8月资产配置策略：牛熊转换“三部曲”的第二步

策略·资产配置 证券研究报告 2022年08月03日 作者 8月资产配置策略：牛熊转换“三部曲”的第二步 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 1、宏观环境与政策状态 6月GDP重回正增长，当前增长因子处于历史低位，但预计三季度经济有望出现加速反弹；通胀水平整体处于高位；随着地产企稳修复和稳增长政策加快落地，信用有望继续扩张；流动性溢价仍处于极宽松状态，预计短期内政策不会有明显收缩。配置方面，权益市场整体性价比下降，建议维持大盘风格高配，价值相对占优；维持利率债低配、高评级信用债低配，下调转债至标配或低配；下调工业品至低配，维持农产品低配；维持低配做多人民币策略。建议仓位：权益（68%）>商品（13%）>债券（12%）>现金（7%）。 2、资产配置观点及建议 量化观点：7月A股市场呈现下跌态势，沪深300指数收益率为-5.78%。板块层面，周期下游板块表现较好，金融以及消费等板块表现较差。行业层面，机械设备、汽 sunbinbin@tfzq.com 刘晨明分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 吴先兴分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 杨诚笑分析师 SAC执业证书编号：S1110517020002 yangchengxiao@tfzq.com 相关报告 车、公用事业、通信等行业表现出色，大幅跑赢其他行业，建筑材料、银行、食品 饮料等行业出现较大回撤。我们基于TWO-BETA模型，并构建制造业活动指数作为代理变量，根据模型最新数据，天风制造业活动指数同比下行，现金流下行，折现率上行，模型建议8月配置周期下游、消费板块。 权益市场观点：7月，市场在内外多重因素下转入震荡调整，风格上，小盘好于大盘，周期、成长好于金融、消费。展望后市，当前指数在3月下旬的平台位置上下震荡是相对合理的，向上突破需要中长期贷款增速持续回升，带来经济强复苏和板块景气度扩散的预期。配置方面：①高景气赛道，短期内，部分赛道（汽车、新能源车、光伏、风电）成交额占比处于风险区域，建议成交额占比回落后再考虑布局；军工当前拥挤度不高、一致预期不强，中报对股价仍有较强推动力；中期建议关注2023年可能加速或大幅改善的方向，如风电、储能、科创和半导体；②困境反转方向中，中期维度继续推荐猪肉、消费建材，长期看，医药（医疗服务、医美、创新药产业链）具备大级别底部和战略布局特征。 债券市场观点：7月债市利多信号在于，6月底以来增量政策的出台总体低于预期。展望8月，资金面上，考虑到当下央行较多通过释放流动性来安抚市场，预计在当下温和刺激政策取向未发生大的变化的前提下，仍将维持合理充裕偏多的流动性状态。债市方面，目前债市主要交易政策空窗，下一阶段动向建议关注经济修复、财政增量、地缘政治以及地产金融四个维度，长端利率预计呈窄幅区间波动，区间上沿和下沿均比较明确。建议维持组合中性久期策略。 有色金属观点：7月，受下游加工企业需求淡季、地产持续不佳影响，工业金属价格跌幅明显；贵金属在联储加息和美元跌宕起伏影响下承压运行；稀土价格高位震荡下行；碳酸锂维持高位震荡，钴价受需求端智能手机销量下滑影响而下行。后续看，经济持续复苏叠加新能源汽车需求向好，工业金属价格有望回升；贵金属价格或在美债收益率下降、地缘局势持续紧张、美国衰退交易预期下迎来上涨；配额供给格局优化有望支撑稀土价格中枢持续高位；锂价能否持续上涨需进一步观察8月份盐湖报价和新投产铁锂厂采购积极性；钴价或在消费淡季影响下延续疲弱局面。 农产品观点：由于豆制品进入消费淡季、市场购销放缓，国内大豆价格基本平稳，国际市场则在经济衰退预期影响下降注意力重回供需基本面，后续需关注天气前景的不确定性；玉米供需两旺有望持续支撑价格；全球经济减速拖累棉纺织品终端消费需求，市场对后市较多持观望态度；受食用油籽进口量下调影响，食用植物油产量下降，但需求端消费维持平稳，植物油价有望维持平稳；生猪现货价格持续回暖，后续在生猪供给压力持续改善、需求季节性回暖下，猪价中枢有望持续抬升。 风险提示：稳增长政策兑现不及预期，流动性超预期收紧，疫情出现超预期扩散，海外不确定性因素等。 1《投资策略：【天风策略丨风格专题 -小市值的风格还能持续多久？》 2022-07-31 2《投资策略：策略·周报-开辟新战场 5问5答“专精特新”》2021-08-08 3《投资策略：策略·周报-重要信号：中证500股债收益差已接近极值》2021-08-01 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.宏观环境回顾与展望4 1.1.宏观环境与政策状态：经济爬坡，信用改善4 1.2.资产配置建议4 1.2.1.权益：整体性价比下降，成长股胜率下降，权益配置小幅下调，大盘风格维持【高配】，价值相对占优5 1.2.2.债券：维持利率债【低配】、高评级信用债【低配】，下调转债【标配或低配】 ................................................................................................................................................................5 1.2.3.商品：下调工业品至【低配】，维持农产品【低配】5 1.2.4.做多人民币策略：维持【低配】6 2.资产配置观点及建议7 2.1.量化观点：现金流下行，折现率上行，8月建议配置周期下游、消费板块8 2.1.1.不定期调仓的绝对收益配置组合跟踪8 2.1.2.行业轮动9 2.1.3.下月板块配置建议10 2.2.权益市场：牛熊转换“三部曲”的第二步13 2.2.1.回顾7月：内外矛盾突出，市场震荡走弱13 2.2.2.牛熊转换“三部曲”与中期行业配置思路15 2.3.债券市场：政治局会议后，8月债市怎么看？16 2.3.1.政治局会议之后，8月央行会如何操作？16 2.3.2.8月债市展望18 2.4.有色金属：基本金属、贵金属走弱，能源金属高位震荡19 2.4.1.基本金属：锌镍走强，铜铝走弱19 2.4.2.贵金属：黄金价格震荡下行19 2.4.3.稀土价格高位震荡运行19 2.4.4.锂价高位震荡，钴价小幅下跌20 2.5.农产品：粮食价格继续高企，生猪投资价值不减20 图表目录 图1：7月宏观四维度数据画像4 图2：2022年8月资产配置建议4 图3：2022年7月大类资产表现回顾（涨跌幅单位：%）7 图4：2022年8月配置观点总览7 图5：绝对收益策略净值图9 图6：行业与板块收益率9 图7：中采PMI（季调后环比类数据，标准化）11 图8：财新PMI（季调后环比类数据，标准化）11 图9：铁路货运量（季调后环比类数据，标准化）11 图10：PPI（季调后环比类数据，标准化）11 图11：发电量（季调后环比类数据，标准化）11 图12：进口金额（季调后环比类数据，标准化）11 图13：美国制造业PMI（季调后环比类数据，标准化）12 图14：出口交货值（季调后环比类数据，标准化）12 图15：天风制造业活动指数TFMAI同比（点）12 图16：天风制造业活动指数TFMAI环比（点）12 图17：10年期中债国开债到期收益率叠加10年期美国国债收益率（单位：%）12 图18：板块配置轮盘2.013 图19：7月市场指数涨跌14 图20：7月风格板块表现14 图21：7月行业涨跌幅14 图22：万得非金融A股-股债收益差15 图23：8月R001季节性16 图24：8月DR007季节性16 图25：社融增速预测17 图26：央行7月逆回购投放规模不同寻常17 图27：央行7月等量平价续作MLF17 图28：历年8月债市整体表现回顾（bp）18 图29：7月基本金属跌幅明显19 图30：贵金属7月震荡下行19 图31：稀土价格高位震荡20 图32：碳酸锂价格继续高位震荡，钴价小幅下跌20 图33：2020年7月-2022年7月国内玉米平均价（元/吨）21 图34：2020年7月-2022年7月国内大豆平均价（元/吨）21 图35：2022年7月生猪外三元全国均价（元/公斤）22 图36：2022年7月生猪期货收盘价（元/吨）22 表1：各主要市场指数表现8 表2：绝对收益策略历史年度表现8 表3：绝对收益组合基金配置建议9 表4：板块现金流折现率beta10 表5：指标趋势性13 1.宏观环境回顾与展望 1.1.宏观环境与政策状态：经济爬坡，信用改善 6月GDP重回正增长，2季度GDP实现0.4%正增长，当前增长因子处于历史低位，但预计三季度经济有望出现加速反弹。CPI进入上行通道，PPI回落较慢，通胀水平整体仍处于历史较高位。随着地产企稳修复和稳增长政策加快落地，信用有望继续扩张。流动性溢价仍处在极宽松状态，预计短期内政策不会有明显收缩。 图1：7月宏观四维度数据画像 经济增长 100% 75% 50% 25% 0% 6月 7月流动性通胀 信用 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.2.资产配置建议 图2：2022年8月资产配置建议 大类资产 空仓 低配 标配 高配 超配 相较上月 股票 -6% 债券 -3% 商品 -4% 股票大类 空仓低配标配高配超配 周期 -5% 消费 -6% 成长 -12% 金融 -2% 上证50 -6% 沪深300 -3% 中证500 -7% 大盘成长 4% 大盘价值 0% 中盘成长 1% 中盘价值 1% 小盘成长 -1% 小盘价值 -8% 债券大类空仓低配标配高配超配 利率 -1% 信用 -5% 转债 -3% 拉久期加杠杆信用下沉商品大类 空仓 低配 标配 高配 超配 农产品 -3% 工业品 -5% 汇率 空仓 低配 标配 高配 超配 人民币 -1% 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.2.1.权益：整体性价比下降，成长股胜率下降，权益配置小幅下调，大盘风格维持【高配】，价值相对占优 经济和信用延续底部回升，财政开始由守转攻，权益整体胜率与上期基本持平，维持在中高水平。当前大盘价值、大盘成长的胜率最高，中盘价值、小盘价值的胜率维持在中性下方，中盘成长的胜率继续回升至中性上方，小盘成长的胜率与上期持平，目前略低于中性。金融股、周期股、消费股的胜率与前期基本持平，金融股和周期股的胜率处在较高位置，消费股的胜率仍略低于中性。成长股的胜率下降至中性下方。 整体而言，流动性宽松依然给胜率提供了较高的支撑，经济和信用有所改善但绝对水平仍在低位，三季度基本面的修复斜率如能超预期，未来权益市场的胜率还有提升空间，但通胀水平回落较慢是胜率提升至更高水平的阻碍。 Wind全A、上证50、沪深300、中证500估值【较便宜】（66-74%分位）；金融估值【便宜】（87%分位），周期估值【便宜】（88%分位），成长估值【便宜】（80%分位），消费估值 【中性偏便宜】（51%分位）；中盘/小盘价值估值【偏贵】（37%和19%分位），中盘成长、小盘成长估值【较便宜】（59%-61%分位），大盘成长/价值【便宜】（86-90%分位）。 配置策略：权益市场赔率下降但仍处在中高位置，胜率整体处在中性以上，建议维持权益 【高配】。大盘价值和成长风格的投资价值与前期持平，中盘和小盘风格的投资价值随赔率下降而有所下降，其中成长相较价值投资价值更高。板块方面，成长股胜率和赔率均有回落，情绪修复驱动的普涨阶段结束，进入轮动阶段。价值股（消费、金融、周期）的胜率和投资价值没有变化。无论价值和成长，大盘风格仍较有吸引力；建议高配，同时建议关注金融和周期的投资机会。 1.2.2.债券：维持利率债【低配】、高评级信用债【低配】，下