2023年4月经济数据点评兼论利率影响：经济边际放缓，分化复苏

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1宏观利率经济边际放缓，分化复苏——2023年4月经济数据点评兼论利率影响2023年5月16日宏观研究/事件点评本报告分析师：郭瑞执业登记编码：S0760514050002邮箱：guorui@sxzq.com投资要点：市场启示：经济边际放缓，分化复苏，收益率短期向下空间有限。一方面，4月经济数据整体低于预期，呈现分化式复苏的局面。一是和上期相比，工业增加值和社零累计增速上行，固定资产投资增速放缓；二是居民收入尚未趋势性回升，消费信心不足，消费结构呈现分化。三是投资的分化，其中基建和制造业投资保持韧性，地产投资跌幅继续扩大；制造业投资分行业看也存在分化。另一方面，经济内生动能仍在持续修复，比如就业形势整体改善；商品房销售跌幅持续收窄，住宅库存连续三个月去化等。整体来说，经济处于复苏初期的判断没有变，居民信心仍需呵护。4月经济边际放缓有利于政策更加关注短期稳增长、提振信心。《一季度货币政策执行报告》显示货币政策稳健基调整体不变。债市4月以来的支撑因素主要归因于国内经济环比回落、财政及地产政策存在边界下的货币偏松预期以及机构配置驱动等。我们认为全球经济难共振回升已在市场预期之内，国内政策驱动和疫后居民信心逐步恢复，经济复苏过程曲折但同样不会快速回落。判断收益率短期下行空间有限。消费回暖，结构仍分化。4月社零同比增长18.4%（前值10.6%），累计同比增长8.5%（前值5.8%）。消费数据的回升有去年同期低基数的原因，同时也受多方面因素支撑。同时也要看到受居民收入回升尚未形成趋势，消费信心不足等影响，消费结构呈现分化。房地产整体仍处于调整期。在一系列政策作用下，地产销售和竣工持续好转，房地产开发资金来源累计跌幅收窄至-6.4%（前值-9.0%），但新开工和施工面积增速跌幅继续扩大，4月房地产开发投资完成额累计增速-6.2%（前值-5.8%），当月跌幅扩大至-16.2%（前值-7.3%）。基建投资韧性下行。4月基建投资累计增速8.5%（前值8.8%），快于全部投资增长。据央视财经，4月份，在各大类设备中，路面设备与工程设备从2月开始逐月上涨。未来一个阶段基建投资有望保持高增。制造业投资态势总体稳定，装备制造业表现较好。4月制造业投资累计增速6.4%（前值7.0%）。分行业看，消费品类制造业投资走势分化。装备制造业同比增长16.1%，高技术制造业增长15.3%，都保持了较快增长。工业生产总体保持稳定恢复态势，环比增速回落。4月规模以上工业增加值同比增长5.6%（前值3.9%），累计增速较一季度加快0.6个百分点。4月规模以上工业增加值环比增速-0.47%，结合4月的PMI数据回落至临界点以下，工业生产受到边际扰动。服务业增势较好。前期受到压抑的服务需求继续释放，接触型、聚集型服务业回升明显，服务业整体保持较快增长。4月份，服务业生产指数同比增长13.5%，其中，住宿餐饮业、批发零售业、交通运输等行业的生产指数均明显快于全部服务业生产指数。风险提示：稳增长政策超预期。 宏观研究/事件点评请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明21.事件回顾2023年4月，规模以上工业增加值当月同比增长5.6%（前值3.9%）；全国固定资产投资累计同比增长4.7%（前值5.1%），其中制造业投资累计同比增长6.4%（前值7.0%），基础设施（不含电力）投资累计同比增长8.5%（前值8.8%），全国房地产开发投资累计同比增长-6.2%（前值-5.8%）；社会消费品零售总额当月同比增长18.4%（前值10.6%）。2.数据分析4月多项经济数据低于预期。2023年4月的工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售额同比增速的wind一致预期分别为9.7%、5.2%、20.2%，而实际增速分别为5.6%、4.7%、18.4%。三大投资分项实际增速均低于预期值。和上期相比，工业增加值和社零累计增速上行，固定资产投资增速放缓。图1：工业增加值当月增速（%）图2：固定资产投资及消费累计同比增速（%）资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所4月消费回升态势继续改善，结构仍分化。4月社零同比增长18.4%（前值10.6%），累计同比增长8.5%（前值5.8%）。消费数据的回升有去年同期低基数的原因，同时也受多方面因素支撑。第一，随着居民外出购物、就餐、旅游、观影活动增加，相关消费明显扩大。第二，文旅消费、网红特色消费、直播带货消费热度比较高，成为消费回升向好的新亮点。第三，就业和收入改善有助于提升居民消费能力和消费意愿。第四，消费和服务的供给也在逐渐的修复。从服务业来看，4月份服务业生产指数同比增长13.5%，较上月扩大4.3个百分点。第五，促消费政策效应逐步显现。同时也要看到受居民收入回升尚未形成趋势，消费信心不足等影响，消费结构呈现分化。具体来看，升级类商品销售增长较快。4月限额以上金银珠宝类、体育娱乐用品类、化妆品类商品零售额分别增长44.7%、25.7%、24.3%。基本生活类消费品稳定回升。4月粮食、食品类销售额增长1.0%，日 宏观研究/事件点评请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3用品类销售额增长10.1%。接触性服务消费快速增长。4月商品零售和餐饮收入累计增速分别为7.3%、19.8%，分别较一季度扩大2.4个百分点和5.9个百分点。4月餐饮收入同比增长43.8%；营业性客运量成倍增长，电影票房也大幅增加。网上零售继续保持较快增长。1-4月份，实物商品网上零售额同比增长10.4%，增速比1-3月份加快3.1个百分点。绿色产品产量增长较快，4月份新能源汽车产量同比增长85.4%。和地产投资相关度较高的建筑及装潢材料类零售额累计同比下降4.5%，今年以来增速持续下降。表1：分行业社会消费品零售总额增速（%）指标名称2022.082022.092022.12022.112022.122023.022023.032023.4比上年同期比上期粮油、食品类9.29.19.08.58.79.07.56.0-3.5-1.5饮料类7.26.96.65.35.35.21.80.6-9.8-1.2烟酒类7.04.74.23.52.36.16.88.30.51.5服装鞋帽针纺织品类-4.4-4.0-4.4-5.8-6.55.49.013.419.44.4化妆品类-2.7-2.7-2.8-3.1-4.53.85.99.312.93.4金银珠宝类2.22.21.70.8-1.15.913.618.518.34.9日用品类1.52.01.60.3-0.73.95.16.23.71.1体育、娱乐用品类1.01.31.30.1-1.21.05.810.114.64.3家用电器和音像器材类1.60.7-0.8-3.0-3.9-1.9-1.7-0.3-2.71.4中西药品类9.49.49.39.212.419.316.513.34.5-3.2文化办公用品类6.56.85.94.94.4-1.1-1.4-2.2-8.9-0.8家具类-8.5-8.4-8.2-7.7-7.55.24.64.313.2-0.3通讯器材类-0.50.2-0.9-3.3-3.4-8.2-5.1-1.50.13.6石油及制品类14.514.012.511.09.710.910.311.0-4.70.7建筑及装潢材料类-4.4-4.9-5.3-5.8-6.2-0.9-2.4-4.5-3.8-2.1汽车类-1.30.40.80.30.7-9.4-2.35.413.87.7数据来源：Wind，山西证券研究所房地产销售继续恢复，投资和开发建设仍在下降，竣工加快，整体仍处于调整期。4月房地产开发投资完成额累计增速-6.2%（前值-5.8%），当月跌幅扩大至-16.2%（前值-7.3%）。在一系列政策作用下，地产销售和竣工持续好转。4月商品房销售面积累计跌幅收窄至-0.4（前值-1.8%），房地产开发资金来源累计跌幅收窄至-6.4%（前值-9.0%），其中来自国内贷款的部分累计跌幅-10.0%（前值-9.6%），来自个人按揭贷款的部分自2022年以来首次转正至2.5%（前值-2.9%），自筹资金累计跌幅-19.4%（前值-17.9%）。地产资金来源的改善下，4月竣工面积累计增速扩大至18.8%（前值14.7%）。新开工和施工面积增速跌幅继续扩大。4月商品房新开工面积累计跌幅扩大至-21.2%（前值-19.2%），施工面积跌幅扩大至-5.6%（前值-5.2%）。基建投资韧性下行。4月基建投资累计增速8.5%（前值8.8%），快于全部投资增长，测算的近12个月累计同比增速为9.9%（前值9.4%）。据央视财经，4月份，在各大类设备中，路面设备与工程设备从2月开始逐月上涨，展现出我国道路基建与工程基建持续火热，大量新开工基建项目持续推进。未来一个阶段基建投资有望保持高增。制造业投资态势总体稳定，装备制造业表现较好。4月制造业投资累计增速6.4%（前值7.0%），测算 宏观研究/事件点评请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明412个月累计同比增速为8.0%（前值8.2%），显示制造业投资亦呈现出较强的韧性。分行业看，消费品类制造业投资走势分化。4月农副食品加工业、纺织业、医药制造业累计增速分别较一季度变化-4.3个百分点、-3.4个百分点、3.1个百分点。装备制造业同比增长16.1%，高技术制造业增长15.3%，都保持了较快增长。其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长15.3%、13.4%。高技术制造业中，电子及通信设备制造业、医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资分别增长19.9%、19.4%。表2：分行业制造业投资增速（%）指标名称2022.082022.092022.102022.112022.122023.022023.032023.04比上年同期比上期农副食品加工业15.816.616.315.915.513.210.15.8-17.3-4.3纺织业7.66.36.05.44.7-11.0-4.3-7.7-23.8-3.4化学原料及化学制品制造业17.919.320.419.718.817.219.215.5-0.7-3.7医药制造业6.76.96.96.25.9-0.6-1.91.2-8.73.1有色金属冶炼及压延加工业12.613.915.314.215.716.210.88.3-4.7-2.5金属制品业12.712.611.011.811.87.42.21.8-18.0-0.4通用设备制造业16.916.714.614.514.810.57.65.6-20.0-2.0专用设备制造业15.015.013.412.812.112.210.68.6-13.5-2.0汽车制造业12.912.712.812.312.623.819.018.58.1-0.5铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业9.56.05.53.21.7-6.6-7.9-8.2-20.1-0.3电气机械及器材制造业38.439.539.741.442.633.743.142.15.5-1.0计算机、通信和其他电子设备制造业18.719.920.819.918.817.314.514.2-7.9-0.3数据来源：Wind，山西证券研究所工业生产总体保持稳定恢复态势，环比增速回落。4月，规模以上工业增加值同比增长5.6%（前值3.9%），累计增速较一季度加快0.6个百分点。4月规模以上工业增加值环比增速-0.47%，结合4月的PMI数据回落至临界点以下，工业生产受到边际扰动。第一，前期生产快速修复，需求恢复相对偏慢，一定程度上抑制了生产的继续扩张。第二，企业主动去库存的影响。需要关注的是，生产快于需求的背后是企业面临库存再度攀升的担忧，反过来可能会制约生产端。第三，一般来讲，4月份相对于3月份制造业PMI均有所回落，这主要是企业生产节奏安排的季节性变化。第四，目前工业生产还面临着不少困难和压力，如外需收缩对工业生产影响会逐步显现；工业企业还面临着工业品出厂价格下降、成本上