战略转型持续提效，盈利进入改善通道

买入（维持） 股价（2023年05月15日）3.4元 战略转型持续提效，盈利进入改善通道 ——永辉超市2022年年报&2023年一季报点评 公司研究|年报点评永辉超市601933.SH 目标价格3.71元 52周最高价/最低价4.81/2.85元 总股本/流通A股（万股）907,504/907,504 A股市值（百万元）30,855 22年业绩承压，内外部多方不利因素导致亏损。公司2022年实现营收900.9亿元 （yoy-1.1%），归母净利润-27.6亿元（减亏29.9%），业绩表现继续承压。公司2022年继续亏损原因主要包括：1）疫情期承担“保供应、稳物价”社会责任，毛 利率受影响；2）处置金融资产产生投资损失1.2亿；3）长期股权投资计提减值2.0 亿；4）对长期亏损及准备闭店门店计提减值4.4亿元。 经营环境改善，23Q1盈利改善。公司2023Q1营收238.0亿元（yoy-12.6%），归母净利润7.0亿元（yoy+40.2%），环比实现扭亏。公司23Q1毛利率22.9% （yoy+1.6pct），恢复至疫情前的较高水平，是2019年以来单季度最高水平。随着疫情影响逐步消退，我们预计公司盈利进入改善通道。 全渠道转型升级，线上业务规模已现。公司2022实现线上业务营收159.36亿元 （yoy+21.37%），占比17.69%，日均单量51.8万单，全渠道转型升级稳步推进中。“永辉生活”自营到家业务已覆盖984家门店，实现销售额88亿元，同比增长 24%，日均单量31.6万，月平均复购率为51.5%。第三方平台到家业务已覆盖958 家门店，实现销售额71.2亿元，日均单量20.2万单。此外，公司“永辉生活”注册 会员数达1.01亿（yoy+18.73%），线上平均月活数达1260.7万，开始形成规模化的稳定会员体系。 盈利预测与投资建议 开启门店转型迭代，精选优质门店物业。公司2022年新开Bravo门店36家，关闭Bravo业态门店60家，新签约门店10家。截至2022年底，超市业务已经进入全国29个省市，超市业态门店1033家；2023Q1新开2家。在国内线下零售业务行业趋势向下的环境中，公司通过精选+优选优质门店物业、淘汰关闭部分尾部门店，开启门店迭代时代。 国家/地区中国 行业商业贸易 核心观点 报告发布日期2023年05月16日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 0 2.4 -2.87 -28.98 相对表现 1.57 4.68 0.16 -29.24 沪深300 -1.57 -2.28 -3.03 0.26 项雯倩021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 崔凡平021-63325888*6065 cuifanping@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050003 受零售各渠道竞争环境变动，调整公司23-25年归母净利润预测为2.46/5.65/9.67亿元（原为9.67/12.67/-亿元），EPS为0.03/0.06/0.11元（原为0.11/0.14/-元）。采用FCFF绝对估值法，目标价3.71元，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济波动；市场竞争加剧；门店拓展不及预期；线上业务不及预期 受竞争影响21年业绩承压，22Q1经营改善显著复苏：——永辉超市2021年年报&2022年一季报点评 2022-05-12 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 91,062 90,091 91,246 93,737 96,099 同比增长(%) -2.3% -1.1% 1.3% 2.7% 2.5% 营业利润(百万元) (4,828) (3,298) 268 603 1,093 同比增长(%) -311.3% 31.7% 108.1% 125.0% 81.3% 归属母公司净利润(百万元) (3,944) (2,763) 246 565 967 同比增长(%) -319.8% 29.9% 108.9% 129.9% 71.1% 每股收益（元） (0.43) (0.30) 0.03 0.06 0.11 毛利率(%) 18.7% 19.7% 20.0% 20.4% 20.7% 净利率(%) -4.3% -3.1% 0.3% 0.6% 1.0% 净资产收益率(%) -26.3% -30.5% 3.2% 6.9% 10.8% 市盈率 (7.9) (11.3) 127.0 55.3 32.3 市净率 2.9 4.2 3.9 3.7 3.3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 盈利预测与投资建议 盈利预测 我们对公司2023-2025年盈利预测做如下调整： 1、调整2023-2025收入为912/937/961亿元（原为1024/1104/-亿元），主要由于公司在2022 年关闭部分经营不善门店提升效率，下调主要核心区域收入预测。 2、调整2023-2025毛利率为20.0%/20.4%/20.7%（原为20.4%/20.4%/-），主要由于公司在疫情阶段承担保物价社会责任，未来预计对比2022年可根据市场化定价小幅提升毛利率。 3、调整2023-2025年销售费用率为16.7%/16.7%/16.6%（原为16.1%/16.1%/-），主要由于零售行业各渠道竞争较为激烈，需要投入更多营销费用获取用户。 表1：盈利预测调整表 主要财务信息 2023E 调整前 2024E 2023E 调整后 2024E 2025E 营业收入(百万元) 102,423 110,350 91,246 93,737 96,099 变动幅度 -10.9% -15.1% 营业利润(百万元) 1,138 1,454 268 603 1,093 变动幅度 -76.5% -58.6% 归属母公司净利润(百万元) 967 1,267 246 565 967 变动幅度 -74.6% -55.4% 每股收益（元） 0.11 0.14 0.03 0.06 0.11 变动幅度 -75.4% -55.5% 毛利率(%) 20.4% 20.4% 20.0% 20.4% 20.7% 变动幅度 -0.4% 0.0% 净利率(%) 0.9% 1.1% 0.3% 0.6% 1.0% 变动幅度 -0.6% -0.5% 收入分类预测表 调整前 调整后 2023E 2024E 2023E 2024E 2025E 零售业务销售收入（百万元） 95,765 103,177 85,315 87,644 89,853 变动幅度 -10.9% -15.1% 毛利率 16.2% 16.2% 14.8% 15.3% 15.9% 变动幅度 -1.4% -0.9% 其他收入销售收入（百万元） 6,657 7,173 5,931 6,093 6,246 变动幅度 -10.9% -15.1% 毛利率 82.0% 82.0% 95.0% 93.0% 90.0% 变动幅度 13.0% 11.0% 合计 102,423 110,350 91,246 93,737 96,099 变动幅度 -10.9% -15.1% 20.0% -0.4% 20.4% 0.0% 20.8% 综合毛利率20.4%20.4% 变动幅度 数据来源：东方证券研究所 投资建议 调整公司23-25年归母净利润预测为2.46/5.65/9.67亿元（原为9.67/12.67/-亿元），EPS为0.03/0.06/0.11元（原为0.11/0.14/-元）。采用FCFF绝对估值法，目标价3.71元，维持“买入”评级。 表2：FCFF估值参数估值假设主要参数所得税税率T 25.00% 永续增长率Gn(%) 1.00% 无风险利率Rf 2.70% 无杠杆影响的β系数 0.42 考虑杠杆因素的β系数 0.55 市场收益率Rm 9.92% 公司特有风险 0.00% 股权投资成本（Ke） 6.68% 债务比率D/(D+E) 30.00% 债务利率rd 4.3% WACC 5.64% 数据来源：wind，东方证券研究所 表3：FCFF估值结果（百万元）FCFF折现 5,174.18 终值折现 26,454.00 企业价值 31,628.18 权益价值 33,674.36 每股价值 3.71 数据来源：东方证券研究所 表4：FCFF敏感性分析 FCFF目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 3.71 -1.00% 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 3.64% 4.29 5.27 6.98 10.80 26.48 4.14% 3.80 4.55 5.77 8.13 14.63 4.64% 3.40 3.99 4.89 6.48 10.01 5.14% 3.07 3.54 4.23 5.36 7.54 WACC(%) 5.64% 2.79 3.17 3.71 4.55 6.02 6.14% 2.55 2.86 3.30 3.94 4.98 6.64% 2.35 2.61 2.96 3.46 4.23 7.14% 2.17 2.39 2.67 3.07 3.67 7.64% 2.01 2.20 2.44 2.76 3.22 数据来源：东方证券研究所 风险提示 宏观经济波动的风险 疫情影响，宏观经济的增速放缓，国际贸易不确定因素，消费者对未来收入的信心等多种因素，会影响消费者的需求和购买力，进而对零售业和公司经营业绩产生影响。 市场竞争的风险 零售业面临新理念、新思维带来的变革挑战，新业态和新场景不断涌现，新技术、新模式不断迭代升级，行业竞争会更加剧烈。 门店拓展不及预期的风险 公司在全国范围内进行门店拓展，各省市、区域的发展情况存在差异；公司物流等基础设施建设，相应增加资本性支出；对公司经营业绩的影响存在不确定性。 线上业务拓展不及预期的风险 目前行业内线上领域竞争激烈，公司的该业务也仍处于成长阶段，若扩张速度和成本控制不及预期或影响公司的营收及利润增长。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 9,163 7,616 9,059 8,266 8,256 营业收入 91,062 90,091 91,246 93,737 96,099 应收票据、账款及款项融资 477 531 912 1,875 2,883 营业成本 74,027 72,361 72,965 74,656 76,161 预付账款 1,972 1,389 2,099 2,156 2,210 营业税金及附加 213 204 210 216 221 存货 10,791 10,467 10,799 11,049 11,272 销售费用 16,630 15,850 15,238 15,607 15,952 其他 6,311 4,535 5,153 5,328 5,134 管理费用及研发费用 2,584 2,528 2,236 2,203 2,162 流动资产合计 28,714 24,537 28,023 28,674 29,755 财务费用 1,552 1,538 602 689 664 长期股权投资 4,774 3,640 4,608 4,340 4,196 资产、信用减值损失 935 755 105 193 294 固定资产 4,646 4,114 4,664 5,170 5,660 公允价值变动