固定收益周报（国债）：存款利率下调与十债利率下行，孰因孰果？

中信期货研究|固定收益周报（国债） 2023-05-14 存款利率下调与十债利率下行，孰因孰果？ 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 除了基本面因素，近期10Y国债利率快速下行与存款利率下调也不无关系。存款利率下调背后是当前银行面临的较大净息差压力，并且也反映了当前贷款利率或仍不具有上行的基础。在贷款利率仍不具有上行基础的情况下，不止存款利率补降，10Y国债收益率可能也存在一定“补降”，并且市场对宽货币的预期也可能有所升温。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 123220 119 180 115 111 140 107 摘要： 债市观点：上周债市整体表现仍较为强势，10Y国债收益率逐渐下行至2.7%附近。对于近期债市的持续偏强表现，一方面受基本面因素的影响，另一方面可能也与存款利率下调的催化有关。从上周公布的物价数据以及金融数据来看，整体表现偏弱。4月CPI同比增长0.1%，不及市场预期，反映需求仍有待进一步好转。另外金融数据方面，新增社融以及人民币贷款呈现明显回落，虽较去年同期仍略有上升，但考虑去年4月基数较低，社融以及信贷整体表现仍偏弱。伴随近期利率快速下行，尤其是10Y国债收益率来到2.7%关口，在金融数据公布后债市或有一定利多出尽的走势，这可能使得收益率有所调整。但是目前来看，市场整体走势或仍未反转。 期市关注：上周国债期货整体继续上行，T主力合约价格一波逼近102关口。从持仓变动来看，近期呈现两点突出特征，一是，T合约持仓整体有所下行，上周T合约总持仓下降0.90万手，空头止损与多头止盈均有所体现，且上周前半段可能更偏空头止损，后半段更偏多头止盈。二是，伴随移仓换月的进行，可以发现多头转移至远月合约博弈的动力相对更强，T2306前5大席位净多单下行，T2309前5大席位净多单上行。当前多头有所止盈，但是空头整体入场动力仍待观察，市场或仍未摆脱多头主导格局。 操作建议：趋势策略：交易性需求短期保持中性。套保策略：空头套保可关注基差回落后的建仓机会。基差策略：基差收敛止盈，关注正套机会。曲线策略：适当关注曲线做陡。 风险因子：1）政策超预期；2）经济修复不及预期 103 2022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/4 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 程小庆 021-60819969 chengxiaoqing@citicsf.com 从业资格号F3083989 投资咨询号Z0018635 100 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 周度关注：存款利率下调与十债利率下行，孰因孰果？4 二、成交持仓：多头向远月转移10 三、IRR：关注正套机会12 四、基差交易：基差收敛止盈，适当关注基差做阔14 五、跨期移仓：移仓步入高峰17 六、跨品种价差：适当关注曲线做陡19 七、套保成本跟踪20 免责声明21 图目录 图表1：存款利率自律与市场化调整机制不断推进5 图表2：银行净息差持续压缩至低位（%）6 图表3：上市银行2023Q1净息差继续下行（%）6 图表4：银行存款成本率有所上行（%）6 图表5：银行存款规模快速上升（%）7 图表6：个人存款以及定期存款增速较高（%）7 图表7：2022年居民存款高增（亿元）7 图表8：当前居民储蓄意愿仍较强（%）7 图表9：贷款利率、存款利率与10Y国债收益率8 图表10：去年贷款利率持续下行，而10Y国债利率则下行相对较小（%）9 图表11：海外美联储加息放缓（%）9 图表12：国内通胀处于较低水平（%）9 图表13：主力、次主力合约成交量和持仓量10 图表14：2306合约前5大席位净持仓10 图表15：2309合约前5大席位净持仓11 图表16：所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比11 图表17：主力、次主力合约CTDIRR与存单收益率（AAA）12 图表18：2306合约活跃券IRR12 图表19：2309合约活跃券IRR13 图表24：2212活跃券基差15 图表25：2303合约活跃券基差16 图表26：主力合约跨期价差（当季－次季）17 图表27：2306合约移仓进度18 图表28：主力合约跨品种价差与期限利差19 图表29：国债到期收益率曲线（中债）与主力合约蝶式价差19 图表30：10年期国债期货空头套保成本跟踪20 图表31：5年期国债期货空头套保成本跟踪20 图表32：2年期国债期货空头套保成本跟踪20 周度关注：存款利率下调与十债利率下行，孰因孰果？ 近期存款利率下调引发市场的较多关注。上周据多家媒体报道，相关监管部门已发文调整协定存款和通知存款自律上限，其中，国有银行执行基准利率加10 个基点，其它金融机构执行基准利率加20个基点，加点幅度较此前明显下降。可以说，除了基本面的因素外，近期债市的持续走强与存款利率下调也不无关系。根据当前利率传导关系，存款利率由LPR+10Y国债收益率决定，直观上看似乎应当存款利率受10Y国债收益率影响更多，而非相反。但是近期能明显感受到存款利率下调对债市情绪以及利率下行的催化，那么存款利率下调与10Y国债利率下行为何会呈现这一状态？ （一）伴随存款利率市场化调整机制不断推进和完善，存款利率与市场利率联系将更加紧密 近年来，我国利率市场化进程不断推进，其中市场利率定价自律机制与存款利率市场化调整机制相继推出和完善，存款利率定价已经初步形成参考1YLPR和10Y国债收益率的模式。2013年9月，市场利率定价自律机制成立（简称利率自律机制），旨在对金融机构自主确定的货币市场、信贷市场等金融市场利率进行自律管理，维护市场正当竞争秩序。2015年10月，人民银行放开了对存款利率的行政性管制，利率自律机制成员在存款利率自律上限内自主确定存款利率水平。2021年6月，利率自律机制优化存款利率自律上限的确定方式，将原由存款基准利率一定倍数形成的存款利率自律上限，改为在存款基准利率基础上加上一定基点确定。这一举措有利于引导中长期定期存款利率下降，优化存款期限结构，根据央行2022Q1货币政策执行报告，2022年3月，银行2年、3年和5年期定期存款利率较2021年5月分别下降0.18个、0.43个和0.45个百分点。 2022年4月，人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制， 自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。这一机制有助于提高存款利率的市场化定价能力，且根据央行2022Q2货币政策执行报告中表述，存款利率市场化调整机制重在推进存款利率进一步市场化，对银行的指导是柔性的。后续来看，部分银行为了获取更多存款，存款利率可能仍较为刚性，“囚徒困境”仍有发生。近期，这一机制的作用或得到进一步加强，2023年4月《合格审慎评估实施办法（2023年修订版）》发布，其中第九条第（三）点新增考察存款利率市场化定价情况。若银行各关键期限定期存款和大额存单利率季度月均值较上年第二季度月均值调整幅度低于合意调整幅度的，在“定价行为”得分（总分100分）基础上扣分。存款利率市场化调整机制不断推进和完善是近期存款利率下调的重要背景，这也将使得存款利率与其他市场利率的联系更加密切。 图表1：存款利率自律与市场化调整机制不断推进 时间 政策内容 2013年9月 市场利率定价自律机制成立，其是由金融机构组成的市场定价自律和协调机制。市场利率定价自律机制在符合国家有关利率管理规定的前提下，对金融机构自主确定的货币市场、信贷市场等金融市场利率进行自律管理，维护市场正当竞争秩序，促进市场规范健康发展。 2015年10月 人民银行放开了对存款利率的行政性管制，市场利率定价自律机制成员在存款利率自律上限内自主确定存款利率水平。 2021年6月 市场利率定价自律机制优化存款利率自律上限的确定方式，将原由存款基准利率一定倍数形成的存款利率自律上限，改为在存款基准利率基础上加上一定基点确定。 2022年4月 人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。 2023年4月 《合格审慎评估实施办法（2023年修订版）》：第九条（三）存款利率市场化定价情况，主要考察银行按照存款利率市场化调整机制要求，落实存款利率合意调整幅度的情况。若银行各关键期限定期存款和大额存单利率季度月均值较上年第二季度月均值调整幅度低于合意调整幅度的，在“定价行为”得分（总分100分）基础上扣分。评分标准为：1年、2年、3年、5年期定期存款和大额存单加权平均利率降幅低于合意调整幅度的，每个期限扣5分。各期限加分累加计算，最多扣20分。 资料来源：中国人民银行官网货币政策执行报告中信期货研究所 （二）本轮存款利率下调源于补降，但也需要看到其背后对应的净息差压缩以及居民存款高增的市场环境 5月初，浙商银行、恒丰银行、渤海银行相继下调人民币存款挂牌利率，并 受到市场关注，另外4月各地也有多家中小银行下调存款利率。本轮存款利率下 调或源于补降，去年9月，在政策利率以及市场利率下行背景下，部分全国性银行已经下调过存款利率。但是也需要看到存款利率下调背后净息差压缩与居民存款高增的市场环境。 当前银行净息差持续压缩至低位，在经济仍待进一步修复，需求仍待好转的情况下，贷款利率或不具有上行基础，银行需要通过降低存款利率以缓解净息差压力。近几年，银行净息差持续压缩，商业银行整体净息差由2019年四季度的2.2%不断下行，至2022年四季度时降至1.91%。而从上市银行今年一季度数据来看，银行净息差仍在进一步压缩。国有大型商业银行、股份制商业银行、城商行和农商行的平均净息差分别由2022年四季度的1.88%、2.10%、1.92%和2.12%，降为1.74%、1.94%、1.74%和1.93%，降幅分别约为14BP、16BP、18BP和19BP，其中国有银行以及城商行净息差水平相对更低。净息差持续压缩且至过低水平的话也将影响银行经营稳定性，根据当前银行《合格审慎评估实施办法（2023年修订版）》考核要求，净息差要求不低于1.8%，低于1.8%将影响这一项评分（不低于1.8%（含）：100分；0.8%（含）至1.8%：60分（含）至100分；0.8%以下：0分）。因此在当前情形下，银行有动力提升其净息差水平，且在经济仍待进一步修复，需求仍待好转，贷款利率不具备上行基础的情况下，缓解净息差压力 可能更多需要从降低存款利率入手。 图表2：银行净息差持续压缩至低位（%）图表3：上市银行2023Q1净息差继续下行（%） 2.3 2.2 2.1 2 1.9 1.8 1.7 商业银行:净息差 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 上市银行净息差 国有大型商业银行股份制商业银行 城市商业银行 农村商业银行 资料来源：Wind中信期货研究所 图表4：银行存款成本率有所上行（%） 上市银行存款平均成本率 国有大型商业银行 城市商业银行 股份制商业银行 农村商业银行 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 资料来源：Wind中信期货研究所 在存款利率市场化背景下，近一年来居民存款持续高增，从供需层面，这也构成存款利率下调的基础。近一年来，银行存款规模呈现快速上升。以中资全国性大型银行和中资全国性中小型银行口径来看，截至2022年12月两者各项存款 累计239.15万亿元，同比增长12.03%