周期拐点初露端倪，龙头扩产优势显著

目标价： 现价：预计升幅: 11.8港元 7.88港元 50% 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东 信义集团(玻璃)有限公司(22.95%) 相关报告 首次报告-20200618更新报告-20200804 更新报告-20201221/20210308更新报告-20210817/1222 更新报告-20220310/0805/1130 证 券研究报告 研究部 姓名：杨义琼 SFC：AXU943 电话：0755-21516065 Email:yangyq@gyzq.com.hk 更新报告 买入 周期拐点初露端倪，龙头扩产优势显著 信义光能（0968.HK） 2023-05-16星期二 投资要点 光伏玻璃价格趋稳，周期拐点初露端倪： 隆众数据显示，最新光伏玻璃2.0mm售价18.5元/平方米，3.2mm价格26元/平方米，全国光伏玻璃在产生产线共计431条，日熔量合计 86130吨/日，库存天数约20天。初步测算，预期2023年新增有效产 重要数据日期 2023-05-15 收盘价（港元） 7.88 总股本（亿股） 89.02 总市值（亿港元） 702 净资产（百万港元） 35,231 总资产（百万港元） 50,575 52周高低（港元） 14.86/7.16 每股净资产（港元） 3.34 能2.5-3万吨左右，整体供需平衡。从行业利润角度，当前上下游价格水平下，三四线光伏玻璃企业处于亏损状态，2023Q1光伏玻璃处于盈利周期底部。受全球光伏强劲需求拉动，以及纯碱等成本下降态势下，预期2023Q2利润率将环比改善，周期拐点或将在下半年逐步显现。 2023年规划新增产能7,000吨，年有效熔化量同比增长50.5%： 2022年12月底，公司总日熔量达19,800吨，2023年公司计划新增7 条1000吨产线，2023年3-4月，公司分别点火了一条1000吨的产线 共新增2000吨，日熔量达到2,1800吨，余下5条1000吨的产线陆续 投产后，2023年底的日熔量会提升到2,6800吨。公司2023年有效熔化量较2022年增长约50.5%，以量抵价将带来业绩持续增长。 听证会制度下，龙头扩产优势显著： 听证会制度下，政府有望通过行政审批手段，根据行业需求，合理把控光伏玻璃项目建设点火时间。预期2024年及以后，三四线光伏玻璃厂商新增产能将受到节奏制约。公司作为龙头公司，盈利能力显著高于二三线厂商，扩产成本优势显著，公司计划2024年新增产能5,400吨，未来公司市占率有望进一步提升。 更新目标价11.8港元，维持买入评级： 我们更新公司目标价至11.8港元，相当于2023年和2024年20倍和14 倍PE，目标价较现价有50%上升空间，维持买入评级。 百万港元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业额 16,065 20,544 28,068 36,518 43,188 同比增长(%) 30.4% 27.9% 36.6% 30.1% 18.3% 净利润 4,924 3,820 5,224 7,443 8,760 同比增长(%) 8.0% -22.4% 36.8% 42.5% 17.7% 每股盈利（港仙） 55.65 42.95 58.73 83.67 98.48 PE@7.88HKD 14.2 18.3 13.4 9.4 8.0 每股股息（港仙） 27.00 20.00 27.01 38.49 45.30 股息率 3.4% 2.5% 3.4% 4.9% 5.7% 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 光伏玻璃价格趋稳，周期拐点初露端倪： 隆众数据显示，最新光伏玻璃2.0mm售价18.5元/平方米，3.2mm价格26元/平方米，全国光伏玻璃在产生产线共计431条，日熔量合计86130吨/日，库存天数约 20天。初步测算，预期2023年新增有效产能2.5-3万吨左右，整体供需平衡。从行业利润角度，当前上下游价格水平下，三四线光伏玻璃企业处于亏损状态，2023Q1光伏玻璃处于盈利周期底部。受全球光伏强劲需求拉动，以及纯碱等成本下降态势下，预期2023Q2利润率将环比改善，周期拐点或将在下半年逐步显现。 2023年规划新增产能7,000吨，年有效熔化量同比增长50.5%： 2022年12月底，公司总日熔量达19,800吨，2023年公司计划新增7条1000吨产 线，2023年3-4月，公司分别点火了一条1000吨的产线共新增2000吨，日熔量达 到2,1800吨，余下5条1000吨的产线陆续投产后，2023年底的日熔量会提升到 2,6800吨。公司2023年有效熔化量较2022年增长约50.5%，以量抵价将带来业绩持续增长。 听证会制度下，龙头扩产优势显著： 听证会制度下，政府有望通过行政审批手段，根据行业需求，合理把控光伏玻璃项目建设点火时间。预期2024年及以后，三四线光伏玻璃厂商新增产能将受到节奏制约。公司作为龙头公司，盈利能力显著高于二三线厂商，扩产成本优势显著，公司计划2024年新增产能5,400吨，未来公司市占率有望进一步提升。 更新目标价11.8港元，维持买入评级： 基于目前光伏玻璃价格以及纯碱等原材料价格走势，预期2023Q2利润率有望环比改善，行业周期拐点逐步显现。 我们更新公司目标价至11.8港元，相当于2023年和2024年20倍和14倍PE，目标价较现价有50%上升空间，维持买入评级。 风险提示： 光伏装机需求不及预期 光伏玻璃价格下跌超出预期能源及原材料成本上升 表1：行业估值 资料来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 财务报表摘要损益表 财务分析 百万港元,财务年度截至12月31日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入16,065 20,544 28,068 36,518 43,188 盈利能力 经营成本(8,516) (14,386) (20,141) (25,602) (30,398) EBITDA利率(%) 37% 19% 22% 24% 24% 销售费用(527) (91) (757) (987) (1,168) 净利率(%) 31% 19% 19% 20% 20% 行政费用(711) (979) (653) (850) (1,006) 营运表现 财务开支16 (168) (60) (58) (63) SG&A/收入(%) 4% 5% 2% 2% 2% 应占合营公司溢利38 31 31 32 33 实际税率(%) 15% 16% 10% 10% 10% 应占联营公司溢利(0) 0 0 0 0 股息支付率(%) 49% 46% 46% 46% 46% 税前盈利6,568 5,181 6,476 8,992 10,486 库存周转 30 30 30 31 32 所得税(987) (835) (651) (918) (1,063) 应付账款天数 152 152 152 152 152 少数股东应占利润657 526 601 631 662 应收账款天数 140 140 140 140 140 归属股东净利润4,924 3,820 5,224 7,443 8,760 ROE(%) 16% 13% 20% 25% 25% 折旧及摊销1,120 1,490 1,125 1,181 1,236 ROA(%) 11% 8% 11% 16% 18% EBITDA5,922 3,919 6,137 8,824 10,448 财务状况净负债/股本 0.0 0.1 0.1 0.1 0.1 增长 收入/总资产 0.33 0.41 0.60 0.76 0.86 总收入(%)30% 28% 37% 30% 18% 总资产/股本 1.62 1.70 1.82 1.61 1.45 EBITDA(%)11% -34% 57% 44% 18% 收入对利息倍数 1,011.7 (122.6) (469.1) (630.3) (688.9) 资产负债表 现金流量表 百万港元,财务年度截至12月31日 百万港元,财务年度截至12月31日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金7,458 5,326 5,516 5,040 4,931 EBITDA5,922 3,919 6,137 8,824 10,448 应收账款7,070 7,216 7,322 8,943 10,935 融资成本141 198 113 113 113 存货2045 2029 2029 2029 2029 营运资金变化956 (4,611) (4,030) 1,579 2,708 其他流动资产4,251 4,537 3,423 3,423 3,423 所得税(1,231) (742) (651) (918) (1,063) 流动资产20,825 19,108 18,291 19,436 21,319 营运现金流3,629 5,892 8,717 7,112 7,759 固定资产1,917 27,438 27,438 27,438 27,438 其他固定资产22,927 4,029 1,286 1,286 1,286 资本开支(4,938) (6,646) (7,590) (7,228) (6,541) 非流动资产24,844 31,467 28,724 28,724 28,724 其他投资活动180 192 33 28 34 总资产49,070 50,575 47,015 48,160 50,043 投资活动现金流(4,758) (6,454) (7,557) (7,200) (6,507) 流动负债7,716 10,610 13,823 13,389 12,564 应付帐款3,718 5,422 8,685 8,251 7,426 负债变化1,225 0 0 0 0 短期银行贷款3,658 4,358 4,358 4,358 4,358 股本变化13,221 0 881 (8) (9) 其他短期负债341 831 780 780 780 股息(2,593) (2,281) (1,999) (2,680) (3,714) 非流动负债5,457 4,733 3,903 3,903 3,903 其他融资活动(12,658) 1,206 644 2,795 2,858 长期银行贷款4,350 3,674 3,674 3,674 3,674 融资活动现金流(806) (1,075) (474) 108 (865) 其他负债1,107 1,059 229 229 229 总负债13,173 15,344 17,726 17,292 16,467 现金变化(1,935) (1,637) 685 19 387 少数股东权益5,585 5,483 3,455 1,015 (1,007) 股东权益30,312 29,748 25,833 29,852 34,583 期初持有现金9,291 7,458 5,326 5,516 5,040 汇率变动102 (495) (495) (495) (495) 每股账面值(港元)4.08 3.96 0.00 0.00 0.00 期末持有现金7,458 5,326 5,516 5,040 4,931 营运资金13,109 8,498 4,467 6,047 8,755 更新报告 投资评级定义和免责条款 投资评级 买入持有卖出 未评级 未来12个月内目标价距离现价涨幅不小于20% 未来12个月内目标价距离现价涨幅在正负20%之间未来12个月内目标价距离现价涨幅不小于-20% 对未来12个月内目标价不做判断 免责条款 一般声明 本报告由国元证券经纪（香港）有限公司（简称"国元证券经纪（香港）"）