4月经济数据解读：基本面复苏走弱充分兑现

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年05月16日 【债券日报】 基本面复苏走弱充分兑现 ——4月经济数据解读 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】从存款利率改革路径，看5月MLF 不降息的选择》 2023-05-15 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230515》 2023-05-15 《【华创固收】高端橱柜服务商，新建产线完善厂区布局——金23转债上市定价分析》 2023-05-15 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230512》 2023-05-12 《【华创固收】融资周期维持需要政策脉冲——4月金融数据解读》 2023-05-11 4月经济数据延续“高同比、低环比”的特征，复苏斜率放缓继续验证。一是，“强项”消费修复节奏有所放缓，主要来自可选消费动能转弱；二是“弱项”依然未有改善，例如房地产投资和工业生产。 对于债市而言，2.7%左右的长端收益率持平去年疫情放开前的位置，我们认为这一点位已经充分定价复苏放缓的事实，而在不降息的前提下，收益率进一步下行需要更弱的基本面预期或冲击。但短期来看，经济数据或延续当前的总 量和结构特征，内生动能超预期转“弱”的概率有限，对应长端收益率或维持 2.70%-2.75%的区间震荡。 4月经济数据解读： 1、基建（不含电力）：增量不足，动能放缓。基建（不含电力）累计同比+8.5%、单月同比+7.9%，增速继续回落。高频指征看，当前基建也以存量续建推进为主，开工节奏放缓。 2、地产投资：拖累扩大，销售降温。4月房地产投资累计增速-6.2%，我们以本年口径追溯调整上年基数计算的地产投资当月同比在-7.3%，低于3月增速，前端拖累仍强，竣工增速连续两月大幅上行。 3、制造业投资：中枢继续下移。4月制造业投资累计、当月同比分别+6.4%、 +5.2%，较3月继续回落，中间品和下游必选消费制造业投资增速转弱或是主 因。 4、社零：可选消费边际继续转弱。剔除基数，社零四年复合增速+3.5%，低于3月的4.8%，消费动能放缓。必选消费增速整体仍然偏高、韧性强；可选商品零售实际表现较3月边际转弱；餐饮服务消费受低基数和假期消费的双重支撑。 5、工业：生产继续回落。4月工业增速同比+5.6%，环比季调-0.47%，弱于 2022年4月，生产动能明显偏弱。4月PMI生产大幅回落、产成品库存去库 放缓，企业预期转向谨慎乐观，生产端跟随放缓。 6、就业：青年人口失业率升至新高。4月城镇调查失业率5.2%，环比下降0.1pct， 16-24岁人口失业率进一步升至20.4%，为2018年该数据固定公布以来的新高， 结构性压力加剧。 风险提示：短期基本面超预期改善。 目录 一、基建（不含电力）：增量不足，动能放缓4 二、地产：拖累加剧，销售降温4 三、制造业投资：中枢继续下移5 四、消费：可选消费边际转弱6 �、工业：生产继续回落7 六、就业：青年人口失业率升至新高7 七、风险提示8 图表目录 图表14月基建投资继续下移4 图表24月基建投资（窄口径）环比-10%，弱于季节性4 图表34月竣工增速继续上行至42%，前端仍偏弱（%）5 图表44月商品房销售面积同比+5.5%，环比弱于同期季节性（%）5 图表5当月增速看，4月房地产开发资金增速小幅下滑，极低基数下销售相关的资金同比小幅上行5 图表64月信贷投放节奏边际放缓，外部融资占比继续下滑5 图表74月制造业投资增速中枢继续下移6 图表8分行业看，纺织业、食品、运输设备等拖累较大6 图表9基数进一步走低，可选消费增速继续冲高（%）7 图表104月餐饮收入增速超过40%，四年复合增速也略高于3月份（亿元，%）7 图表114月工业增加值环比季调转负至-0.47%，弱于2022年同期7 图表12工增环比季调与PMI生产走势一致指向4月工业偏弱7 图表134月失业率总量延续边际改善，但青年人口失业率升至新高8 图表14总量看，4月调查失业率环比降幅低于同期，青年失业率升高或有拖累（%） .................................................................................................................................8 周二，统计局公布的数据显示：（1）2023年1-4月固定资产投资累计同比增4.7%，预期增5.2%，前值增5.1%；其中房地产投资累计同比-6.2%，预期-5.1%，前值-5.8%； （2）4月社会消费品零售总额同比+18.4%，预期+20.2%，前值+10.6%；（3）4月规模以上工业增加值同比增5.6%，预期+9.7%，前值+3.9%；（4）4月城镇调查失业率5.2%， 前值5.3%。4月经济数据继续呈现“强同比、弱环比”，分项中，工业生产和地产投资 走弱程度略超市场预期。 一、基建（不含电力）：增量不足，动能放缓 4月基建（不含电力）累计同比增速8.5%，我们测算当月增速在7.9%，较上月继续放缓。结构性工具对基建资金端的支持仍在但边际上持续放缓。环比看，4月基建增速在-10%，弱于2022年4月表现，印证基建动能进一步放缓，高频数据也指向4月基建项目新开工节奏放慢、增量需求转弱，当前以存量项目续建推进为主。目前看，政策刺激基建拉动增长的诉求并不如去年高，预计增量举措出台前，基建将延续平稳表现， 或难有超预期反弹。 图表14月基建投资继续下移图表24月基建投资（窄口径）环比-10%，弱于季节性 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、地产：拖累加剧，销售降温 地产投资拖累继续扩大。4月地产投资累计同比增速-6.2%，结合统计局公布的累计值、累计增速，计算上年同期同口径基数，再计算当月值，得到4月地产投资当月增速在-7.3%，上月为-5.9%，降幅继续走扩。其中新开工、施工同比分别-27.3%、-36.3%，分别较3月收窄、走扩2个百分点；竣工增速+42%，连续两月大幅上升。 4月住宅销售在低基数下小幅反弹，实际动能放缓、环比弱于去年同期。以上述相同方法计算今年口径对应上年基数后，我们测算4月房地产商品房销售面积同比+5.5% （上月同比+0.1%）、住宅销售面积同比+8.1%（上月同比+3.6%）。但按季节性看，4月商品房销售面积环比-48%，弱于去年同期的环比表现。 图表34月竣工增速继续上行至42%，前端仍偏弱（%图表44月商品房销售面积同比+5.5%，环比弱于同期 季节性（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 此外，地产流动性困境仍未解除，到位资金增速再次下滑。4月房地产开发资金同比+0.8%，比3月下降2个百分点；以2021年为基数的两年复合增速看，4月同比-19.4%， 比上月下滑8.4个百分点，房建流动性再度转弱。 分项看，国内贷款、自筹资金、个人按揭款、定金及预收款同比分别-12.4%、-27.9%、 +21.9%、+29.3%，剔除去年极低基数之后，两年复合增速分别-21%、-18%、-16%、-22%，全面转弱。其中，外部融资相关资金占比继续下滑、同比回落，可能与银行信贷投放节奏相关，4月整体有所放缓。 图表5当月增速看，4月房地产开发资金增速小幅下滑，极低基数下销售相关的资金同比小幅上行 图表64月信贷投放节奏边际放缓，外部融资占比继续下滑 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 三、制造业投资：中枢继续下移 4月份制造业投资累计同比增6.4%，测算当月增速5.2%，比上月继续下降0.9个百分点。结构上：电气设备制造业投资增速依然领先、小幅下移；化学制品、汽车、电子产品增速靠前；医药制造同比回正，上述行业表现偏强。新增拖累项包括：纺织业、食品制造业、农副食品制造业。同时中间品投资增速也有转弱，包括专用设备、有色金属、通用设备、金属制品等。整体看，下游可选消费制造业增速延续改善。 图表74月制造业投资增速中枢继续下移 图表8分行业看，纺织业、食品、运输设备等拖累较大 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 四、消费：可选消费边际转弱 以2019年为基数，4月社零四年复合增速在3.5%，低于3月的4.8%，指向消费整体动能放缓；社零环比-7.8%，低于2019年同期、好于2021年4月。分项来看： （1）餐饮消费同比+42.8%，低基数之外，也有假期消费的支撑。餐饮四年复合增速在+2.9%，较3月提升1个百分点，服务消费继续改善，预计�一假期带动下，餐饮反 弹的趋势在5月还会延续。 （2）汽车消费放缓。4月汽车消费同比+38%，四年复合增速在2.3%，3月为5.9%，说明汽车消费实际表现环比3月有所转弱。石油制品消费同比+13.5%，上月为9.2%，主因4月成品油价格调涨。 （3）剔除基数扰动可选商品零售边际转弱。4月服装鞋帽、金银珠宝同比增速分别升至+32%、+45%，增速继续冲高，四年复合增速分别在2.2%、8.4%，均比3月下降，可选消费动能延续边际转弱。此外，与地产销售相关的家具、家电同比分别3.4%、4.7%，四年复合增速+0.6%、-1.7%，维持在3月水平附近，也未有明显改善。 （4）必选消费增速延续下移。日用品、化妆品四年复合增速分别在5.8%、4.2%，均低于3月份对应水平。不过从绝对增速水平看，必选消费仍然靠前，反映其韧性。 图表9基数进一步走低，可选消费增速继续冲高（% 图表104月餐饮收入增速超过40%，四年复合增速也 略高于3月份（亿元，%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 �、工业：生产继续回落 4月工业增速同比增5.6%，低于市场预期；且在一季度生产斜率偏缓的基础上，4月环比季调-0.47%，明显弱于同期，生产动能依然偏弱。4月采矿业、制造业、电燃热水供应工业增速分别持平、+6.5%、+4.8%。四年复合增速看，三者分别+3.2%、+4.2%、 +4.1%，均比3月增速下滑1个百分点以上，工业偏弱的特征仍未改善。 4月份伴随下游需求继续放缓，供给端的复苏预期转向谨慎乐观，4月PMI生产环比大幅回落已印证这一点。需求不及预期之下，产成品仍处于主动去库阶段，4月PMI产成品库存基本持稳、未有明显下行也反映部分企业或仍有去库压力，调整生产端跟随放缓。 图表114月工业增加值环比季调转负至-0.47%，弱于 2022年同期 图表12工增环比季调与PMI生产走势一致指向4月工业偏弱 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 六、就业：青年人口失业率升至新高 4月城镇调查失业率平均在5.2%，较3月下降0.1pct。16-24岁、25-59岁人口失业率分别为20.4%、4.2%，较3月分别+0.8pct、-0.1pct。城镇失业率延续总量改善、分化加剧的趋势：25-59岁人口就业季节性好转，而16-24岁青年人口失业率已升至2018年以来最高。针对后者，统计局表示“稳定和扩大青年人的就业仍然需要持续加力”，后续 关注支持政策。 图表134月失业率总量延续边际改善，但青年人口失业率升至新高 图表14总量看，4月调查失业率环比降幅低于同期，青年失业率升高或有拖累（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 总结而言，4月经济数据延续“高同比、低环比”的特征，复苏斜率放缓继续验证。一是，“强项”消费修复节奏有所放缓，主要来自可选消费动能转弱。餐饮服务消费高位上行、维持强势，但前期较好的可选消费增速自3月以来连续转弱