策略谋势：中国复苏和美国衰退都低于预期？

前言：1）中国复苏和美国衰退都低于预期？如何影响市场逻辑？中国经济弱复苏成为一致预期，基本面层面缺乏弹性，不是当前A股主要矛盾。当前全球市场主要交易逻辑仍在美联储紧缩缓和，美国经济能否持续保持较强韧性或对美联储政策方向造成一定影响。但我们仍维持美国经济硬着陆（GDP同比增速转负）的判断；2）TMT主线延续的逻辑没有变化。复盘历史，历史上A股主线自底部上涨阶段，短期明显的调整都对应整体市场的下跌，长期顶部都对应行业基本面拐点。本轮TMT主线的短期明显调整或跟随市场调整，市场向上逻辑没有变化情况下，短期整体市场风险相对有限，TMT行情短期也难言见顶。 中国经济数据阶段性走弱，美国经济看起来仍具有韧性，市场在定价中国复苏和美国衰退低于预期。1）首先，国内国债利率持续下行和近期股票市场震荡加剧部分反映了市场对后续经济复苏预期较低；2）其次，韩国上市公司中，中国业务相关的化妆品和游戏公司明显表现较差，而美国业务相关的汽车和机械公司明显有一定超额收益。这也反映了国际市场在定价中国复苏和美国衰退都低于预期；3）最后，美国国债利率和美股表现近期走势相关性明显加大，这反映了市场对美国经济基本的分析逐步加大，市场在持续定价美联储政策变化。 上述预期如何影响市场逻辑？中国经济弱复苏成为一致预期，基本面层面缺乏弹性，不是当前A股主要矛盾。当前全球市场主要交易逻辑仍在美联储紧缩缓和，美国经济能否持续保持较强韧性或对美联储政策方向造成一定影响。 但我们仍维持美国经济硬着陆（GDP同比增速转负）的判断，核心逻辑是资本开支周期和库存周期都在持续向下，制造业PMI未出现大幅下行之前，服务业和就业等后周期部门会呈现一定韧性，但周期持续下行终会传导到各个部门。 TMT具备了成为未来2-3年投资新主线的所有特征，也就是“基本面见底回升、机构配置低位”的必要条件，“产业趋势新变化”的充分条件。 复盘历史，2010年以来的白酒、2013年以来的TMT、2016年以来的消费、2019年以来的半导体和2020年以来的新能源，这些主线自底部上涨阶段，短期明显的调整（指数20%-30%的跌幅）都对应整体市场的下跌，长期顶部都对应行业基本面拐点。上述历史主线短期没有明显调整的可能只有2016-2017年的消费等大盘蓝筹，因为当时对应的是市场慢牛行情，整体市场本身就没有大幅调整。 本轮TMT主线短期节奏如何演绎？4月下旬以来，TMT板块有所调整，但整体指数调整幅度并不大，在10%左右。 此外，板块内部也存在分化，比如传媒强于计算机和通信，更好于半导体。本轮TMT主线的短期明显调整或跟随市场调整，也就是宏观因素对整体市场的冲击或是TMT主线最大的风险。美联储政策预期转向宽松阶段，短期整体市场风险相对有限，TMT行情短期也难言见顶。 1）方向：海外紧缩缓和与国内政策红利驱动后市向上逻辑未变；2）位置：行情刚至中段。从私募仓位、大股东增减持规模、指数换手率等三类市场结构指标来看,当前市场温度并不高；3）风格：进击中小成长。经济没有上行风险的情况下，中小成长将是超额收益核心主线。 布局产业政策和产业趋势共振的机会，以TMT为代表,同时重视券商与贵金属板块投资机会。推荐：1）计算机、通信、传媒、半导体；2）券商、黄金。 经济下行超预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件 前言：1）中国复苏和美国衰退都低于预期？如何影响市场逻辑？中国经济弱复苏成为一致预期，基本面层面缺乏弹性，不是当前A股主要矛盾。当前全球市场主要交易逻辑仍在美联储紧缩缓和，美国经济能否持续保持较强韧性或对美联储政策方向造成一定影响。但我们仍维持美国经济硬着陆（GDP同比增速转负）的判断；2）TMT主线延续的逻辑没有变化。复盘历史，历史上A股主线自底部上涨阶段，短期明显的调整都对应整体市场的下跌，长期顶部都对应行业基本面拐点。本轮TMT主线的短期明显调整或跟随市场调整，市场向上逻辑没有变化情况下，短期整体市场风险相对有限，TMT行情短期也难言见顶。 中国经济数据阶段性走弱，美国经济看起来仍具有韧性，市场在定价中国复苏和美国衰退低于预期。 1）首先，国内国债利率持续下行和近期股票市场震荡加剧部分反映了市场对后续经济复苏预期较低； 2）其次，韩国作为典型的出口导向型国家，韩国股市很多上市公司业务对外依赖度较高。 韩国不用行业需求对中国和美国的依赖度有所不同。抛开产业周期下行的半导体产业，比如，中国业务关联度较高的是化妆品和游戏等行业，美国业务关联度较高的是汽车和机械等行业。从这些行业代表性公司近期股价表现来看，中国业务相关的化妆品和游戏公司明显表现较差，而美国业务相关的汽车和机械公司明显有一定超额收益。这也反映了国际市场在定价中国复苏和美国衰退都低于预期； 3）最后，美国国债利率和美股表现近期走势相关性明显加大，这反映了市场对美国经济基本的分析逐步加大，市场在持续定价美联储政策变化。历史上来看，美股和美债利率走势相关性加强的阶段，基本都是对经济基本面存在分歧，核心交易逻辑在于美联储政策。 比如2019年和2022年以来的美债和美股市场。 上述预期如何影响市场逻辑？中国经济弱复苏成为一致预期，基本面层面缺乏弹性，不是当前A股主要矛盾。当前全球市场主要交易逻辑仍在美联储紧缩缓和，美国经济能否持续保持较强韧性或对美联储政策方向造成一定影响。但我们仍维持美国经济硬着陆（GDP同比增速转负）的判断，核心逻辑是资本开支周期和库存周期都在持续向下，制造业PMI未出现大幅下行之前，服务业和就业等相对后周期部门会呈现一定韧性，但周期持续下行终会传导到各个部门。 图表1：近期国内长端国债利率对PMI跟跌不跟涨 图表2：韩国股市相关公司表现反映中国经济恢复和美国衰退低于预期 图表3：美国股市和美债表现相关性持续提升，基本是同步波动 我们此前一系列报告明确提出：TMT具备了成为未来2-3年投资新主线的所有特征，也就是“基本面见底回升、机构配置低位”的必要条件，“产业趋势新变化”的充分条件。每一轮市场主线都具备一个难以证伪的长期逻辑，比如过去几年的消费升级（2016年开始的消费主线）、自主可控（2019年开始的半导体主线）、双碳趋势（2020年开始的新能源主线）。当前对市场的主线之争，TMT很明显在长期逻辑方面更具有优势（相对中特估的优势请参阅此前关于主线之争的报告），AI新产业趋势提升生产效率，无论是传统行业，还是新场景和新应用，都将被显著改变。 复盘历史，2010年以来的白酒、2013年以来的TMT、2016年以来的消费、2019年以来的半导体和2020年以来的新能源，这些主线自底部上涨阶段，短期明显的调整（指数20%-30%的跌幅）都对应整体市场的下跌，长期顶部都对应行业基本面拐点。上述历史主线短期没有明显调整的可能只有2016-2017年的消费等大盘蓝筹，因为当时对应的是市场慢牛行情，整体市场本身就没有大幅调整。 本轮TMT主线短期节奏如何演绎？4月下旬以来，TMT板块有所调整，但整体指数调整幅度并不大，在10%左右。此外，板块内部也存在分化，比如传媒强于计算机和通信，更好于半导体。 但正如前文所述，本轮TMT主线的短期明显调整或跟随市场调整，也就是宏观因素对整体市场的冲击或是TMT主线最大的风险。美联储政策预期转向宽松阶段，短期整体市场风险相对有限，TMT行情短期也难言见顶。 那么本轮TMT主线短期的风险或来自市场整体的宏观冲击。市场整体风险或来自海外，特别是美股在经济大幅下行之下盈利大幅下跌。但从近期美国经济基本面数据来看，短期或风险不大，三四季度需要重视潜在风险。 图表4：历史上市场主线短期明显调整和整体市场冲击息息相关 方向：海外紧缩缓和与国内政策红利驱动后市向上逻辑未变。1）海外出清之年，美国经济周期向下，劳动生产率明显下降，看似紧张劳动力市场在经济持续下行后大概率反转，美联储紧缩缓和趋势明显；2）国内过渡之年，经济趋势向上，但弹性有限，两会后产业政策或进一步提升市场风险偏好。 位置：行情刚至中段。从私募仓位、大股东增减持规模、指数换手率等三类市场结构指标来看,当前市场温度并不高。私募仓位处在历史中位，大股东净减持规模处在历史较低位，指数换手率也没有出现和指数走势明显背离的情形。 风格：进击中小成长。经济没有上行风险的情况下，TMT为代表的科技成长将是超额收益核心主线。2019年以来，每年年初市场都对政策预期有较强预期，但实际上2019年以来国内经济总体缺乏弹性，每年基本面的验证都普遍导致市场强预期落空。政策预期二阶拐点迎来经济基本面一阶拐点的考验，消费、地产等行业基本面回升的强度和持续性能否符合市场预期，仍存在较大的不确定性。 去年10月底A股二次探底后市场进入反弹阶段，以史为鉴，历史上二次探底后市场要么演绎短期小牛市,要么演绎中期慢牛。本轮大概率是短期小牛市，当前并不具备类似2013-2015年中期慢牛的产业趋势(移动互联网浪潮)和2016-2017年中期慢牛的经济基础(经济高弹性恢复)。当前市场更像的是2019年1-4月和2020年4-7月的短期小牛市行情。 也就是此前拖累市场的核心矛盾呈现扭转，市场情绪持续升温。 但当前市场一致预期并没有很强，叠加市场赚钱效应不明显，当前市场行情或相对2019年和2020年的反转行情节奏较慢。 布局产业政策和产业趋势共振的机会，以TMT为代表,同时重视券商与贵金属板块投资机会。而对于国企改革和中国特色估值等相关主题性机会，仍需以行业和公司的边际变化为核心。 主线1：TMT崛起，计算机、通信、传媒、半导体 计算机：政策持续加码，AI等新产业趋势明显，业绩持续验证。 通信：运营商云业务重估，大算力新需求下光通信新技术迭代，低估值安全垫，业绩在持续改善。 传媒：行业基本面和政策面均呈现积极向上变化，叠加AI新技术带来应用层落地。 半导体：短期beta行情仍有待观察，但去库周期临近尾声，产业政策持续支持。 主线2：券商、黄金 券商：在市场向上阶段有望演绎beta性行情。此外，主板全面注册制将助力券商基本面保持相对较强。 贵金属板：美国经济下行，美元实际利率下行支撑贵金属价格。此外，美联储紧缩预期缓和是大趋势。 图表5：重要事件前瞻 全球经济下行超预期（国内经济超预期下行、海外经济下行风险）宏观流动性收缩风险（美联储超预期加息及缩表） 海外黑天鹅事件（俄乌局势、地缘政治风险）