2023年6月经济数据点评兼论利率影响：经济边际略改善，收益率低位稳定

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1宏观利率经济边际略改善，收益率低位稳定——2023年6月经济数据点评兼论利率影响2023年7月17日宏观研究/事件点评本报告分析师：郭瑞执业登记编码：S0760514050002邮箱：guorui@sxzq.com投资要点：市场启示：经济边际略改善，收益率短期方向性不强。6月，除地产投资增速仍大幅下降外，基建投资、制造业投资具有韧性，消费两年平均表现好于上月。第一，疫后复苏逻辑延续，如餐饮、部分接触型服务业表现较好；第二，地产投资依然深度调整，地产链相关消费表现偏弱。第三，稳增长和补库需求边际支撑基本面。基建和制造业投资增速韧性。当前库存水平较低的行业主要集中在部分消费和出口相关行业，但工业品和原材料行业库存水平总体偏高。因此本轮库存周期回升更依赖经济自身修复动能，磨底时间可能偏长。7月以来十年国债收益率低位稳定，短期内预计方向性仍不强。收益率向上驱动力在于经济企稳和稳增长预期，向下驱动力在于宽货币以及配置需求。若有反弹机会建议积极配置。消费稳步恢复，结构仍分化。6月社零同比增长3.1%（前值12.7%），累计同比增长8.2%（前值9.3%），四年复合增速为4.0%（前值3.5%），连续两个月低位回升，但距离2019年的增速水平还具有较大差距。6月社零（非季调）环比增长5.68%，高于季节性水平。分项看，服务性消费持续恢复；升级类商品销售增长较快；生活必需类消费稳步增长；地产相关的建筑及装潢材料类、家具类增速略有恢复，但总体表现偏弱。房地产销售增速下跌加快，房企加快竣工，减少开工。6月房地产开发投资完成额累计增速-7.9%（前值-7.2%）。6月商品房销售面积累计跌幅扩大至-5.3%（前值-0.9%），房地产开发资金来源累计跌幅扩大至-9.8%（前值-6.6%）。6月房屋竣工面积依然高增，新开工和施工面积跌幅扩大。基建投资高位维持韧性。6月基建投资累计增速7.2%（前值7.5%），测算当月同比增长6.4%（前值4.9%）。预计未来一个阶段基建投资有望保持韧性。制造业投资态势总体稳定，民间投资降幅扩大。6月制造业投资累计增速6.0%（前值6.0%），测算当月同比增速为6.0%（前值5.2%）。6月民间投资累计同比-0.2%（前值-0.1%），连续两个月负增长。分行业看，随着消费的持续复苏，消费品类制造业投资继续好转；装备制造业中政策驱动细分领域表现较好，如汽车制造业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业。受益于内需边际改善和部分行业补库需求，工业生产总体平稳。6月规模以上工业增加值同比增长4.4%（前值3.5%），两年平均增长4.2%（前值2.1%）。今年3月以来工业整体处于被动去库存阶段，其中部分中下游行业已经过渡到主动补库存，如农副食品加工业、化学原料及化学制品业。从工业增加值看，也是中下游行业表现较好。剔除价格因素，当前工业产成品库存水平依然偏高，产能过剩制约投资需求，这轮主动补库存大概率偏弱。6月工业企业产销率下滑至95.7%（前值96.6%）。风险提示：稳增长政策力度超预期；地方政府债务风险。 宏观研究/事件点评请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明21.事件回顾2023年6月，规模以上工业增加值当月同比增长4.4%（前值3.5%）；全国固定资产投资累计同比增长3.8%（前值4.0%），其中制造业投资累计同比增长6.0%（前值6.0%），基础设施（不含电力）投资累计同比增长7.2%（前值7.5%），全国房地产开发投资累计同比增长-7.9%（前值-7.2%）；社会消费品零售总额当月同比增长3.1%（前值12.7%）。2.数据分析6月经济略改善，稳增长和补库需求是主要支撑。6月工业增加值增速、固定资产投资及三大分项增速、社会融资规模均高于预期，社会消费品零售、进出口增速低于预期。二季度GDP同比增长6.3%，低于预期的6.8%。边际看，除地产投资增速仍大幅下降外，基建投资、制造业投资具有韧性，消费表现好于上月。图1：工业增加值当月增速（%）图2：固定资产投资及消费累计增速（%）资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所消费水平稳步恢复，结构仍分化。6月社零同比增长3.1%（前值12.7%），累计同比增长8.2%（前值9.3%）。用平均增速剔除疫情波动的影响，6月社零四年复合增速为4.0%（前值3.5%），连续两个月恢复，但距离2019年的增速水平还具有较大的差距。6月社零（非季调）环比增长5.68%，高于季节性水平。具体看，6月社零具有如下特征：第一，服务性消费持续恢复。6月餐饮收入增长16.1%，四年平均增速和两年平均增速分别为3.24%、5.57%，均较上月扩大；6月服务业生产指数同比增速6.8%，两年平均增速4.0%（前值3.0%）。第二，升级类商品销售增长较快。6月金银珠宝类零售额两年平均增速8.0%，达到疫情前的水平，体育娱乐用品类商品零售额增长9.2%，两年平均增速为9.5%。第三，生活必需类消费稳步增长。粮油、食品类两年平均增速为7.2%（前值5.6%）。第四，和地产投资相关度较高的建筑及装潢材料类、家具类增速略有恢复，但总体表现偏弱。家用电器和音响器材类两年平均增速转正至3.9%（前值-5.4%），主要 宏观研究/事件点评请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3受益于高温天气。表1：分行业社会消费品零售总额增速（%）指标名称2022/102022/112022/122023/022023/032023/042023/052023/06比上年同期比上期粮油、食品类8.33.910.59.04.41.0-0.75.4-3.66.1饮料类4.1-6.25.55.2-5.1-3.4-0.73.61.74.3烟酒类-0.7-2.0-7.36.19.014.98.69.64.51.0服装鞋帽针纺织品类-7.5-15.6-12.55.417.732.417.66.95.7-10.7化妆品类-3.7-4.6-19.33.89.624.311.74.8-3.3-6.9金银珠宝类-2.7-7.0-18.45.937.444.724.47.8-0.3-16.6日用品类-2.2-9.1-9.23.97.710.19.4-2.2-6.5-11.6体育、娱乐用品类1.8-8.2-13.31.015.825.714.39.2-0.5-5.1家用电器和音像器材类-14.1-17.3-13.1-1.9-1.44.70.14.51.34.4中西药品类8.98.339.819.311.73.77.16.6-5.3-0.5文化办公用品类-2.1-1.7-0.3-1.1-1.9-4.9-1.2-9.9-18.8-8.7家具类-6.6-4.0-5.85.23.53.45.01.27.8-3.8通讯器材类-8.9-17.6-4.5-8.21.814.627.46.60.0-20.8石油及制品类0.9-1.6-2.910.99.213.54.1-2.2-16.9-6.3建筑及装潢材料类-8.7-10.0-8.9-0.9-4.7-11.2-14.6-6.8-1.97.8汽车类3.9-4.24.6-9.411.538.024.2-1.1-15.0-25.3数据来源：Wind，山西证券研究所房地产销售增速下跌加快，房企加快竣工，减少开工。6月房地产开发投资完成额累计增速-7.9%（前值-7.2%）。6月商品房销售面积累计跌幅大幅扩大至-5.3%（前值-0.9%），房地产开发资金来源累计跌幅扩大至-9.8%（前值-6.6%），其中来自国内贷款的部分累计跌幅-11.1%（前值-10.5%），来自个人按揭贷款的部分为2.7%（前值6.5%），自筹资金累计跌幅扩大至-23.4%（前值-21.6%）。6月房屋竣工面积累计增速19.0%（前值19.6%），新开工面积累计增速-24.3%（前值-22.6%），施工面积-6.6%（前值-6.2%）。基建投资高位维持韧性。各方面积极推动交通、水利等重大基础设施建设，成效持续显现。6月基建投资累计增速7.2%（前值7.5%），测算当月同比增长6.4%（前值4.9%）。预计未来一个阶段基建投资有望保持韧性。制造业投资态势总体稳定，民间投资降幅扩大。6月制造业投资累计增速6.0%（前值6.0%），测算当月同比增速为6.0%（前值5.2%），显示制造业投资亦呈现出较强的韧性。6月民间投资累计同比-0.2%（前值-0.1%），连续两个月负增长。分行业看，随着消费的持续复苏，消费品类制造业投资继续好转。6月农副食品加工业、食品制造业、纺织业、医药制造业累计增速分别较5月变化-1.7个百分点、0.9个百分点、1.6个百分点、2.3个百分点。装备制造业中政策驱动细分领域表现较好。其中通用设备、专用设备投资增速分别较上月放缓0.8个百分点和0.9个百分点；汽车制造业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业投 宏观研究/事件点评请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4资增速分别较上月加快2.1个百分点和4.1个百分点；受出口回落影响，电气机械及器材制造业投资增速持平于上月，计算机、通信和其他电子设备制造业投资较上月回落1.1个百分点。表2：分行业制造业投资增速（%）指标名称2022/102022/112022/122023/022023/032023/042023/052023/06比上年同期比上期农副食品加工业16.315.915.513.210.15.88.16.4-10.3-1.7食品制造业15.014.913.75.15.80.00.51.4-15.80.9纺织业6.05.44.7-11.0-4.3-7.7-3.6-2.0-13.91.6化学原料及化学制品制造业20.419.718.817.219.215.515.913.9-1.2-2.0医药制造业6.96.25.9-0.6-1.91.2-0.61.7-3.72.3有色金属冶炼及压延加工业15.314.215.716.210.88.36.514.23.67.7通用设备制造业14.614.514.810.57.65.64.53.7-17.1-0.8专用设备制造业13.412.812.112.210.68.68.67.7-8.7-0.9汽车制造业12.812.312.623.819.018.517.920.011.12.1铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业5.53.21.7-6.6-7.9-8.2-1.32.8-11.64.1电气机械及器材制造业39.741.442.633.743.142.138.938.92.20.0计算机、通信和其他电子设备制造业20.819.918.817.314.514.210.59.4-10.5-1.1数据来源：Wind，山西证券研究所受益于内需边际改善和部分行业补库需求，工业生产总体平稳。6月规模以上工业增加值同比增长4.4%（前值3.5%），两年平均增长4.2%（前值2.1%）。今年3月以来工业整体处于被动去库存阶段，其中部分中下游行业已经过渡到主动补库存阶段，如农副食品加工业、化学原料及化学制品业。从工业增加值看，也是中下游行业表现较好。剔除价格因素，当前工业产成品库存水平依然偏高，产能过剩制约投资需求，这轮主动补库存大概率偏弱。6月工业企业产销率下滑至95.7%（前值96.6%）。表3：分行业工业增加值当月增速（%）指标名称2022/102022/112022/122023/032023/042023/052023/06比上年同期比上期农副食品加工业-2.0-2.9-2.0-4.9-1.6-1.32.22.53.5食品制造业0.3-2.0-0.12.52.90.13.10.13.0酒、饮料和精制茶制造业1.5-0.73.4-1.02.00.00.2-6.90.2纺织业-4.2-4.7-3.0-3.1-3.0-1.8-0.43.51.4化学原料及化学制品制造业9.810.811.07.17.53.99.94.56.0医药制造业1.6-3.2-1