防爆电器逐鹿全球第一梯队，由“产品”转向“服务”改写行业理念

资本开支扩张+原材料价格趋缓+市场空间广阔，公司逐鹿全球第一梯队指日可待：1）国际能源署（IEA）表明全球石油市场可能在2023年 H2 吃紧，或将进一步推高油价，且从近20年来看，油价和三桶油资本开支基本呈正相关，油价抬升或将促进“三桶油”等石化企业资本开支增加，利好公司核心厂用防爆业务板块发展。2）公司原材料成本占总成本约70%+，主要材料为铝和钢铁、塑胶等，2023年3月底铝和钢铁较2022年最高点分别回落21%/14%，同时塑胶2022年全年处于高位，预计2023年原材料价格波动有望趋缓，盈利能力有望提升。 3）石油化工全产业链均需要防爆电器，预计到2025年我国七大石化基地的炼油产能将占据全国总产能40%，石化新增及置换产能需求持续增长。原煤产量持续增长，2022年产量45亿吨（yoy+10%），2017-2022年CAGR为5.5%，煤炭景气度有望持续上行利好矿用业务板块。 专业照明需求场景多元，预计全球智能照明市场规模2021-2028CAGR为20%，照明领域有望发展迅速。同时新能源、海工、军工、白酒等新兴业务多点开花，广阔市场空间助力公司业务快速发展。4）竞争格局：全球角度公司2022年排名第三，占比8%，CR6集中度56%，对比来看公司更专注在防爆业务，存在市占率提升逻辑。国内行业已形成“市场化程度高”、“两极分化”、“龙头受益”三大特点，公司连续10+年第一遥遥领先，优势持续扩大。 大刀阔斧改革打造创新“服务商”骨骼、精雕细琢勾勒“渠道+研发+服务+成本”细节：1）发起人从2011-2012年通过资产重组确立专注于防爆业务主线，公司多年来抓住赛道“安全”刚需，通过产品“质量第一”获得客户认可。2）公司产品相较其他公司综合性更强，包含厂用+矿用+专业照明+新能源EPC，且具有较高的溢价能力，2022年公司厂用防爆产品毛利率60%，高于新黎明10pct，2021年专业照明产品毛利率68%，高于海洋王7pct。同时自主研发“SCS安工智能管控系统”带领行业发展，由“制造商”转型为“服务商”，2022年系统实现销售收入1.8亿元，自2019年 H2 推出以来，已经获得市场充分认可，达到每年约50%增速，我们判断目前系统订单短期仍将处于快速放量阶段，基于在石化客户使用优质表现有望扩展到其它行业快速占领市场，成长性极强。3）国内“业务发展商”模式造就渠道发展基石，国内渠道产销量连续10+年位列第一，作为减少中间环节的特定直销模式，截至2021年年底公司国内拥有近300个业务发展商，相较新黎明近2倍。海外市场拓展公司通过“证书+展会+本地拓展”方式推广全球化策略，成效显著，公司是国际、国内同行业产品认证最广的防爆专业企业，上市以来参与了30+国际展会，2017-2022年境外收入CAGR为9.0%，2021年公司新获得50+家国际重大用户的“合格供应商入围资格”，新增5个国际代理。4）滚动研发+持续投入紧跟市场需求，快速响应+人员成本优势彰显核心竞争力。公司每年新增30+新系列产品，共有产品50大类，300余种不同系列，千余种不同型号规格，紧跟市场需求。中国企业与海外企业相比服务能力更为突出，且55%生产员工相较国外具有人员成本优势。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年EPS分别为1.4、1.9、2.3元，对应PE分别为20/15/12倍，基于公司在国内防爆电器龙头地位稳固，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：海外业务交付不及预期；新兴业务拓展不及预期、煤炭行业景气度下行、照明行业竞争加剧、宏观经济波动造成需求下滑、原材料价格波动等。 1.防爆行业世界前三，自研安工智能系统，由产品转向服务迈出 重要一步 1.1.发展历程：历经防爆行业30+年，世界前三，正逐步转型为服务商 深耕防爆行业30+年，综合实力世界前三，由产品制造商向服务商逐步转型。公司始创于1987年，以防爆产品制造商起家，深耕领域30+年，目前主营业务为防爆电器/新能源EPC/专业照明设备生产销售及服务，2014年公司防爆作为国内首家通过美国FM认证证明公司产品及服务优异，奠定了坚实基础盘，2017年公司上交所成功上市，1）客户方面至今已经和中石化、ABB、中兴通讯、施耐德电气建立战略合作；2）硬件方面参与多项国标制作、检测中心获CNAS国家认证；3）产品方面多种产品填补国内空白，自主研发SCS安工智能管控系统标志着公司由制造商向服务商转型迈出重要一步，2022年“安工智能管控系统”实现销售收入超1.8亿元，已经获得市场充分认可。 图1：公司发展大事记 1.2.管理层面：管理团队深耕多年，确立业务四大主线，利于长远布局 公司股权结构清晰，富国基金+外资普徕仕投资持股。截至2023年Q1，公司股权结构清晰，董事长胡志荣持股35.2%，公司总经理李江、副总经理林献忠、董事李妙华共持股12.5%，富国基金+外资普徕仕投资共持股7.0%。公司旗下全资子公司有9家，涵盖新能源、照明、光伏等核心业务板块。 图2：公司股权穿透图（截至2023年Q1） 核心管理层在公司深耕多年，新任总经理落定利于公司长远布局。公司核心管理层几乎均从公司收购防爆业务的华荣集团出身，且李江、林献忠均为公司创始人，伴随公司成长，对公司感情深厚，李江2021年年底升任总经理，对公司了解十分深入，曾主要负责厂用防爆业务板块，是一位实干家，有丰富行业经验，这次调整有望进一步提高公司经营效率，利于公司长远发展战略布局。 表1：公司核心管理层 公司积极探索，不断扩大业务边界，确立四大产品稳健发展。公司经过多年积极探索，形成了四大产品厂用防爆、矿用防爆、专业照明及新能源EPC，2021年四大产品收入分别为16/2/3/7亿元（yoy+15%/5%/5%/193%），占比总收入为53%/7%/11%/23%，可以看出公司多年来以擅长的厂用防爆电器/专业照明/矿用防爆为基础，跟随行业扩张趋势不断发展，2020/2021年抓住新能源行业机会快速拓展新能源业务，凭借优质产品质量及服务迅速切入（2022年由于产品披露不全未更新）。 图3：2012-2021年四大产品收入（百万元）及同比 图4：2012-2021年四大产品收入占比（%） 1.3.业务能力：人均创收正稳健增长，管理改善带动人均盈利持续提升 公司上市以来营收业绩持续提升，带动ROE显著改善。公司2017-2022年营收规模由14.8亿元增长至30.4亿元，CAGR为15.5%，归母净利由1.3亿元提升至3.6亿元，CAGR为23.2%，带动加权ROE由11.1%提升8.8pct至19.9%。 图5：2012-2022年公司营收、归母净利（亿元）及同比 图6：2012-2022年公司ROE及同比 公司剔除生产人员人均创收稳健增长，上市后管理效率持续提升。企业内部管理效率可以从剔除生产人员的创收和创利去衡量，从创收来看，公司2017-2022年人均创收稳健增长至389万元，CAGR为14.4%，从创利来看，公司上市以前人均创利同比有下降趋势，管理效率进入瓶颈期，上市以后2017-2022年人均创利快速增长至46万元，CAGR为22%，且增速持续提升。 图7： 图8： 2.资本开支扩张+原材料价格趋缓+空间广阔，逐鹿全球第一梯队 指日可待 2.1.外部干扰1：全球油气资本开支或有扩张，利好公司核心业务发展 能源危机后供给＜需求，油价或有增长，油气资本开支扩张尽在眼前。由于2022年俄乌战争及欧洲能源危机，原油、天然气等价格持续高位震荡，以原油为例，2022年最高原油期货结算价116.29美元/桶，为近几年最高，2023年3月仍为84.3美元/桶，维持高位，国际能源署（IEA）表明全球石油市场可能在2023年 H2 吃紧，或将进一步推高油价，且从近20年来看，油价和“三桶油”资本开支基本呈正相关，油价抬升将促进“三桶油”等石化企业资本开支增加。 图9：油价2022年维持高位 图10： 美联储加息有望趋缓，全国油气集团2023年资本开支均设置较高预算。油价是加息先行指标，目前油价较2022年有所回落，美国联邦基金目标利率2023年3月为5%，但近期环比已有下降趋势，伴随美联储加息趋缓，油气资源有望加大资本开支。美国石油巨头雪佛龙2023年资本支出预算将达到170亿美元，较2022年预期支出高出25%以上，埃克森美孚公司表示2023年资本支出接近年度目标200-250亿美元的上限，超过70%资本投资将部署在全球各地液化天然气项目，加拿大第三大原油和天然气生产商塞诺佛斯能源公司表示2023年支出40-45亿加元，高于2022年33-37亿加元预期，大部分油气公司支出一部分用于支持生产和基础业务，淘汰落后产能新建新产能，一部分将用于新能源建设，我们预计2023年全球油气集团资本开支呈上涨趋势。 表2：全球油气公司等2023年资本支出均设置较高预算 资本开支扩张利好公司核心厂用防爆业务板块发展。资本开支与公司占比最高的厂用业务板块息息相关，2022年公司厂用防爆电器收入19亿元（yoy+20%），占比63%，以三桶油资本开支为例，可以看出2012-2019年公司厂用业务板块跟随三桶油资本开支相关性较高，2020年公司厂用收入增速高于资本开支我们预计主要原因是厂用业务拓展了新兴业务板块发展迅速，如2022年公司在粮油、医药、白酒行业收入超2亿元，占比约10%，在军工、核电市场也快速拓展，新兴业务收入超1亿元，未来预计资本支出增加将支撑厂用防爆业务板块持续向好发展。 图11：公司厂用业务板块与三桶油资本开支息息相关（亿元） 2.2.外部干扰2：原材料成本占七成，价格波动有望趋缓带动业绩提升 原材料价格有望趋缓，公司盈利能力有望进一步上升。公司产品除新能源业务建安成本较高其它原材料成本占总成本70%+，主要材料是铝和钢铁、塑胶、光源件等，受宏观经济因素影响2022年上半年铝和钢铁价格较高，2022年下半年已有明显回落，2023年3月底铝和钢铁较2022年最高点分别回落21%/14%，预计2023年成本压力有明显缓解，同时塑胶2022年全年处于高位，2023年年初已明显下降，2023年2月底相较年初降幅达8.2%，预计原材料价格整体2023年或下降带来成本下降，盈利能力有望进一步提升。 图12：公司2022年材料成本明显增加 图13：公司材料成本占比较高 图14：塑料及橡胶制品出口价格指数 图15：钢铁大宗价格指数 图16：铝期货结算价2022年年底已经回落 2.3.空间广阔：新兴业务多点开花，多元场景+高景气度造就广阔空间 公司四大业务板块分别对应多元化场景，厂用防爆主要对应石油化工行业及部分新兴领域如军工、海工、白酒、核电等，矿用防爆主要对应煤炭行业，专业照明对应电气、消防、交通、场馆等地，需求场景多元，新能源EPC业务主要对应新能源行业。 石油化工新增及置换产能需求持续增长，景气度提升+智慧化应用拉动防爆业务增长。“十三五”期间，发改委提出建设上海漕泾、浙江宁波、广东惠州、福建古雷、大连长兴岛、河北曹妃甸、江苏连云港七大世界级石化基地，预计到2025年七大石化基地的炼油产能将占据全国总产能的40%，进入“十四五”以后，淘汰落后产能+存量置换+新增产能成为行业发展趋势。石油化工行业产业链从上游油气勘探开发、到中游油气运输储存到下游炼化生产均需要厂用防爆电器，石油煤炭及其他燃料资产2012-2022年CAGR为7.7%，化学原料及化学制品资产2012-2022年CAGR为6.5%，随着石油化工资产总额持续增加及对智能化数字化项目推进，防爆电器市场需求持续增长。 图17：中国石油、煤炭及其他燃料资产及同比 图18：中国化学原料及化学制品资产及同比 图19：我国“7+1”石化基地项目规划总体形成 煤炭行业景气度今年有望延续上行，利好公司矿用业务板块。公司矿用防爆电器业务主要应用于含有沼气、甲烷等爆炸气体和煤尘的煤矿井下，近几年煤矿行业景气度延续，