动态跟踪报告：不畏浮云遮望眼，从资本开支角度再论中国石油的投资价值

在海外油气巨头缩减资本开支的大背景下，中国石油多年来持续增加资本开支，有望长期受益于油气景气度提升：2021年，中国石油资本开支计划为2390亿元，高于沙特阿美、埃克森美孚和壳牌等公司，多年来持续领先于国际同行。随着全球碳中和政策的持续推进，根据海外巨头公布的资本开支远期计划，全球油气资本开支增速将持续降低。伴随全球原油需求逐步复苏，以及供给端的持续紧缩，供需格局有望更加紧张，原油作为基础能源、重要化工原料，以及重要的战略储备，其价值势必再次抬升。中国石油多年来持续增加资本开支，油气储备持续获得重大突破，随着油气行业景气度提升，公司有望长期受益。站在当前时点，我们认为中石油再迎布局良机，应当更加重视中国石油的长期投资价值。 海外巨头资本开支增速降低，中长期原油供给偏紧：2016年以来的低油价环境和疫情使得全球油气勘探开支处于低位。后疫情时代，受股东回报要求和碳中和影响，全球石油巨头的资本开支增长规划较为谨慎，或将长期保持较低水平；碳中和背景下海外巨头加速新能源转型，投资侧重绿色能源项目，传统油气投资不再受青睐；美国页岩油厂商的资本开支低迷导致了DUC大幅下滑，后续扩产能力有限。全球石油企业资本开支普遍较低，原油供给紧张格局仍将持续。 增储上产保障国家能源安全，加快绿色低碳转型：2018年7月21日，习近平总书记作出了大力提升勘探开发力度，保障国家能源安全的重要指示。公司响应国家“增储上产”政策号召，大力提升勘探开发力度，启动为期七年的“增储上产”计划，大幅提高上游勘探开发投资。2021年，公司国内油气产量当量预计同比增长11%，达2.13亿吨，创历史新高；原油产量实现三年持续增长，天然气加快上产，2021年全年天然气产量当量再超1亿吨，在油气产量当量中占比达到51.4%，稳油增气基础进一步巩固。在碳达峰、碳中和的战略目标下，公司计划加大地热、太阳能、风能、氢能等新能源开发利用，推动新能源与油气产业链的协同发展，并积极推动天然气发电与新能源发电融合发展，为社会提供清洁能源产品，力争2025年左右实现“碳达峰”，2050年左右实现“碳中和”。 盈利预测、估值与评级：公司21年业绩再创新高，当前估值处于历史底部区间。 长期看，公司积极布局新能源领域，加快推进绿色低碳转型，契合我国“碳中和”发展战略，未来具备广阔的发展空间。因此我们维持公司2021-2023年盈利预测，预计2021-2023年公司净利润分别为924/999/1054亿元，折合EPS为0.50/0.55 /0.58元，维持A+H股“买入”评级。 风险提示：原油价格大幅下跌风险、天然气需求增长不及预期风险、新能源汽车快速发展冲击公司成品油销量风险、地缘政治风险。 公司盈利预测与估值简表 1、引言 供需偏紧叠加地缘政治风险影响下油价大幅上涨，市场对油价关注度持续提升。自2021年12月初以来，国际油价持续上涨，截至2022年2月11日，布伦特和WTI原油期货价格分别收于94.44美元/桶和93.10美元/桶。 从原油供需基本面看，全球原油供需格局持续紧张。需求端，IEA发布2月月报，上调2022年原油需求预测，预计2022年全球石油需求将增加320万桶/日，达到1.006亿桶/日；EIA库存处于低位体现出原油需求持续复苏的态势并未改变，随着新冠疫苗接种率的提升需求仍将维持复苏态势。供给端，1月OPEC仅增产6.4万桶/日，距目标25万桶/日有较大差距，OPEC有效剩余产能的下降以及全球油气资本投资的不足仍限制着短期原油供给的修复。此外，地缘政治局势波诡云谲，当前时点地缘政治成为了影响油价走势的关键变量。2月11日美国称俄罗斯最早可能在下周采取进攻性军事行动，进一步加剧了市场对俄乌局势的担忧。地缘局势的不确定性也引发了市场对油价的密切关注。 图1：原油价格走势（美元/桶） 油价持续上涨，中国石油业绩再创新高，同时积极布局清洁能源战略，再次凸显长期投资价值。2022年1月13日，公司发布2021年业绩预增公告，预计21年实现归母净利润900-940亿元，同比增长374%-395%；预计实现扣非后归母净利润980-1080亿元，同比增加1100-1200亿元，业绩创7年新高。另一方面，公司发展战略契合我国“双碳”发展目标，公司在2022年年度工作会议中提出，中石油要落实中央“双碳”工作的指导意见，继续按照“清洁替代、战略接替、绿色转型”总体部署，以“六大基地”和“五大工程”为核心，强化炼化转型升级，全面推进清洁生产，着力奉献清洁能源。从短期角度看，公司21年业绩再创新高，当前估值也处于历史底部区间；从长期发展战略角度看，公司积极布局新能源领域，加快推进绿色低碳转型，契合我国“碳中和”发展战略。 因此我们认为公司未来具备广阔的发展空间，当前时点具备较高的投资价值。 在海外油气巨头缩减资本开支的大背景下，中国石油多年来持续增加资本开支，有望长期受益于油气景气度提升。多年来我们对中国石油和原油行业进行了持续的跟踪研究，我们认为原油作为不可再生的战略资源储备，其“勘探-开发-开采”产业链具备明显特点，即无论是常规油气还是页岩油气的稳定生产，均需要持续的资本开支。如果行业长期维持较低的资本开支，其储量必将受到显著影响，加之油田开发开采本身也需要一定周期，产量一旦大幅下降，恢复起来无论是时间成本还是经济成本都将大幅增加。回顾2015年-2021年，全球原油价格长期处于中低位区间，2020年受疫情影响油价更是创历史新低。在低油价及疫情影响的大背景下，全球很多油气巨头均纷纷降低资本开支。加之全球碳中和战略逐步推进，海外油气巨头更是坚定推进碳中和战略，纷纷表态未来将逐步降低化石原料开采规模。 反观中国石油在国家能源安全战略指引下，虽然面临各种困难，依然坚持持续增加资本开支，并在资源储备上取得众多成果。2021年，中国石油资本开支计划为2390亿元，资本开支金额继续领先于沙特阿美、埃克森美孚和壳牌等海外油气巨头。随着全球碳中和政策的持续推进，根据海外巨头公布的资本开支远期计划，全球油气资本开支增速将持续降低。伴随全球原油需求逐步复苏，以及供给端的持续紧缩，供需格局有望更加紧张，原油作为基础能源、重要化工原料，以及重要的战略储备，其价值势必再次抬升。中国石油多年来持续增加资本开支，油气储备持续获得重大突破，随着油气行业景气度提升，公司有望长期受益。站在当前时点，我们认为中石油再迎布局良机，应当更加重视中国石油的长期投资价值。 2、低油价叠加疫情影响，全球油气资本开支持续低迷，原油供给有望长期承压 随着疫情后时代的到来，全球油气需求有望逐步恢复，供给端的压力逐步凸显，尤其是全球原油行业面临着剩余产能不足的压力。IEA预测，OPEC+增产将导致其剩余产能下降，到今年下半年，有效剩余产能（不包括因制裁而关闭的伊朗原油）可能会从目前的约500万桶/日降至300万桶/日以下，其中大部分由沙特和阿联酋持有。除了OPEC+，我们看到海外石油巨头、美国页岩气公司的资本开支也在持续下降，并且未来资本开支计划增速较低，很可能加大原油剩余产能不足的压力，长期看，油气供给有望长期承压。 2.1、低油价和疫情影响下，海外资本开支长期下滑，活跃钻井数处于历史低位 油气开采行业作为资本密集型行业，其资本开支的高低决定了新增钻井数量的多少，进而决定未来生产能力的强弱和全球油气供需格局。近十年来，当期资本开支和当期油价呈现一定的相关关系。2011-2014年，油价在100美元/桶的高位震荡，全球油气勘探开支屡创新高；2015年以来，美国页岩油和OPEC的产量博弈使得油价跳水，随后长期低油价的环境使得全球油气勘探开支长期处于低位，2020年疫情造成全球原油需求低迷，油价探底，2020年全球油气勘探开支仅为3020亿美元，创10年来新低，已不足2014年全球勘探开支最高点7120亿美元的一半。 图2：2011年以来国际油价走势（美元/桶） 图3：2011年以来全球油气行业勘探开支（十亿美元） 全球油气资本开支低迷，直接影响全球石油活跃钻井数。2020年，疫情导致的需求低迷和停工停产使全球石油活跃钻井数创历史新低；2021年油价大幅上涨，但是由于长期以来的资本投入不足，全球石油活跃钻井数仍然处于历史低位。截至2021年12月，全球活跃石油钻井仅1207台，尚不及2011-2018年期间的低位1291台，与2019年12月的1578台更是相距甚远。 图4：全球石油活跃钻井数（台） 2.2、海外巨头和美国页岩油企业资本开支计划较为保守，剩余产能不足加剧原油供给紧张 2.2.1、后疫情时代，全球石油巨头资本开支增加意愿不足 在2016年以来的低油价背景下，全球石油巨头的资本开支长期处于下滑态势，疫情更是迫使其大幅缩减支出。我们追踪全球六大石油巨头（埃克森美孚、雪佛龙、BP、壳牌、道达尔和康菲石油）的资本开支发现，在疫情期间开支跌至谷底后，2021年，持续高涨的油价并未刺激石油巨头们进行高额资本支出。 图5：2012年以来全球石油巨头资本支出（亿美元） 2021年，受益于全球天然气价格暴涨和国际油价攀升至7年新高，全球原油巨头集体扭亏为盈，利润纷纷录得历史新高。但是，石油巨头并未因此拟定激进的资本开支计划。受股东回报要求的影响，全球原油巨头在盈利改善后优先将现金流用于回报股东；在碳中和背景下，全球石油巨头纷纷增加绿色能源项目投资，对传统能源投资缺乏兴趣；另外，前一油价下行周期的资本过度开支让巨头们吸取教训，对扩大开支十分谨慎。上述原因导致全球石油巨头2021年依然较好地执行了疫情以来缩减的资本开支计划，资本开支未出现大幅上升。 表1：全球石油巨头股东回报方案 目前，部分全球石油巨头披露了2022年以及远期资本开支计划。我们发现，国际石油巨头普遍计划将资本开支提升至2019年的水平，这可能使全球石油供给在2023年及远期出现一定回升。但是，我们认为，主导2022年石油巨头生产能力的仍是2020-2021年的资本开支，而这两年间资本开支的低迷严重限制了石油巨头的增产幅度。长期来看，石油巨头的远期资本开支若维持2019年水平，仍将远低于上一油价上行周期的资本开支峰值（2014年），因而全球石油中长期供给增速仍较低，原油供需中长期紧平衡的格局或将出现。 表2：部分石油巨头2022年及远期资本开支计划 2.2.2、美国页岩油DUC严重萎缩，后续产量增长乏力 作为2014年以来影响全球原油供给的主要势力之一，美国页岩油企业保持着较为灵活的资本开支。2021年，高油价却未能驱动美国页岩油企业大幅提高资本开支。美国页岩油气资产由一系列中小石油公司持有，我们追踪六家主要页岩油生产商的资本开支发现，2020年受疫情影响美国页岩油资本开支跌到历史底部，2021年在油价持续上涨的环境中资本开支有限复苏，目前还远未恢复到2019年的水平。 图6：2012年以来美国主要页岩油企业资本开支（亿美元） 2022年以来，不断上涨的油价使美国页岩油企业试图提高产量。但由于前期资本开支不足，即便美国页岩油企业努力扩大产量，开钻未完钻井数（DUC）指标仍显示其后续产量增长动能不足。2021年，美国七大页岩油产区的石油产量从一月的761万桶/日增长至12月的834万桶/日，但是其DUC从疫情期间最高点的8853口骤降至2021年12月的4616口，出现了史无前例的断崖式下滑，过低的DUC将限制美国页岩油企业进一步扩产的能力。 图7：2014年以来美国页岩油主要产区石油产量（千桶/日） 图8：2014年以来美国页岩油主要产区DUC（口） 前期资本开支的不足使得美国页岩油产量增速缓慢，从而限制了美国石油增产预期，EIA预测2022年美国石油将增产75万桶/日达到1239万桶/日，这个数字不足以大幅改善目前偏紧的全球原油供需格局。 图9：EIA对美国石油产量的预测（百万桶/日） 2.3、碳中和背景下海外油气巨头重点投资新能源项目 巴黎会议后，碳中和成为全球共识。截至2020年12月31日，已有126