商业化能力不断加强，新冠产品开发第一梯队

商业化能力不断加强，新冠产品开发第一梯队 君实生物是一家优秀的创新药企业，公司成立于2012年12月，其分别于2018年12月 和2020年7月在港交所及科创板上市。公司持续研发覆盖广泛治疗领域的多种药物类型，其中包括：肿瘤、代谢疾病、自身免疫、抗感染、神经系统等。管理团队在药物研发领域拥有多年丰富行业经验并持续引入高级人才。公司坚持研发积累，稳步发展。公司利用自有研发和产业化平台迅速反应，投入新冠药物研发，持续推出包括埃特司韦单抗、VV116、VV993等多款创新产品。VV116有望成为第一梯队获批上市口服小分子药物。 报告摘要 营收大幅增长，管线逐步落地，全球化市场逐步打开。22年前三季度收入符合预期。公司2022年前三季度业绩符合预期，实现营业收入12.18亿元（同比-55.18%），相对去年同期有所下降，主要是由于上期新冠中和抗体JS016产生了大额技术许可收入。2021年营业收入总额达到40.2亿元，较去年同期增加152%，主要是由于技术许可及特瑞普利单抗销售收入增长。特瑞普利单抗在国内新适应症不断获批上市，差异化布局鼻咽癌适应症拓展欧美市场，有望成为首个FDA获批PD1。境内外商业合作不断拓展，2021年与Lilly、Coherus等MNC扩展合作，同时也与包括中科院微生物合作开发寨卡病毒疫苗、嘉晨西海合作深度布局mRNA技术赛道等。 22年PD1销售环比增长，商业化能力加强。截至22年Q3业绩，公司核心产品特瑞普利单抗第三季度实现销售收入约2.18亿元，前三季度共实现销售收入约5.15亿元，同比增长36.9%，在阶段性受到疫情影响的情况下仍实现连续三个季度的环比增长，目前已累计在全国超四千家医疗机构及近两千家专业药房及社会药房销售。公司将坚持建设专业化团队，并对优势适应症进行长远布局，团队内部对已进行的调整反馈积极。 积极推进口服新冠病毒药物开发，VV116处于多项MRCT研究III期临床阶段。2021年10月与2022年1月君实生物先后宣布与旺山旺水达成两款口服抗新冠病毒候选药物VV116（核苷类）与VV993（靶向3CL蛋白酶）的合作，其针对不同靶点，可单独使用发挥各自的临床优势，此后也有望实现联合用药。目前公司已经完成VV116对比PAXLOVID早期治疗轻-中度COVID-19有效性和安全性的III期注册研究，并于22年10月新增一项评价轻中度COVID-19患者VV116安全性和有效性的多中心、双盲、随机、安慰剂对照的III期临床研究（NCT05582629），该研究针对奥密克戎毒株特性，纳入的轻中度COVID-19患者可伴或不伴高风险因素，覆盖人群更广。 首予“买入”评级。随着新产品上市及特瑞普利单抗新适应症逐渐获批销售收入有显著增长，预计2022/23/24年收入分别为17.42/36.27/47.36亿元。公司的销售团队趋于稳定，销售费用不断上升，费用率有所下降，研发持续高投入，预计公司2022/23/24年净利润为-23.17/-4.34/2.86亿元，对应EPS为-2.50/-0.47/0.26。根据管线产品未来收入和现金流采用DCF法进行估值，考虑到公司产品管线逐步落地并于产生收入及生物医药行业的前景广阔，给予3.5%的永续增长率，WACC取10.0%，得到公司合理估值为356亿人民币，折合港币429亿，每股价值为46.09HKD，对应2022/23/24年PS为20x/10x/8x。 风险提示：产品商业化落地不及预期，临床实验开展不及预期，疫情反复，宏观经济下行等 (31/12年结；百万RMB) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 1595 4025 1742 3627 4736 -增长率（%） 106% 152% -57% 108% 31% 净利润 -1670 -755 -2286 -428 240 -增长率（%） NA NA NA NA NA 毛利率（%） 77% 69% 43% 70% 75% 净利润率（%） -105% -18% -133% -12% 5% ROE,平均（%） NA NA NA NA NA 每股盈利（港元） -1.83 -0.79 -2.50 -0.47 0.26 每股净资产（港元） 6.40 8.70 10.55 10.08 10.34 市盈率（x） NA NA NA NA 278 市净率（x） 11.43 8.39 6.92 7.24 7.06 数据来源：Wind、安信国际预测 证券研究报告 T Table_Title 2022年11月4日 首次覆盖 君实生物（1877.HK） 制药 投资评级：买入 目标价格：46.09元 现价(2022-11-3)：29.15港元 总市值(百万港元)56501.06 H股市值(百万港元)6392.47 总股本(百万股)912.87 H股股本(百万股)219.30 12个月低/高(港元)21.2/68.7 平均成交(百万港元)63.40 股东结构 H股24.02% 熊俊9.61% 上海檀英投资合伙企业(有限 8.93% 合伙)苏州瑞源盛本生物医药管理合 4.77% 伙企业(有限合伙)其他 53.09% 股价表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 25.41 14.18 11.13 绝对收益 15.22 -9.89 -27.58 数据来源：Wind、安信国际 赵宁达医药行业分析师 zhaond@essence.com.cn +86-010-83321328 徐子悦 xuzy1@essence.com.cn +86-18801168784 内容目录 1.君实生物：坚持研发积累，稳步发展4 1.1.一家拥有全产业链能力的创新驱动型生物制药公司4 1.2.管理团队丰富经验并持续引入卓越人才4 1.3.营收大幅增长，全球化市场逐步打开6 2.新冠相关产品研发第一梯队，助力全球抗疫9 2.1.埃特司韦单抗（JS016）体现中国速度13 2.2.针对病毒不同生命周期布局VV116和VV9939 3.管线不断丰富，立足中国布局全球16 3.1.核心产品特瑞普利单抗持续商业化，FDA有望22年底获批16 3.2.JS004/TAB004：First-in-Class,全球首个进入临床抗肿瘤抗BTLA19 3.3.全新免疫检查点抑制剂：抗CD112R单抗及抗TIGIT单抗21 3.4.肿瘤免疫、自身免疫、代谢疾病等全线布局23 4.重视研发人才技术，加强国内外合作23 5.关键假设及公司估值26 5.1.股价驱动因素26 5.2.盈利预测26 5.3.公司估值28 6.风险提示29 图表目录 图1：君实生物发展关键里程碑4 图2：君实生物股权结构（截至2021年12月31日）6 图3：君实生物营收情况（亿元人民币）6 图4：君实生物收入拆分（人民币亿元）7 图5：君实生物收入占比（%）7 图6：君实生物收入分布(%）7 图7：君实生物费用率水平（%）7 图8：君实生物研发投入（亿元人民币）7 图9：君实生物人员数量变化8 图10：美国日增新冠死亡病例趋势图9 图11：bamlanivimab-etesevimab联合疗法14 图12：bamlanivimab-etesevimab联合疗法vs安慰剂住院及死亡生存曲线14 图13：bamlanivimab-etesevimab联合疗法vs安慰剂住院及死亡生存曲线15 图14：治疗性中和抗体对SARS-CoV-2变异体D614G、Alpha、Beta和Delta效果15 图15：VV116结构10 图16：VV116作用机制10 图17：VV116在体内结构转化过程10 图18：VV116临床前研究结果10 图19：VV116显示出良好的药代动力学特征10 图20：核酸检测阳性5日内使用VV116可以显著缩短核酸转阴时长.12图21：特瑞普利单抗适应症开发进度16 图22：特瑞普利单抗临床进展17 图23：JUPITER-02临床研究结果（22年4月AACR年会，PFS及OS分析结果）17 图24：JUPITER-06临床研究结果18 图25：CHOICE-01临床研究结果18 图26：BTLA和HVEM之间的双向信号20 图27：BTLA蛋白结构20 图28：TAB004/JS004临床进展20 图29：君实生物涵盖多种疾病领域的研发管线23 图30：全球寨卡病毒爆发情况（2007-16）24 图31：君实生物生产基地25 表1：君实生物管理层情况5 表2：埃特司韦单抗（JS016）主要开发历程13 表3：VV116(JT001)及VV993(JT003)主要进展9 表4：VV116呈现良好的安全性及耐受性11 表5：VV116（JT001）登记临床实验12 表6：PD(L)1单抗医保支付价格19 表7：ClinicalTrials.gov登记TAB004/JS004开展临床试验20 表8：全球在研CD112R抑制剂21 表9：TIGIT靶点在研情况21 表10：君实生物盈利预测27 表11：DCF估值模型28 表12：相对估值28 1.君实生物：坚持研发积累，稳步发展 1.1.一家拥有全产业链能力的创新驱动型生物制药公司 君实生物成立于2012年12月，分别于2018年12月24日和2020年年7月15日在港交所和科创板上市。君实生物是一家以创新驱动型的生物制药公司，具备完整的从创新药物的发现、在全球范围内的临床研究和开发、大规模生产再到商业化的全产业链能力。自2012年 至2021年，公司持续研发覆盖广泛治疗领域的多种药物类型，其中包括：肿瘤、代谢疾病、 自身免疫、抗感染、神经系统等。同时，公司生产基地产能持续升级，目前共拥有2个生产基地。其中苏州吴江生产基地已获GMP认证，拥有4500L的发酵能力。上海临港生产基地按照cGMP标准建设，是一所数字化智能工厂，一期项目产能30,000L。2021年全球新冠疫情持续蔓延，君实生物利用自有研发和产业化平台迅速反应，投入抗疫药物研发中，持续推出包括埃特司韦单抗、VV116、VV993等多款创新产品。 图1：君实生物发展关键里程碑 料来源：公司招股书、公司推介材料、安信国际 1.2.管理团队丰富经验并持续引入卓越人才 公司的管理团队在生物和药物研发领域拥有多年丰富的行业经验并持续引入高级人才。君实生物创始人陈博博士有多年的医学经验，毕业于美国爱因斯坦医学院并获得医学博士学位，曾任礼来公司研究院、干细胞治疗生物药物公司资深研究员。公司实际控制人为熊俊先生以及熊凤祥先生，其中熊俊先生亦为最终受益人。李宁先生曾在美国FDA担任多项职务，包括肿瘤产品团队审评员，审评组长。 公司于2022年4月20日宣布邹建军女士加入君实生物，任职公司副总经理及全球研发总裁，全面负责公司全球的研究与开发工作。加入君实生物之前，邹建军在恒瑞医药担任副总经理一职，拥有扎实的专业背景、丰富的研究与开发经验、国内外企事业单位的管理经历以及卓越的领导力。在此之前，还曾担任过新基医药公司中国医学事务负责人、恒瑞医药首席医学官。 2021年11月，君实生物新聘任李聪为公司联席首席执行官兼任商业化负责人，全面负责商业化活动。李先生现已完成公司营销团队的组建，凭借出色的组织能力及商业才能，帮助公司顶住强有力的竞争对手，使得公司的核心PD-1产品特瑞普利单抗在国内市场的销售走出低谷。 表1：君实生物管理层情况 姓名职务职责任职时间主要经历 熊俊执行董事、主席兼法定代表 负责本公司的整体管理，实施本公司决策及运营，监督公司监管及商业化适宜性及可持续性 2015年3月 熊先生此前曾在国联基金管理公司担任研究员及基金经理助理、上海众合医药担任董事会主席。熊先生在1996年获得中国中南 财经政法大学投资经济管理学士学位，并于2007年获得香港中文大学工商管理硕士学位。 负责制定本集团业 李宁 总经理、执行务策略以及管理运 董事 营，并就薪酬及战略 事宜提供意见 2018年6月