2023年4月经济数据点评兼论利率影响：经济边际放缓，分化复苏

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 宏观研究/事件点评 2023年5月16日 ——2023年4月经济数据点评兼论利率影响 经济边际放缓，分化复苏 宏观利率 本报告分析师：郭瑞 执业登记编码：S0760514050002邮箱：guorui@sxzq.com 投资要点： 市场启示：经济边际放缓，分化复苏，收益率短期向下空间有限。一方面，4月经济数据整体低于预期，呈现分化式复苏的局面。一是和上期相比，工业增加值和社零累计增速上行，固定资产投资增速放缓；二是居民收入尚未趋势性回升，消费信心不足，消费结构呈现分化。三是投资的分化，其中基建和制造业投资保持韧性，地产投资跌幅继续扩大；制造业投资分行业看也存在分化。另一方面，经济内生动能仍在持续修复，比如就业形势整体改善；商品房销售跌幅持续收窄，住宅库存连续三个月去化等。整体来说，经济处于复苏初期的判断没有变，居民信心仍需呵护。4月经济边际放缓有利于政策更加关注短期稳增长、提振信心。《一季度货币政策执行报告》显示货币政策稳健基调整体不变。债市4月以来的支撑因素主要归因于国内经济环比回落、财政及地产政策存在边界下的货币偏松预期以及机构配置驱动等。我们认为全球经济难共振回升已在市场预期之内，国内政策驱动和疫后居民信心逐步恢复，经济复苏过程曲折但同样不会快速回落。判断收益率短期下行空间有限。 消费回暖，结构仍分化。4月社零同比增长18.4%（前值10.6%），累计同比增长8.5%（前值5.8%）。消费数据的回升有去年同期低基数的原因，同时也受多方面因素支撑。同时也要看到受居民收入回升尚未形成趋势，消费信心不足等影响，消费结构呈现分化。 房地产整体仍处于调整期。在一系列政策作用下，地产销售和竣工持续好转，房地产开发资金来源累计跌幅收窄至-6.4%（前值-9.0%），但新开工和施工面积增速跌幅继续扩大，4月房地产开发投资完成额累计增速-6.2%（前值-5.8%），当月跌幅扩大至-16.2%（前值-7.3%）。 基建投资韧性下行。4月基建投资累计增速8.5%（前值8.8%），快于全部投资增长。据央视财经，4月份，在各大类设备中，路面设备与工程设备从2月开始逐月上涨。未来一个阶段基建投资有望保持高增。 制造业投资态势总体稳定，装备制造业表现较好。4月制造业投资累计增速6.4%（前值7.0%）。分行业看，消费品类制造业投资走势分化。装备制造业同比增长16.1%，高技术制造业增长15.3%，都保持了较快增长。 工业生产总体保持稳定恢复态势，环比增速回落。4月规模以上工业增加值同比增长5.6%（前值3.9%），累计增速较一季度加快0.6个百分点。4月规模以上工业增加值环比增速-0.47%，结合4月的PMI数据回落至临界点以下，工业生产受到边际扰动。 服务业增势较好。前期受到压抑的服务需求继续释放，接触型、聚集型服务业回升明显，服务业整体保持较快增长。4月份，服务业生产指数同比增长13.5%，其中，住宿餐饮业、批发零售业、交通运输等行业的生产指数均明显快于全部服务业生产指数。 风险提示：稳增长政策超预期。 1.事件回顾 2023年4月，规模以上工业增加值当月同比增长5.6%（前值3.9%）；全国固定资产投资累计同比增长 4.7%（前值5.1%），其中制造业投资累计同比增长6.4%（前值7.0%），基础设施（不含电力）投资累计同比增长8.5%（前值8.8%），全国房地产开发投资累计同比增长-6.2%（前值-5.8%）；社会消费品零售总额当月同比增长18.4%（前值10.6%）。 2.数据分析 4月多项经济数据低于预期。2023年4月的工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售额同比增速的wind一致预期分别为9.7%、5.2%、20.2%，而实际增速分别为5.6%、4.7%、18.4%。三大投资分项实际增速均低于预期值。和上期相比，工业增加值和社零累计增速上行，固定资产投资增速放缓。 图1：工业增加值当月增速（%）图2：固定资产投资及消费累计同比增速（%） 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所 4月消费回升态势继续改善，结构仍分化。4月社零同比增长18.4%（前值10.6%），累计同比增长8.5% （前值5.8%）。消费数据的回升有去年同期低基数的原因，同时也受多方面因素支撑。第一，随着居民外出购物、就餐、旅游、观影活动增加，相关消费明显扩大。第二，文旅消费、网红特色消费、直播带货消费热度比较高，成为消费回升向好的新亮点。第三，就业和收入改善有助于提升居民消费能力和消费意愿。第四，消费和服务的供给也在逐渐的修复。从服务业来看，4月份服务业生产指数同比增长13.5%，较上月扩大4.3个百分点。第五，促消费政策效应逐步显现。同时也要看到受居民收入回升尚未形成趋势，消费信心不足等影响，消费结构呈现分化。 具体来看，升级类商品销售增长较快。4月限额以上金银珠宝类、体育娱乐用品类、化妆品类商品零售额分别增长44.7%、25.7%、24.3%。基本生活类消费品稳定回升。4月粮食、食品类销售额增长1.0%，日 用品类销售额增长10.1%。接触性服务消费快速增长。4月商品零售和餐饮收入累计增速分别为7.3%、19.8%，分别较一季度扩大2.4个百分点和5.9个百分点。4月餐饮收入同比增长43.8%；营业性客运量成倍增长，电影票房也大幅增加。网上零售继续保持较快增长。1-4月份，实物商品网上零售额同比增长10.4%，增速比1-3月份加快3.1个百分点。绿色产品产量增长较快，4月份新能源汽车产量同比增长85.4%。和地产投资相关度较高的建筑及装潢材料类零售额累计同比下降4.5%，今年以来增速持续下降。 表1：分行业社会消费品零售总额增速（%） 指标名称 2022.08 2022.09 2022.1 2022.11 2022.12 2023.02 2023.03 2023.4 比上年同期 比上期 粮油、食品类 9.2 9.1 9.0 8.5 8.7 9.0 7.5 6.0 -3.5 -1.5 饮料类 7.2 6.9 6.6 5.3 5.3 5.2 1.8 0.6 -9.8 -1.2 烟酒类 7.0 4.7 4.2 3.5 2.3 6.1 6.8 8.3 0.5 1.5 服装鞋帽针纺织品类 -4.4 -4.0 -4.4 -5.8 -6.5 5.4 9.0 13.4 19.4 4.4 化妆品类 -2.7 -2.7 -2.8 -3.1 -4.5 3.8 5.9 9.3 12.9 3.4 金银珠宝类 2.2 2.2 1.7 0.8 -1.1 5.9 13.6 18.5 18.3 4.9 日用品类 1.5 2.0 1.6 0.3 -0.7 3.9 5.1 6.2 3.7 1.1 体育、娱乐用品类 1.0 1.3 1.3 0.1 -1.2 1.0 5.8 10.1 14.6 4.3 家用电器和音像器材类 1.6 0.7 -0.8 -3.0 -3.9 -1.9 -1.7 -0.3 -2.7 1.4 中西药品类 9.4 9.4 9.3 9.2 12.4 19.3 16.5 13.3 4.5 -3.2 文化办公用品类 6.5 6.8 5.9 4.9 4.4 -1.1 -1.4 -2.2 -8.9 -0.8 家具类 -8.5 -8.4 -8.2 -7.7 -7.5 5.2 4.6 4.3 13.2 -0.3 通讯器材类 -0.5 0.2 -0.9 -3.3 -3.4 -8.2 -5.1 -1.5 0.1 3.6 石油及制品类 14.5 14.0 12.5 11.0 9.7 10.9 10.3 11.0 -4.7 0.7 建筑及装潢材料类 -4.4 -4.9 -5.3 -5.8 -6.2 -0.9 -2.4 -4.5 -3.8 -2.1 汽车类 -1.3 0.4 0.8 0.3 0.7 -9.4 -2.3 5.4 13.8 7.7 数据来源：Wind，山西证券研究所 房地产销售继续恢复，投资和开发建设仍在下降，竣工加快，整体仍处于调整期。4月房地产开发投资完成额累计增速-6.2%（前值-5.8%），当月跌幅扩大至-16.2%（前值-7.3%）。在一系列政策作用下，地产销售和竣工持续好转。4月商品房销售面积累计跌幅收窄至-0.4（前值-1.8%），房地产开发资金来源累计跌幅收窄至-6.4%（前值-9.0%），其中来自国内贷款的部分累计跌幅-10.0%（前值-9.6%），来自个人按揭贷款的部分自2022年以来首次转正至2.5%（前值-2.9%），自筹资金累计跌幅-19.4%（前值-17.9%）。地产资金来源的改善下，4月竣工面积累计增速扩大至18.8%（前值14.7%）。新开工和施工面积增速跌幅继续扩大。4月商品房新开工面积累计跌幅扩大至-21.2%（前值-19.2%），施工面积跌幅扩大至-5.6%（前值-5.2%）。 基建投资韧性下行。4月基建投资累计增速8.5%（前值8.8%），快于全部投资增长，测算的近12个月累计同比增速为9.9%（前值9.4%）。据央视财经，4月份，在各大类设备中，路面设备与工程设备从2月开始逐月上涨，展现出我国道路基建与工程基建持续火热，大量新开工基建项目持续推进。未来一个阶段基建投资有望保持高增。 制造业投资态势总体稳定，装备制造业表现较好。4月制造业投资累计增速6.4%（前值7.0%），测算 12个月累计同比增速为8.0%（前值8.2%），显示制造业投资亦呈现出较强的韧性。分行业看，消费品类制造业投资走势分化。4月农副食品加工业、纺织业、医药制造业累计增速分别较一季度变化-4.3个百分点、 -3.4个百分点、3.1个百分点。装备制造业同比增长16.1%，高技术制造业增长15.3%，都保持了较快增长。其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长15.3%、13.4%。高技术制造业中，电子及通信设备制造业、医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资分别增长19.9%、19.4%。 表2：分行业制造业投资增速（%） 指标名称 2022.08 2022.09 2022.10 2022.11 2022.12 2023.02 2023.03 2023.04 比上年同期 比上期 农副食品加工业 15.8 16.6 16.3 15.9 15.5 13.2 10.1 5.8 -17.3 -4.3 纺织业 7.6 6.3 6.0 5.4 4.7 -11.0 -4.3 -7.7 -23.8 -3.4 化学原料及化学制品制造业 17.9 19.3 20.4 19.7 18.8 17.2 19.2 15.5 -0.7 -3.7 医药制造业 6.7 6.9 6.9 6.2 5.9 -0.6 -1.9 1.2 -8.7 3.1 有色金属冶炼及压延加工业 12.6 13.9 15.3 14.2 15.7 16.2 10.8 8.3 -4.7 -2.5 金属制品业 12.7 12.6 11.0 11.8 11.8 7.4 2.2 1.8 -18.0 -0.4 通用设备制造业 16.9 16.7 14.6 14.5 14.8 10.5 7.6 5.6 -20.0 -2.0 专用设备制造业 15.0 15.0 13.4 12.8 12.1 12.2 10.6 8.6 -13.5 -2.0 汽车制造业 12.9 12.7 12.8 12.3 12.6 23.8 19.0 18.5 8.1 -0.5 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 9.5 6.0 5.5 3.2 1.7 -6.6 -7.9 -8.2 -20.1 -0.3 电气机械及器材制造业 38.4 39.5 39.7 41.4 42.6 33.7 43.1 42.1 5.5 -1.0 计算机、通信和其他电子设备制造业 18.7 19.9 20.8 19.9 18.8 17.3 14.5 14.2 -7.9 -0.3 数据来源：Wind，山西证券研究所 工业生产总体保持