宏观动态跟踪报告：如何看待“去美元化”热潮

宏观动态跟踪报告 如何看待“去美元化”热潮？ 海外宏观 2023年5月16日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 范城恺投资咨询资格编号 S1060523010001 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn 平安观点： “去美元化”热潮迭起。2023年3月以来，“去美元化”相关讨论急剧升 温。“去美元化”的Google搜索指数创下2004年有数据以来最高。3月上旬至5月上旬，期货市场看空美元（看多欧元）情绪升温，美元指数跌约4%，国际金价上涨超10%，比特币价格上涨约40%。 “去美元化”情绪高涨有多重原因。一是，近期数据显示，各国减持美元资产、增持黄金，“去美元化”从讨论加速转化为行动。截至2022年四季 度，美元外汇储备全球占比下滑至历史新低；截至2023年2月，中日等国仍在减持美债；2022年以来至2023年一季度，各国央行明显增持黄金， 创同期历史新高。二是，人民币等非美元货币结算高歌猛进，对美元地位 有所撼动。今年3月以来，东盟、俄罗斯、印度、马来西亚等多地区采取 了新的行动，尝试以本币结算。今年3月，中国跨境贸易中人民币结算金 额刷新历史新高，且占比首度超过美元。巴西总统一句“为什么所有国家都要用美元来结算？”更是引发国际热议。三是，美国中小银行危机爆发，削弱美联储紧缩的定力以及美元保值能力。一方面，美联储本轮加息受到 牵制。另一方面，美联储为化解银行危机而“被迫”扩表。虽然美联储仍在继续减持资产，但临时增加了各类信贷（包括一级贷款、BTFP项目下 借款、向FDIC临时提供的借款等）。市场担忧未来金融风险再度迫使美联储扩表。四是，美国债务上限闹剧威胁美债信誉。首先，美国“X日”因税收下降而提前；其次，银行危机放大市场对美国政府财务压力的担忧， 美联储TGA账户大幅缩水；再次，耶伦提出51万亿美元的债务上限引发公众不满；最后，目前两党谈判仍然僵持，放任债务违约风险发酵。 “去美元化”或将阶段性退潮。当“去美元化”情绪极致演绎时，是时候对这一情绪的可能退潮加以防备。首先，“去美元化”的实现还有很长的路要走。从绝对水平看，美元的储备和结算功能在全球仍保持“一枝独秀”。 中国“有序”推进人民币国际化，不寻求立即“取代”美元。其次，美国银行危机和债务上限风波或不会持续太久，待风险平息市场对美国经济和美元信誉的恐慌有望退潮。美国债务实质性违约仍是小概率事件。最后，美国政府和美联储很可能为捍卫美元地位而采取更多行动。拜登政府2021 年已明确表示不寻求弱势美元；美联储可能采取的行动是，更加坚定地维护物价稳定，不过早地降息和停止缩表，尽力稳住美元汇率。“去美元化”情绪降温可能触发部分资产价格调整。届时，美元指数可能阶段性企稳或 反弹，黄金、加密货币等“美元替代货币”价格可能出现回调。 风险提示：美国政府债务违约，美国金融风险超预期，美国经济下行超预期等。 宏观报 告 宏观动态跟踪报 告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2023年3月至5月，“去美元化”问题备受国际热议，看空美元情绪升温，黄金、加密货币等价格上涨。我们认为，本轮“去美元化”热潮的背景颇为复杂，既有美元资产国际储备下滑的残酷事实，也有人民币国际化的高歌猛进，还离不开美国银行危机和债务上限风波的频频扰动。然而，当“去美元化”情绪极致演绎时，市场应对这一情绪的可能退潮加以防备。 一、“去美元化”热潮迭起 今年3月以来，国际社会有关“去美元化”的讨论急剧升温。Google数据显示，全球关于“去美元化”（Dedollarisation）的搜索指数在今年4月达到满分“100”，相关讨论热度创下2004年有数据以来最高。 图表12023年3月以来，全球关于“去美元化”的搜索频率急剧上升 2018.10 俄罗斯央行提出 去美元化三个方向 2022.9 俄对华天然气出口以 卢布和人民币结算 2022.3 俄乌冲突爆发 Google搜索指数"去美元化"（Dedollarisation,Worldwide) 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 18-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01 资料来源：Google,平安证券研究所 “去美元化”助燃看空美元情绪，也助推黄金、加密货币等“美元替代货币”价格上涨。今年3月上旬至5月上旬，美元 指数由105上方下跌至101左右，在两月时间里下跌约4%。更值得关注的是，看空美元情绪快速升温，3月14日至5月2日，ICE美元指数非商业净多头数量减少17%（2407张），同期CME欧元兑美元非商业净多头数量增加了24%（3.35万张）。3月上旬至5月上旬，国际金价由1800美元/盎司左右跃升至2000美元/盎司以上，涨幅超10%，5月4日盘中曾 创下2081.8美元/盎司的历史新高；同期，比特币价格由2.2万美元一度升破3万美元，创2022年6月以来最高，涨幅约 40%。 图表2期货市场看空美元（看多欧元）情绪升温图表3今年3月以来黄金、比特币价格跃升 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 (1.0) (2.0) 万张ICE美元指数非商业净多头 万张 20 15 10 5 0 (5) (10) 美元/盎司伦敦金现 比特币(右) 2,100 2,050 2,000 1,950 1,900 1,850 1,800 1,750 1,700 万美元 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 CME欧元兑美元非商业净多头(右) 21-0121-0621-1122-0422-0923-0222-1223-0123-0223-0323-0423-05 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 “去美元化”并不是一个新话题，但不同宏观环境下这一议题受到的关注程度不尽相同。近年来，当美元和美元资产价格不稳，或者美国频繁动用“美元霸权”时，“去美元化”的呼声便增多。譬如2022年俄乌冲突爆发后，美国实施各类经济金 融制裁，进一步引发了国际社会对美元地位的质疑。今年4月16日，美国财长耶伦公开表示，美国对俄罗斯及其他国家的制裁可能会破坏美元的主导地位。但是，近期“去美元化”热潮到达这般历史高度，或不能仅用美元霸权这一“慢变量”加以解释，还包括一系列更为复杂的宏观背景。 一是，近期公布的数据显示，各国减持美元资产、增持黄金，“去美元化”从讨论加速转化为行动。美元储备方面，IMF3 月31日公布数据显示，截至2022年四季度，美元外汇储备全球占比下滑至58.4%，创下1995年有数据以来的最低水平。 美债储备方面，美国财政部4月19日数据显示，截至2023年2月，外国投资者环比减持美债590亿美元，其中中国已经 连续7个月减持；近一年，海外已经累计减持美债超3600亿美元，其中日本和中国大陆两大“债主”分别累计减持2212 和1799亿美元。黄金储备方面，世界黄金协会4月13日发表题为《为何全球央行持续“+黄金”》的报告称，全球央行2022年购金量达1136吨，创历史新高；5月5日其最新发布的《2023Q1全球黄金需求趋势报告》显示，2023年一季度全球央行黄金储备增加了228吨，继续刷新同期历史新高。 图表4近一年美元储备占比下滑、海外美债持有下降图表52022年以来，各国央行明显增持黄金 美元储备全球占比 %海外持有美债规模(右) 63 62 61 60 59 58 57 十亿美元 8,000 7,800 7,600 7,400 7,200 7,000 6,800 450 350 250 150 50 -50 吨各国央行购买黄金(季度) 4个季度移动平均 20-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0111-0113-0115-0117-0119-0121-0123-01 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：世界黄金协会,平安证券研究所 二是，人民币等非美元货币结算高歌猛进，对美元地位有所撼动。今年3月以来，东盟、俄罗斯、印度、马来西亚等多个国家和地区都采取了新的行动，尝试在国际贸易中以本币（非美元）结算。其中，人民币国际化的进展备受关注。Google搜索指数显示，今年3月以来，全球对“人民币”的搜索频率伴随“去美元化”的讨论而显著上升。消息层面，3月28日， 中国海洋石油总公司和法国道达尔能源公司完成了首次以人民币结算的进口液化天然气采购；3月29日巴西宣布，与中国直接以本币进行贸易结算，取消使用美元作为中间货币；4月26日，阿根廷宣布把从中国进口商品的结算由美元改为人民 币。数据层面，今年4月上旬公布数据显示，3月中国跨境贸易中人民币结算金额达11271亿元，刷新历史新高，1-3月累 计同比大幅增长40%。4月26日，彭博社发布报告指出，3月人民币在中国跨境贸易交易中的占比首度超过美元。5月11 日，俄罗斯央行公布数据显示，截至2023年3月俄罗斯进出口人民币结算总额由2022年同期的19亿美元大幅上升至146亿美元。舆论层面，4月13日，巴西总统访华时称，“为什么所有国家都要用美元来结算呢？为什么不能是人民币或其他货币成为国际结算货币呢？”，引发国际热议。5月5日，美国之声中文网以《人民币“逐渐地、然后突然地”撼动美元》为 题撰文指出，数字人民币的发展快于数字美元，且中国央行与其他央行积极签订货币互换协议，这些都可能逐渐撼动美元地位。 图表6今年3月以来“人民币”搜索频率上升图表7中国跨境贸易中人民币结算金额创新高 100 95 90 85 80 75 70 65 60 Google搜索指数“人民币” 亿元中国跨境贸易人民币结算金额(月) 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 22-1223-0123-0223-0323-0416-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 三是，美国中小银行危机爆发，削弱美联储紧缩的定力以及美元的保值能力。今年3月上旬以来，美国硅谷银行、第一共和银行等相继出现危机，干扰了美联储紧缩以抗击通胀的进程，并增大了美国经济和美元资产前景的不确定性。一方面，中小银行危机的出现牵制了美联储加息步伐。反映加息预期的2年期美债利率由本轮危机前的5%左右下跌至目前的4%附近，10年美债利率同期也由4%左右下跌至目前3.5%附近。另一方面，美联储为化解银行危机而“被迫”扩表。美联储虽然仍 在继续减持国债和MBS等资产，但临时增加了各类信贷，主要包括一级贷款、BTFP项目下借款（为银行提供流动性支持）、海外回购协议（支持瑞信收购案等）、以及向FDIC临时提供的借款（用于问题银行的接管与收购等）。3月8日至22日银行危机期间，美联储总资产扩大了3915亿美元（增长4.7%）；截至5月10日仍较危机前扩大了1607亿美元（增长1.9%）。美联储的支持行动帮助缓解了中小银行危机，但也令美国金融条件暂时转松。如果未来爆发新的金融危机，美联储将继续“放水”救市，正如2020年初的“美元荒”引发美联储大幅扩表那般。而这意料之外的“插曲”无疑会威胁美联储的信誉和美元的价值稳定。 图表8中小银行危机后，美债利率大幅下降图表9中小银行危机后，美联储扩表 %美国国债收益率亿美元美联储资产变动 2年 10年 硅谷银行事件 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 23-0123-0223-0323-0423-05 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 3月8日至3月22日3月8日至5月