宏观动态跟踪报告：如何看待美国降息预期“抢跑”？

宏观动态跟踪报告 如何看待美国降息预期“抢跑”？ 海外宏观 2024年1月18日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 范城恺投资咨询资格编号 S1060523010001 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn 平安观点： 近一个月，市场押注2024年美联储降息幅度远超其最新经济预测，且最早或于3月开启首次降息。我们倾向于认为，市场在对美联储降息节奏和幅度的判断上可能“犯错”。以下是四类可能的“预期差”： 1、经济慢降温。市场降息预期抢跑或包含了对美国“经济衰退”的押注。但我们认为，相比经济意外走弱，美国经济更可能呈现较强韧性：首先， 2023年四季度美国经济仅适度降温，未必预示经济持续走弱。GDPNow模型（截至1月17日）预计四季度美国GDP环比折年增长2.4%。其次，关于高利率对经济的滞后影响，借鉴历史经验时需格外谨慎，因本轮美国经济周期有诸多不同。最后，相比经济增长，美国就业市场更不容易降温。 2、“去通胀”遇阻。市场对大幅降息押注离不开对美国通胀前景的乐观判断。但我们认为，美国通胀进一步回落的空间不足：一方面，服务通胀居 高不下。截至2023年12月，美国CPI核心商品近6个月平均环比年化率走低至-2.4%，核心服务（不含住房租金）则高达5.7%。另一方面，供给改善空间或也有限。本轮全球供应链压力指数（GSCPI）和PPI同比对美国PCE通胀率分别有6个月和3个月左右的领先性，目前两大前瞻指标均已触底回升。理论上，美国菲利普斯曲线未必能回到疫情前的水平，而更可能长期上移（即相同失业率水平对应的通胀更高）。 3、流动性不紧。市场猜测美联储可能为避免“流动性危机”而提早降息， 但我们认为不然：首先，有担保隔夜融资利率（SOFR）的波动加大，除季节性因素外，或与银行定期融资计划（BTFP）的使用有关，而后者即将于2024年3月到期。其次，美联储隔夜逆回购（ONRRP）规模虽较快下降，但并不一定意味着准备金紧缺。最后，即便流动性出现压力，美联储也可以考虑提早放缓QT，而无需降息。事实上，近期美债利率下行，令金融市场条件转松，反而弱化了美联储提早降息的必要性。 4、美联储“放鹰”。12月议息会议后，市场对美联储降息信号或存过度 解读。美联储可能主动“放鹰”以修正市场降息预期：1）纠正过度放松的金融条件。2）夯实“软着陆”信心。美联储适度推迟降息，反而能够传递政策对美国经济的信心。3）捍卫美联储独立性。拜登政府和美联储都有实现物价稳定的愿望，美联储所受“政治压力”有限。 未来一段时间，“宽松预期”仍有较大修正空间，警惕“紧缩交易”的阶段性上演，届时美债利率与美元指数可能保持高位或阶段上行，美股承压。 风险提示：美国经济超预期下行，美国通胀超预期回落，美国金融风险超预期上升等。 宏观报 告 宏观动态跟踪报 告 证券研究报告 近一个月，市场押注2024年美联储降息幅度将大幅超过其最新经济预测，且最早或于3月开启首次降息。2023年12月 13日，美联储最新经济预测显示，2024年末政策利率中值为4.6%，距当前利率水平有75BP降息空间。CME数据显示， 2023年12月13日至2024年1月12日，利率期货市场认为2024年降息150BP及以上的概率由20%上升至91%，认为 3月至少降息一次的概率由41%上升至81%。在此期间，2年和10年期美债收益率最低分别降至4.14%和3.79%，最大降幅分别达到59BP和41BP；美股三大指数最大涨幅达到3.0-3.9%；美元指数最深下跌2.8%至100.9。 图表1近一个月市场降息预期大幅升温图表2近一个月市场上演“宽松交易” 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% CMEFedWatch美联储降息概率 6%资产价格表现 2024年3月至少降息一次概率 2024年至少降息150BP概率 2023.12.12-2024.1.12最大涨/跌幅 -0.59-0.41 8 -2. 3.1 3 3.9 4 2 0 (2) (4) 11-0111-1511-2912-1312-2701-10 资料来源:CME,平安证券研究所资料来源:Wind,平安证券研究所。注：美债利率为变动值 我们观察，市场降息预期的“抢跑”可能有多方面原因：市场对美国经济的韧性有所怀疑，对通胀回落的前景较为乐观，对流动性风险抱有警惕，以及对美联储释放的降息信号产生遐想等。不过，美联储大幅降息、美国经济“软着陆”和“完美去通胀”，似乎是不可能三角。我们倾向于认为，市场在降息节奏和幅度的判断上可能“犯错”：一是，相比经济意外走弱，美 国经济更可能呈现较强韧性；二是，美国通胀进一步回落的空间不足，通胀反复风险客观存在；三是，流动性压力或不足以迫使美联储提早降息；四是，市场对美联储降息信号可能存在过度解读，低估了货币政策的定力与独立性。 1、经济慢降温 市场降息预期抢跑或包含了对美国“经济衰退”的押注。当前，市场对美国经济的走向仍有分歧，其中不乏比较悲观的看法。一方面，2023年四季度美国经济降温信号增多，比如：ISM制造业PMI均值由前三季度的47.2下降至四季度的46.9，非制造业PMI也由53.2下降至51.7；美国续请失业金人数由前三季度平均173万人，上升至四季度平均184万人，创2021 年四季度以来最高。另一方面，市场对于高利率带来的滞后影响仍抱有警惕。据纽约联储测算，基于10年和3个月美债利 率倒挂幅度与经济衰退的领先相关性，截至2023年12月数据，美国经济在2024年衰退的概率仍高达50-70%。截至2023年12月，德意志银行（0.6%）、摩根大通（0.7%）等市场机构预计2024年美国经济增速不高于1%，弱于美联储最新预测的1.4%。美国咨商会在2024年1月的最新预测是，2024年美国经济增长1.2%，但其中二、三季度GDP环比连续萎缩、陷入“技术性衰退”。 图表32023Q4美国经济景气回落图表4基于美债利率的美国经济衰退概率仍高 指数美国ISMPMI 55.5 制造业非制造业 53.2 51.3 51.7 47.2 46.9 60 55 50 45 40 2019平均2023Q1-Q3平均2023Q4平均 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% NBER衰退区间 基于10y和3m美债利率的衰退概率 808386899295980104071013161922 资料来源:Wind,平安证券研究所资料来源:纽约联储,平安证券研究所 但我们认为，相比经济意外走弱，美国经济更可能呈现较强韧性。 首先，2023年四季度美国经济仅适度降温，且未必预示美国经济会持续走弱。1月17日公布的2023年12月零售销售环比增长0.6%、同比增长5.6%，好于市场预期。据亚特兰大联储GDPNow模型，基于截至1月17日公布的数据，预计四 季度美国GDP环比折年增长2.4%，大致处于潜在增长水平。事实上，12月8日以来，该模型预测值基本保持在2%以上。此外，美联储1月17日公布的褐皮书显示，自2023年11月末以来，“大多数地区经济活动（几乎）没有变化”。 其次，关于高利率对美国经济的滞后影响，借鉴历史经验时需格外谨慎。本轮美国经济周期有诸多不同之处，包括大手笔的财政刺激、地产周期的错位开启、“再工业化”的政策加持等（参考报告《2024年美国经济展望：转弯与转型》）。此外，高利率对经济的影响是“滞后”还是“提前”，仍有争议。房地产是普遍认为的利率敏感型行业。截至2023年三季度，在美 联储停止加息、酝酿转向之际，美国实际住宅投资环比转正、同比连续两个季度跌幅缩窄，地产投资或提前步入复苏。 最后，但也是最关键的，相比经济增长，美国就业市场看起来更不容易降温。截至2023年12月，美国失业率仍低至3.7%。 虽然就业需求出现降温，2023年四季度新增非农合计49.4万、低于三季度的66.3万，但劳动力供给出现退步，四季度劳 动力人口累计减少44.6万，劳动参与率跌至近10个月新低，这令美国就业市场更加“供不应求”。 图表5GDPNow模型预计四季度美国GDP环比增长 2.4% 图表6美国住宅投资同比增速已经见底 美国实际GDP住宅投资同比 %美国有效联邦基金利率(右) 30 20 10 0 (10) (20) (30) 959799010305070911131517192123 %7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 资料来源:亚特兰大联储,平安证券研究所资料来源:Wind,平安证券研究所 美国新增非农人数(季) 美国新增劳动力人数(季) 图表7美国2023Q4劳动力人口负增长图表8美国劳动参与率回落 千人 2,000 1,500 1,000 500 0 (500) 22-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-12 %美国劳动力参与率 63.5 63.0 62.5 62.0 61.5 61.0 60.5 60.0 20-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-07 资料来源:Wind,平安证券研究所资料来源:Wind,平安证券研究所 近期还有一些新的数据，引发我们对美国经济前景以及货币政策选择的思考。 一方面，新财年美国财政或不退坡，美国经济前景获得更多支撑。1月7日，据美国路透报道，美国国会两党就一项总额达 1.6万亿美元的支出协议达成一致，其中7040亿美元用于非国防支出。虽然这只是2024财年预算的一部分，用于避免政府停摆，但据穆迪分析，该部分的规模与2023财年基本持平，暗示国会两党的预算谈判较为顺利，新财年预算不太可能大幅缩减。新的协议公布后，穆迪上修2024年美国经济增长预测0.1个百分点。 另一方面，欧央行无视疲弱的经济，持续打压市场降息预期。1月15日公布数据显示，德国2023年四季度GDP同比下滑0.3%、全年同比萎缩0.3%。而数据公布当日，欧央行官员继续给市场的快速降息预期泼冷水。1月17日，欧央行行长拉加德称首次降息或在夏季，晚于此前市场预期的2024年4月左右。即便面对如此疲弱的经济，欧央行仍坚持“放鹰”，暗 示经济下行在货币政策决策框架中扮演的角色相对有限。我们认为，美国经济降温对货币政策的影响，或也不宜高估。 2、“去通胀”遇阻 市场对大幅降息的押注离不开对美国通胀前景的乐观判断。由于供给扰动的存在，过去两年需求与通胀的相关性减弱，美国菲利普斯曲线（通胀与失业率的负相关性）暂时失灵。这就带来一种乐观情形，即使经济增长和就业市场不降温，美国通胀也可能因供给改善而继续回落，实现“完美去通胀”。一种最乐观的猜测是，美国通胀能够在2024年内就回落至2%以下， 从而“去通胀”（disinflation）触发美联储大幅降息。高盛在2023年12月的报告认为，美国核心PCE在2024年回落至2% 以下是“一种可信的结果”。 图表9美国菲利普斯曲线受供给冲击而上移，又因供给改善而下移且陡峭，但未必能恢复至疫情前水平 PCE同比,%8.0 美国菲利普斯曲线 2015.1-2019.12 7.0 6.0 2021.1-2022.6 2022.6-2023.11 5.0 供给改善 4.0 3.0 2.0供给冲击 1.0 0.0 失业率,%3.03.54.04.55.05.56.06.57.0 资料来源：Wind,平安证券研究所 但我们认为，美国通胀进一步回落的空间不足。美国通胀在2023年下半年加速回落，PCE和核心PCE在近6个月的平均环比年化率已经分别回落至2%和1.9%，但这一趋势或难延续。一方面，服务通胀居高不下。近一年，美国商品和服务价 格走势大幅