2022年报点评：布局全谱系航空发动机，外贸出口修复显著

航发动力（600893）2022年报点评 / 布局全谱系航空发动机，外贸出口修复显著 2023年05月17日 挖掘价值投资成长 增持（首次） / 【投资要点】 覆盖全谱系航空发动机产研，营业收入稳步提升。公司是国内唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系军用航空发动机的企业。在国际上，公司是能够自主研制航空发动机产品的少数企业之一。2022年公司实现营业收入370.97亿元，同比增长8.78%，分业务来看，航空发动机及衍生产品/外贸出口转包/非航空产品及其他分别实现营业收入346.04/16.50/3.16亿元，同比分别 +8.53%/+27.76%/-35.45%；2022年公司实现归母净利润12.68亿元，同比增长6.75%，实现扣非归母净利润8.38亿元，同比增长18.70%。公司营收变化主要因为以下几个因素：1）航空发动机及衍生产品同比增长主要是户需求增加，产品交付增加；2）外贸出口转包业务同比大幅增长主要是因为出口订单增加；3）非航空产品及其他业务同比大幅度减少主要因为自揽民品收入减少。 毛利率受新产品扰动，持续加大研发投入。2022年公司毛利率为10.82%，同比下滑1.67pct，其中航空发动机及衍生产品/外贸出口转包/非航空产品及其他毛利率分别为10.16%/12.93%/23.33%，分别同比-1.79pct/+5.28pct/-3.67pct，主要原因分别是新产品占比增加、订单增加，固定成本占比下降、部分毛利高产品销售减少。从费用端来看，2022年公司期间费用率为4.89%，下降2.28pct，具体来看，管理费用率由于修理费和无形资产摊销费和三类人员精算费用减少下降1.82pct，销售费用率下降0.19pct，财务费用率由于汇兑收益影响下降0.27pct，费用率下降较多的基础上，公司净利率达到3.64%，整体上升0.03pct。公司持续加大研发，2022年研发费用达到7.11亿元，同比增加50.28%。 新设西安高纳优化供应链布局，增资黎阳国际盘活闲置资产。2022年4月，公司和钢研高纳共同发起设立西安高纳，有利于进一步优化公司供应链布局，降低公司制造和管理成本。2022年，黎阳国际启动增资扩股工作，目的在于及时抓住国内市场快速发展机遇，加快产品结构调整，匹配产能需求，增强产品竞争力和市场占有率，同年9月，航发动力下属公司黎阳动力通过向黎阳国际增资盘活闲置资产。航发动力新设西安高纳和增资黎阳国际有助于优化公司业务结构，提高竞争力，助力公司加快发展。 东方财富证券研究所 证券分析师：曲一平 证书编号：S1160522060001 联系人：陈然 电话：18811464006 相对指数表现 44.75% 32.75% 20.75% 8.75% -3.24% -15.24% 5/177/179/1711/171/173/17 航发动力 基本数据 沪深300 总市值（百万元) 112248.17 流通市值（百万元) 104010.85 52周最高/最低（元） 55.45/37.47 52周最高/最低（PE） 119.35/79.89 52周最高/最低（PB） 3.89/2.71 52周涨幅（%） 9.00 52周换手率（%） 226.56 相关研究 公司研究 国防与装备 证券研究报告 【投资建议】 首次覆盖，我们给予航发动力“增持”评级。我们预计2023-2025年营业收入分别为420/481/551亿元，归母净利润分别为13.17/16.82/19.58亿元，EPS分别为0.49/0.63/0.73元，对应的PE为87/68/59。（2023年5月8日收盘价）。 盈利预测 项目\年度2022A2023E2024E2025E 增长率(%)8.78%13.31%14.47%14.54% 营业收入（百万元） 37097.1542034.8948118.5555113.35 2933.29 2630.04 2947.96 3147.06 元）归属母公司净利润（百万 1267.78 1317.21 1682.06 1958.38 元）增长率(%) 6.75% 3.90% 27.70% 16.43% EPS(元/股) 0.48 0.49 0.63 0.73 市盈率（P/E） 88.08 87.22 68.30 58.66 市净率（P/B） 2.93 2.89 2.78 2.65 EV/EBITDA 36.37 39.60 33.81 30.58 EBITDA（百万 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 航空发动机需求增速不及预期风险； 产能释放节奏不及预期风险； 航空外贸竞争加剧风险。 资产负债表（百万元）现金流量表（百万元） 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 60379.80 65824.74 79388.15 85064.77 货币资金 9374.41 14285.27 18976.82 22704.52 应收及预付 24913.73 21838.54 29974.62 28796.72 存货 25733.81 28824.06 30329.86 32520.93 其他流动资产 357.85 876.87 106.86 1042.60 非流动资产 29586.12 30658.81 31727.23 32694.98 长期股权投资 2476.92 2797.00 3110.58 3407.65 固定资产 19798.30 21614.18 22766.41 23508.42 在建工程 2340.81 1017.52 339.10 -7.26 无形资产 2419.74 2515.26 2605.28 2677.10 其他长期资产 2550.35 2714.85 2905.86 3109.07 资产总计 89965.91 96483.56 111115.38 117759.75 流动负债 49233.75 54219.98 66994.07 71468.09 短期借款 2015.84 2062.74 2145.43 2273.97 应付及预收 26569.31 27313.95 35372.81 36444.13 其他流动负债 20648.59 24843.28 29475.83 32749.99 非流动负债 -553.40 -402.40 -272.40 -122.40 长期借款 779.87 899.87 1029.87 1179.87 应付债券 0.00 31.00 31.00 31.00 其他非流动负债 -1333.27 -1333.27 -1333.27 -1333.27 负债合计 48680.35 53817.57 66721.66 71345.69 实收资本 2665.59 2665.59 2665.59 2665.59 资本公积 27448.94 27448.94 27448.94 27448.94 留存收益 8554.77 9871.98 11512.04 13428.42 归属母公司股东权益 38403.57 39720.78 41360.84 43277.22 少数股东权益 2881.99 2945.20 3032.87 3136.84 负债和股东权益利润表（百万元） 89965.91 96483.56 111115.38 117759.75 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业成本税金及附加销售费用 37097.1533082.49121.54 42034.8937770.83113.37 48118.5543283.36134.12 55113.3549619.05156.45 455.29530.90614.56696.71 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 -11241.39 6993.15 6966.03 5662.80 净利润 1351.96 1380.42 1769.74 2062.34 折旧摊销 1826.85 1605.34 1689.59 1731.01 营运资金变动 -14596.59 4325.25 3899.54 2316.57 其它 176.39 -317.85 -392.84 -447.12 投资活动现金流 3722.43 -2175.71 -2331.87 -2048.17 资本支出 -2818.50 -2131.84 -2187.58 -2128.05 投资变动 6330.80 -438.28 -619.71 -455.67 其他 210.13 394.41 475.42 535.54 筹资活动现金流 883.94 93.42 57.39 113.08 银行借款 5657.30 166.90 212.68 278.54 债券融资 0.00 31.00 0.00 0.00 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -4773.37 -104.48 -155.30 -165.47 现金净增加额 -6566.76 4910.86 4691.55 3727.70 期初现金余额 15867.33 9300.57 14211.43 18902.98 期末现金余额主要财务比率 9300.57 14211.43 18902.98 22630.68 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 成长能力（%）营业收入增长 8.78% 13.31% 14.47% 14.54% 营业利润增长 15.99% 5.16% 27.78% 16.70% 归属母公司净利润增长 6.75% 3.90% 27.70% 16.43% 获利能力（%）毛利率 10.82% 10.14% 10.05% 9.97% 净利率 3.64% 3.28% 3.68% 3.74% ROE 3.30% 3.32% 4.07% 4.53% 管理费用 1376.97 2101.74 2241.45 2543.15 偿债能力 研发费用 710.50 706.15 822.55 955.60 资产负债率（%）54.11%55.78%60.05%60.59% 财务费用 -17.93 -151.44 -276.69 -394.60 净负债比率---- 资产减值损失-335.60-3.97-4.63-4.96 流动比率1.231.211.191.19 公允价值变动收益 31.00 0.00 0.00 0.00 速动比率 0.63 0.60 0.66 0.66 ROIC 2.15% 1.91% 2.27% 2.43% 投资净收益367.10395.10476.11536.23营运能力 资产处置收益 23.71 26.20 29.66 34.31 总资产周转率 0.41 0.44 0.43 0.47 其他收益184.11212.81235.86273.67 应收账款周转率 2.26 3.07 2.54 3.10 营业利润 1515.30 1593.47 2036.19 2376.24 存货周转率 1.44 1.46 1.59 1.69 84.378.008.008.00 营业外收入每股指标（元） 营业外支出 42.61 3.00 3.00 3.00 每股收益 0.48 0.49 0.63 0.73 利润总额1557.071598.472041.192381.24 每股经营现金流 -4.22 2.62 2.61 2.12 所得税 205.11 218.06 271.46 318.90 每股净资产 14.41 14.90 15.52 16.24 1351.961380.421769.742062.34 净利润 少数股东损益 84.1863.2187.67103.96 估值比率 P/E88.0887.2268.3058.66 归属母公司净利润1