2023年4月经济数据解读：复苏遇冷

证券研究报告/月度报告2023年05月16日 复苏遇冷 ——2023年4月经济数据解读 要点 分析师：张德礼 执业证书编号：S0740523040001研究助理：刘雅丽 相关报告 生产方面，工业增加值环比创疫后以来最大降幅。4月季调后的环比增速为-0.47%，超过疫情影响较大的去年11月（环比为-0.37%）。中观看，原材料和中游行业回落幅度较大，或分别受基建、地产投资下行和出口走弱拖累。往后看，当前制造业主动去库特征明显，弱需求下，工业生产短期内难有明显改善。剔除基数影响，服务业生产指数同比延续放缓。短期内服务业高景气仍有支撑，但疫情期间居民资产负债表受损，或对后续服务业修复的斜率形成制约。 消费方面，消费复苏阶段性放缓，但仍处于修复途中。4月社会消费品零售总额同比18.4%，主要是基数效应所致，两年复合同比增速相较上月放缓。4月社零环比修复动能介于疫后三年和疫情前之间；相比疫情前，消 费增长并未减弱。本月服务业仍是消费的主要支撑力量，动能仍在延续，限额以下餐饮社零改善更快；商品消费方面，4月汽车有所走弱，但随着政策刺激，5月汽车消费可能会改善；而地产后周期消费则随着地产回落而降温。 投资方面，低基数下固定资产投资增速放缓，民间投资增速转负，三大类投资增速全面下滑。首先，基建投资增速短期回落，或受到财政支出节奏变化及专项债发行减速影响。往后看，内生动力不足下，基建在稳增长中仍需担重任。其次，制造业投资增速继续降温，汽车、电气机械等行业表现相对更好。往后看，外需承压之下，制造业投资内部或仍分化，中下游消费品制造业投资占比并不高，汽车、电气机械等高技术投资支撑制造业 投资增速保持一定韧性。最后，地产销售方面，今年3月开始，商品房销售统计样本有所调整，这使得未经口径调整计算出的地产销售面积同比增速下行，而经口径调整后的同比增速上行。经口径调整后，两年平均增速看，地产销售仍走弱。投资方面，投资方面，以两年平均增速看，仅竣工增速上行。展望后续竣工或仍是投资端的主要改善来源。 总结下，即便在去年华东疫情形成的低基数下，4月投资增速仍有下滑，地产、基建、制造业投资全面回落。生产和消费增速虽有走高，但两年平均增速看，均有放缓，经济内生动力不足展现得淋漓尽致。往后看，居民资产负债表因疫情受损，对后续服务业修复的斜率形成制约，制造业投资受外需回落压制，地产销售修复仍曲折，基建仍需担起稳增长的重任。央行在一季度货政执行报告中对于货币政策的基调也更偏积极，稳增长政策 存在加码可能。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 内容目录 1.生产：工增环比创疫后以来最大降幅.-4- 2．消费：复苏阶段性放缓..................................................................................-5- 3．投资：低基数下仍全面回落...........................................................................-6- 图表目录 图表1：主要工业品产量两年平均同比增速及变化.-4- 图表2：2023年4月各限额以上商品两年复合同比...........................................-6- 图表3：地产销售指标口径有所调整...................................................................-7- 1.生产：工增环比创疫后最大降幅 生产端，工业增加值环比创疫后以来最大降幅。低基数下，4月工业增加值同比增速上行1.7个百分点至5.6%，而两年平均增速则由4.4%降至1.3%。环比看，4月季调后的环比增速为-0.47%，为疫后以来环比最大降幅，超过疫情影响较大的去年11月（环比为-0.37%），指向工业生产明显放缓。 中观看，原材料和中游行业回落幅度较大，或分别受基建、地产投资下行和出口走弱拖累。从中观行业工业增加值两年平均增速看，仅油气开采业4月增速较3月上行，其余行业均有回落，其中汽车制造、非金属矿物制品、医药制造、专用设备、金属制品业、电气机械行业下行幅度居前。各工业产 品产量的两年平均增速也是涨少跌多，其中工业机器人、水泥、汽车、微型电子计算机、移动通信手持机和粗钢产量增速回落幅度较大。不论是行业的工业增加值还是产品产量均显示，中游和原材料行业的生产下行较大。中游行业或受出口走弱拖累，以两年平均增速看，4月工业企业出口交货值同比增速由上月的2.4%降至-0.6%。水泥、粗钢等原材料产量增速大幅回落，与4月基建、地产投资下行相关。 图表1：主要工业品产量两年平均同比增速及变化 2023-042023-03变化 %15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 水 平 粗 有 工 汽 集 微 移 原 焦 发 天 原 泥 板 钢 色 业 车 成 型 动 煤 炭 电 然 油 玻 金 机 电 电 通 量 气 璃 属 器 路 子 信 人 计 手 算 持 机 机 来源：WIND，中泰证券研究所 往后看，工业生产短期内难有明显改善。工业增加值环比增速创新低，表明企业生产意愿走弱，而我们在4月PMI数据解读中提到，当前制造业主动去库特征明显，对此也是印证。弱需求下，工业生产短期内难有明显改善。 剔除基数影响，服务业生产指数同比延续放缓。低基数下，服务业生产指数同比走高至13.5%，以两年平均增速看，4月较3月进一步回落。分行业看，住宿和餐饮业，批发和零售业，交通运输、仓储和邮政业生产指数同比分别增长48.7%、18.8%、17.6%，较上月明显加快。服务业恢复仍以出行类需求释放为主，5月在�一假期的提振下，景气度仍有支撑。但从�一假期的消费数据看，居民旅游支出并不强，疫情期间居民资产负债表受损，或对后续服务业修复的斜率形成制约。 2.消费：复苏阶段性放缓 去年华东疫情的基数效应推升消费同比读数，4月消费实际上还处于“弱复苏”阶段。4月社零同比增速录得18.4%，看似很高，却仍低于市场预期 （WIND一致预期为20.2%）。两年复合同比口径下，4月消费增长2.6%，低于2月和3月（5.1%和3.3%）。在一季度恢复超预期之后，消费复苏动能有所减弱。 消费修复处于哪个阶段？当下仍处于修复途中。 首先，4月消费的环比动能介于疫后三年与疫情前之间。消费环比修复动能强于疫后三年，但仍未恢复到疫情前阶段。今年4月社零环比（季调）为0.49%，高于过去3年同期增速（2020-2022年分别为0.44%、0.02%、 -0.02%），但低于疫情前（2015-2019年平均为0.77%）。 其次，相比于疫情前，消费增长尚未减弱。如果我们对比2019年同期，直到4月，消费向上修复的趋势不变。相比于疫情前（2019年同期），今年2、3、4月社零4年复合同比增速分别为-2.5%、-1.1%和0.4%。 结构方面，4月的社零有两点值得注意： 第一，服务业仍是消费主要支撑力量，并且动能仍在延续。 尽管总社零两年复合同比弱于上月，但餐饮社零读数强于上月。4月餐饮社零同比增长43.8%，商品社零同比增长15.9%。两年复合同比口径下，餐饮社零增速（5.4%）高于上月（2.8%）；商品社零增速（2.3%）则低于上 月（3.3%）。 本月限额以下餐饮消费改善明显。4月限额以下餐饮社零同比增长40.1%，两年复合同比3.5%，高于上月（-1.1%）；限额以上餐饮社零两年复合同比（4.8%）则略低于上月（7.6%）。 限额以上服务业也不算弱。服务业生产指数两年复合同比环比走弱（上月4%降至本月3.2%），但绝对值并不弱，仍然高于2022年所有月份。4月服务业PMI表现类似。它们两者由于统计口径原因，可能更多反映大企业的表现，4月读数基本和限额以上零售表现相符合。 今年�一数据来看，出行恢复至疫情前水平，旅游人次和收入恢复均创疫后新高，5月服务业可能延续修复。 第二，商品社零增长放缓，最值得关注的地产后周期消费与汽车消费有所走弱。 前者与地产销售放缓基本一致，后续表现仍要关注地产销售表现。地产产业链（家具、家电、建材）消费两年复合同比为-4.4%，较上月-3,0%边际回落。 高频数据预示5月汽车销售有所反弹，可能和“延长轻型汽车国六b车型的销售过渡期”政策有关。短期来看，汽车销售可能会反弹。 图表2：2023年4月各限额以上商品两年复合同比 来源：WIND，中泰证券研究所 综合来看，4月消费阶段性走弱在预期之内。往后看，尽管债务压力下，中国消费疫后恢复的高度有限，但我们认为由于距离疫情前仍有较大差距，消费弱修复的趋势还会持续。 3.投资：低基数下仍全面回落 同样面临着低基数，但固定资产投资当月同比增速由4.7%放缓至3.6%，反映经济内生动力的民间投资增速由0.4%转负至-0.2%。基建、制造业、地产三大投资增速全面下滑，我们分别分析。 首先是基建投资。4月全口径基建投资增速放缓至7.9%，两年平均增速由10.8%降至6.1%。基建投资增速短期回落，或受到财政支出节奏变化及专项债发行减速影响。我们在4月金融数据解读中已经提示，4月新增财政存款同比多增多于新增政府债，或意味着4月财政支出力度可能偏弱。而4月新增专项债发行额3351亿元，创年内新低，wind口径的城投债净融资也较3月缩量近一半，均对基建投资形成制约。 往后看，内生动力不足下，基建在稳增长中仍需担重任。在民间投资增速转负，地产、制造业投资增速均有下滑的背景下，投资端基建仍是重要的 抓手，工具丰富。一是专项债发行仍可提速，二是政策性开发性金融工具可扩容。今年一季度，基数设施新增贷款2.16万亿，同比多增7771亿元，预计后续对实物工作量仍有支撑。 其次，制造业投资增速继续降温，4月同比增速降至5.3%，低于2月的8.1%和3月的6.2%；两年复合同比增速也延续降低趋势，从2月的14.3%降至3月的9.0%，降至4月的5.8%。 汽车、电气机械等行业表现相对更好。细节分行业投资数据尚未完全公布，根据已经公布的数据来看，行业分化反映两条线索：（1）外需收缩压力之下，中下游消费品制造持续降温。4月纺织业投资增速进一步下跌至2020 年下半年以来最低值，录得-14.0%；（2）新能源与汽车制造业投资仍有韧性，电气机械与汽车制造业投资增速分别为40.1%和13.6%，两年复合同比分别为33.4%和12.6%，仍处于历史高位水平。 接下来，外需承压之下，制造业投资继续演绎这两条分化线索。中下游消费品制造业投资占比并不高，汽车、电气机械等高技术投资支撑制造业投资增速保持一定韧性。全年制造业投资增速可能持平或略低于疫情前 （2015-2017年平均增速为5.7%）。 最后是房地产。先说地产销售。今年3月开始，商品房销售统计样本有所调整。销售方面，依据统计局公布的数据计算，4月商品房销售面积同比增速降幅走扩至-11.8%，商品房销售额同比增速加快至13.2%。而利用累计同比增速倒推，4月商品房销售面积、销售额同比增速分别回升至5.5%、 28%。从过去数据看，今年3月起，口径是否调整，商品房销售面积、销售额同比增速均有差异，或是因为地产行业景气度持续低迷，统计样本中的房企有所变化，在后续分析时需要注意。 图表3：地产销售指标口径有所调整 销售额 销售面积 %销售额（口径调整）销售面积（口径调整） 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 21/421/821/1222/422/822/1223/4 来源：WIND，中泰证券研究所 不过以两年平均增速看，地产销售仍走弱。4月商品房销售面积同比增速由-9.2%降至-19.7%，商品房销售额同比增速由-10.3%降至-17.3%。 投资方面，以两年平均增速看，仅竣工增速上行。4月地产投资