2023年6月经济数据点评兼论利率影响：经济边际略改善，收益率低位稳定

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 宏观研究/事件点评 2023年7月17日 ——2023年6月经济数据点评兼论利率影响 经济边际略改善，收益率低位稳定 宏观利率 本报告分析师：郭瑞 执业登记编码：S0760514050002邮箱：guorui@sxzq.com 投资要点： 市场启示：经济边际略改善，收益率短期方向性不强。6月，除地产投资增速仍大幅下降外，基建投资、制造业投资具有韧性，消费两年平均表现好于上月。第一，疫后复苏逻辑延续，如餐饮、部分接触型服务业表现较好；第二，地产投资依然深度调整，地产链相关消费表现偏弱。第三，稳增长和补库需求边际支撑基本面。基建和制造业投资增速韧性。当前库存水平较低的行业主要集中在部分消费和出口相关行业，但工业品和原材料行业库存水平总体偏高。因此本轮库存周期回升更依赖经济自身修复动能，磨底时间可能偏长。7月以来十年国债收益率低位稳定，短期内预计方向性仍不强。收益率向上驱动力在于经济企稳和稳增长预期，向下驱动力在于宽货币以及配置需求。若有反弹机会建议积极配置。 消费稳步恢复，结构仍分化。6月社零同比增长3.1%（前值12.7%），累计同比增长8.2%（前值9.3%），四年复合增速为4.0%（前值3.5%），连续两个月低位回升，但距离2019年的增速水平还具有较大差距。6月社零（非季调）环比增长5.68%，高于季节性水平。分项看，服务性消费持续恢复；升级类商品销售增长较快；生活必需类消费稳步增长；地产相关的建筑及装潢材料类、家具类增速略有恢复，但总体表现偏弱。 房地产销售增速下跌加快，房企加快竣工，减少开工。6月房地产开发投资完成额累计增速-7.9%（前值-7.2%）。6月商品房销售面积累计跌幅扩大至-5.3%（前值-0.9%），房地产开发资金来源累计跌幅扩大至-9.8%（前值 -6.6%）。6月房屋竣工面积依然高增，新开工和施工面积跌幅扩大。 基建投资高位维持韧性。6月基建投资累计增速7.2%（前值7.5%），测算当月同比增长6.4%（前值4.9%）。预计未来一个阶段基建投资有望保持韧性。 制造业投资态势总体稳定，民间投资降幅扩大。6月制造业投资累计增速6.0%（前值6.0%），测算当月同比增速为6.0%（前值5.2%）。6月民间投资累计同比-0.2%（前值-0.1%），连续两个月负增长。分行业看，随着消费的持续复苏，消费品类制造业投资继续好转；装备制造业中政策驱动细分领域表现较好，如汽车制造业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业。 受益于内需边际改善和部分行业补库需求，工业生产总体平稳。6月规模以上工业增加值同比增长4.4%（前值3.5%），两年平均增长4.2%（前值2.1%）。今年3月以来工业整体处于被动去库存阶段，其中部分中下游行业已经过渡到主动补库存，如农副食品加工业、化学原料及化学制品业。从工业增加值看，也是中下游行业表现较好。剔除价格因素，当前工业产成品库存水平依然偏高，产能过剩制约投资需求，这轮主动补库存大概率偏弱。6月工业企业产销率下滑至95.7%（前值96.6%）。 风险提示：稳增长政策力度超预期；地方政府债务风险。 1.事件回顾 2023年6月，规模以上工业增加值当月同比增长4.4%（前值3.5%）；全国固定资产投资累计同比增长 3.8%（前值4.0%），其中制造业投资累计同比增长6.0%（前值6.0%），基础设施（不含电力）投资累计同比增长7.2%（前值7.5%），全国房地产开发投资累计同比增长-7.9%（前值-7.2%）；社会消费品零售总额当月同比增长3.1%（前值12.7%）。 2.数据分析 6月经济略改善，稳增长和补库需求是主要支撑。6月工业增加值增速、固定资产投资及三大分项增速、社会融资规模均高于预期，社会消费品零售、进出口增速低于预期。二季度GDP同比增长6.3%，低于预期的6.8%。边际看，除地产投资增速仍大幅下降外，基建投资、制造业投资具有韧性，消费表现好于上月。图1：工业增加值当月增速（%）图2：固定资产投资及消费累计增速（%） 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所 消费水平稳步恢复，结构仍分化。6月社零同比增长3.1%（前值12.7%），累计同比增长8.2%（前值9.3%）。用平均增速剔除疫情波动的影响，6月社零四年复合增速为4.0%（前值3.5%），连续两个月恢复，但距离2019年的增速水平还具有较大的差距。6月社零（非季调）环比增长5.68%，高于季节性水平。具体看，6月社零具有如下特征：第一，服务性消费持续恢复。6月餐饮收入增长16.1%，四年平均增速和两年平均增速分别为3.24%、5.57%，均较上月扩大；6月服务业生产指数同比增速6.8%，两年平均增速4.0% （前值3.0%）。第二，升级类商品销售增长较快。6月金银珠宝类零售额两年平均增速8.0%，达到疫情前的水平，体育娱乐用品类商品零售额增长9.2%，两年平均增速为9.5%。第三，生活必需类消费稳步增长。粮油、食品类两年平均增速为7.2%（前值5.6%）。第四，和地产投资相关度较高的建筑及装潢材料类、家具类增速略有恢复，但总体表现偏弱。家用电器和音响器材类两年平均增速转正至3.9%（前值-5.4%），主要 受益于高温天气。 表1：分行业社会消费品零售总额增速（%） 指标名称 2022/10 2022/11 2022/12 2023/02 2023/03 2023/04 2023/05 2023/06 比上年同期 比上期 粮油、食品类 8.3 3.9 10.5 9.0 4.4 1.0 -0.7 5.4 -3.6 6.1 饮料类 4.1 -6.2 5.5 5.2 -5.1 -3.4 -0.7 3.6 1.7 4.3 烟酒类 -0.7 -2.0 -7.3 6.1 9.0 14.9 8.6 9.6 4.5 1.0 服装鞋帽针纺织品类 -7.5 -15.6 -12.5 5.4 17.7 32.4 17.6 6.9 5.7 -10.7 化妆品类 -3.7 -4.6 -19.3 3.8 9.6 24.3 11.7 4.8 -3.3 -6.9 金银珠宝类 -2.7 -7.0 -18.4 5.9 37.4 44.7 24.4 7.8 -0.3 -16.6 日用品类 -2.2 -9.1 -9.2 3.9 7.7 10.1 9.4 -2.2 -6.5 -11.6 体育、娱乐用品类 1.8 -8.2 -13.3 1.0 15.8 25.7 14.3 9.2 -0.5 -5.1 家用电器和音像器材类 -14.1 -17.3 -13.1 -1.9 -1.4 4.7 0.1 4.5 1.3 4.4 中西药品类 8.9 8.3 39.8 19.3 11.7 3.7 7.1 6.6 -5.3 -0.5 文化办公用品类 -2.1 -1.7 -0.3 -1.1 -1.9 -4.9 -1.2 -9.9 -18.8 -8.7 家具类 -6.6 -4.0 -5.8 5.2 3.5 3.4 5.0 1.2 7.8 -3.8 通讯器材类 -8.9 -17.6 -4.5 -8.2 1.8 14.6 27.4 6.6 0.0 -20.8 石油及制品类 0.9 -1.6 -2.9 10.9 9.2 13.5 4.1 -2.2 -16.9 -6.3 建筑及装潢材料类 -8.7 -10.0 -8.9 -0.9 -4.7 -11.2 -14.6 -6.8 -1.9 7.8 汽车类 3.9 -4.2 4.6 -9.4 11.5 38.0 24.2 -1.1 -15.0 -25.3 数据来源：Wind，山西证券研究所 房地产销售增速下跌加快，房企加快竣工，减少开工。6月房地产开发投资完成额累计增速-7.9%（前值-7.2%）。6月商品房销售面积累计跌幅大幅扩大至-5.3%（前值-0.9%），房地产开发资金来源累计跌幅扩大至-9.8%（前值-6.6%），其中来自国内贷款的部分累计跌幅-11.1%（前值-10.5%），来自个人按揭贷款的部分为2.7%（前值6.5%），自筹资金累计跌幅扩大至-23.4%（前值-21.6%）。6月房屋竣工面积累计增速19.0% （前值19.6%），新开工面积累计增速-24.3%（前值-22.6%），施工面积-6.6%（前值-6.2%）。 基建投资高位维持韧性。各方面积极推动交通、水利等重大基础设施建设，成效持续显现。6月基建投资累计增速7.2%（前值7.5%），测算当月同比增长6.4%（前值4.9%）。预计未来一个阶段基建投资有望保持韧性。 制造业投资态势总体稳定，民间投资降幅扩大。6月制造业投资累计增速6.0%（前值6.0%），测算当月同比增速为6.0%（前值5.2%），显示制造业投资亦呈现出较强的韧性。6月民间投资累计同比-0.2%（前值-0.1%），连续两个月负增长。分行业看，随着消费的持续复苏，消费品类制造业投资继续好转。6月农副食品加工业、食品制造业、纺织业、医药制造业累计增速分别较5月变化-1.7个百分点、0.9个百分点、1.6个百分点、2.3个百分点。装备制造业中政策驱动细分领域表现较好。其中通用设备、专用设备投资增速分别较上月放缓0.8个百分点和0.9个百分点；汽车制造业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业投 资增速分别较上月加快2.1个百分点和4.1个百分点；受出口回落影响，电气机械及器材制造业投资增速持 平于上月，计算机、通信和其他电子设备制造业投资较上月回落1.1个百分点。 表2：分行业制造业投资增速（%） 指标名称 2022/10 2022/11 2022/12 2023/02 2023/03 2023/04 2023/05 2023/06 比上年同期比上期 农副食品加工业 16.3 15.9 15.5 13.2 10.1 5.8 8.1 6.4 -10.3-1.7 食品制造业 15.0 14.9 13.7 5.1 5.8 0.0 0.5 1.4 -15.80.9 纺织业 6.0 5.4 4.7 -11.0 -4.3 -7.7 -3.6 -2.0 -13.91.6 化学原料及化学制品制造业 20.4 19.7 18.8 17.2 19.2 15.5 15.9 13.9 -1.2-2.0 医药制造业 6.9 6.2 5.9 -0.6 -1.9 1.2 -0.6 1.7 -3.72.3 有色金属冶炼及压延加工业 15.3 14.2 15.7 16.2 10.8 8.3 6.5 14.2 3.67.7 通用设备制造业 14.6 14.5 14.8 10.5 7.6 5.6 4.5 3.7 -17.1-0.8 专用设备制造业 13.4 12.8 12.1 12.2 10.6 8.6 8.6 7.7 -8.7-0.9 汽车制造业 12.8 12.3 12.6 23.8 19.0 18.5 17.9 20.0 11.12.1 铁路、船舶、航空航天和其他运 5.5 3.2 1.7 -6.6 -7.9 -8.2 -1.3 2.8 数据来源：Wind，山西证券研究所 -11.6 4.1 2.2 0.0 -10.5-1.1 输设备制造业电气机械及器材制造业 39.7 41.4 42.6 33.7 43.1 42.1 38.9 38.9 计算机、通信和其他电子设备制造业 20.8 19.9 18.8 17.3 14.5 14.2 10.5 9.4 受益于内需边际改善和部分行业补库需求，工业生产总体平稳。6月规模以上工业增加值同比增长4.4% （前值3.5%），两年平均增长4.2%（前值2.1%）。今年3月以来工业整体处于被动去库存阶段，其中部分中下游行业已经过渡到主动补库存阶段，如农副食品加工业、化学原料及化学制品业。从工业增加值看，也是中下游行业表现较好。剔除价格因素，当前工业产成品库存水平依然偏高，产能过剩制约投资需求，这轮主动补库存大概率偏弱。6月工业企业产销率