宏观周报：通胀金融数据低于预期，短期调整不改中长期向好趋势

总量研究 宏观周报 2023年05月15日 证券分析师 刘思佳S0630516080002 liusj@longone.com.cn 证券分析师 胡少华S0630516090002 hush@longone.com.cn 联系人 高旗胜 gqs@longone.com.cn 联系人董澄溪 dcx@longone.com.cn 通胀金融数据低于预期，短期调整不改中长期向好趋势 ——宏观周报（20230508-20230514） 投资要点 经济数据低于预期，但仍有韧性；权益市场冲高回落，但不改中长期向好趋势。4月，通胀和金融数据低于预期；而出口整体超预期，不过有海外需求减弱的隐忧；从高频数据看， 上游产业开工率偏低，钢材等商品价格下行，显示投资需求可能仍偏弱。总体来看，制造业偏弱，服务业表现相对较好，政策上可能会更积极一些，估计房地产会逐步趋稳，消费在恢复，经济仍有韧性。权益市场冲高回落，下行速度较快，但存款利率上限调整，居民存款不再高速增长，4月减少1.2万亿元，理财资金有所回升，公募基金发行增加，北向资金净流入，对市场形成一定支撑。我们认为，中国经济仍有韧性，权益市场短期调整，不改中长期向好趋势。 出口增速可能会回落，但预计仍有韧性。4月，出口超预期可能有积压订单集中释放的因素，但出口地区和产品结构的优化可能会稳定出口规模。地区结构上，全球政治格局的演 变正带动我国出口地区的优化，对俄罗斯、中亚、中东、非洲等出口可能会保持较快增长，对东盟出口仍然较强，但或将受到高基数和外需不足的影响；对日、韩出口受贸易限制等因素影响，已从逆差转向顺差，未来可能会继续保持顺差。产品结构上，新能源汽车、船舶、光伏等产业已具备很强的全球性竞争优势，在出口中得到了较好的体现，预计未来将依旧保持相对较高的出口水平，而且可能会随着时间的推移逐步得到强化。但在基准情形下，二季度后随着基数的抬升，出口增速可能会逐步下行。外需的整体景气度对出口强弱依然有较大影响，出口仍有一定压力。越南制造业PMI已连续两个月下滑，且重回荣枯线以下。进口方面，国产替代的作用在持续显现，以及有关国家限制“高技术”产品出口，叠加我国内需恢复仍显不足，顺差的绝对规模可能维持较高水平，净出口可能对经济仍有较大支撑。 通胀低于预期，主要是商品弱，而服务业表现相对较好。在高基数下，CPI继续回落，核心CPI持平上月，PPI继续下行至-3.6%，反映出当前内需整体不强，主要是商品消费弱， 消费场景恢复后服务消费占优势，两者价格对冲下，物价表现弱于预期。根据历史经验以及对猪价和油价的预测来看，CPI可能在8月前低位运行，而后会逐步进入上升通道。但我国经济增速正处于上行通道中，不会出现经济、物价齐降的“通缩”现象。而通胀的低位运行，有利于利率走低，相对利多股市、债市。 金融数据低于预期，主要是居民贷款走弱，但不宜过分解读。4月历来为信贷小月，金融数据环比季节性回落，且低于预期，出现结构分化。1）企业中长期贷款依旧强劲，可能与 投资端基建持续发力相关；2）居民中长期贷款负增长，短贷也在低基数背景下依然减少；3）M2M1剪刀差收窄，表现出经济活力可能在上升。4月金融数据低于预期，凸显出扩内需政策，尤其是针对消费端的政策仍需发力。但居民贷款走弱，可能与提前归还按揭等利率较高贷款有一定关系，前期理财等收益率下行，近期一些存款利率调低，但按揭等贷款利率仍处于较高水平，提前还贷的金额可能比较大，而且可能需要一段时期来释放。在此时点上，居民贷款与消费、购房的相关性可能有所下降，预计房地产销售经过3月份的集中释放，会逐步趋向稳定。货币政策上，由于数据不及预期，政策加码的预期上升。 上市公司业绩可能已经见底，估值仍处低位。从单季度归母净利润增速来看，2023Q1全部A股由-7.02%回升至1.37%，非金融非石化由-20.54%升至6.6%。申万一级31个行业中 单季度归母净利润增速改善的有18个行业。业绩及估值双底主要集中在消费、公用事业以及中游周期行业。继续看好权益市场中长期行情，从业绩来看底部或已确立，叠加二三季 度的低基数影响，未来利润改善可能是大概率事件。居民存款减少，公募基金发行增加，北向资金净流入，A股有望迎来估值和业绩的双改善。投资主线上，我们认为以中特估为主的低估值板块以及科技创新仍是中长期的重要趋势。 风险提示：地缘政治风险；政策力度不及预期；海外金融事件风险。 正文目录 1.经济数据低于预期，但仍有韧性；权益市场冲高回落，但不改中长期向好趋势5 1.1.出口增速可能会回落，但预计仍有韧性5 1.2.通胀低于预期，主要是商品弱，而服务业表现相对较好强6 1.3.金融数据低于预期，主要是居民贷款走弱，但不宜过分解读7 2.上市公司业绩可能已经见底，估值仍处低位8 3.高频数据：上下游分化，三线城市地产销售仍有压力10 4.本周关注10 5.风险提示10 图表目录 图12011-2022年年度出口增速贡献率，%6 图2出口累计同比，%6 图3消费品及服务CPI，%7 图4教育文化和娱乐CPI，%7 图5PPIRM分项同比，%7 图6房地产销售与投资，%8 图7房地产开发资金来源定金预收款+个人房贷占比，%8 图8M2M1剪刀差，%8 图9M2社融剪刀差，%8 图10申万一级行业2023Q1及2022Q4归母净利润增速同比，%9 图11申万一级行业5Y估值分位数水平（2023/5/12），%10 1.经济数据低于预期，但仍有韧性；权益市场冲高回落，但不改中长期向好趋势 上周，国内接连发布出口、通胀以及金融数据。4月，通胀和金融数据低于预期；而出口整体超预期，不过有海外需求减弱的隐忧；从高频数据看，上游产业开工率偏低，钢材等商品价格下行，显示投资需求可能仍偏弱。总体来看，制造业偏弱，服务业表现相对较好，政策上可能会更积极一些，估计房地产会逐步趋稳，消费在恢复，经济仍有韧性。权益市场冲高回落，下行速度较快，但存款利率上限调整，居民存款不再高速增长，4月减少1.2万亿元，理财资金有所回升，公募基金发行增加，北向资金净流入，对市场形成一定支撑。我们认为，中国经济仍有韧性，权益市场短期调整，不改中长期向好趋势。 1.1.出口增速可能会回落，但预计仍有韧性 4月出口继续展现出较强的韧性，可能有积压订单集中释放的因素，，但出口地区结构和产品结构的优化可能会稳定我国出口规模。 地区结构上，全球政治格局的演变正带动着我国出口地区的优化，对俄罗斯、中亚、中东、非洲等出口可能会保持较快增长，对东盟出口仍然较强，但可能会受到高基数和国际外需不足的影响；对日本、韩国出口受贸易限制等因素影响，已从逆差转向顺差，未来可能会继续保持顺差。 由于对部分国家的出口数据暂时只披露到2023年3月，我们统一以2023年一季度数据进行比较。2023年1-3月出口金额累计同比为0.45%，其中对美国、欧盟出口对整体出口增速的拉动分别为-2.89%和-1.20%，而对东盟、俄罗斯、非洲、中东以及中亚地区出口对整体出口增速的拉动分别为2.58%、0.93%、0.81%、0.95%以及0.41%，合计为5.68%。另外从4月已披露的数据来看，对非洲、俄罗斯的当月出口金额增速分别为49.9%和153.1%，远高于8.5%的整体出口增速。 在产品结构上，我国新能源汽车、船舶、光伏等产业已经具备很强的全球性竞争优势，在今年的出口中得到了较好的体现，预计未来将保持相对较高的出口水平，而且可能会随着时间的推移逐步得到强化。但也需要考虑，在基准情形下，二季度后随着基数的抬升，出口增速可能会逐步下行。外需的整体景气度对出口强弱依然有较大影响，出口仍有一定压力。东盟中的越南制造业PMI已连续两个月下滑，且重回荣枯线以下。进口方面，由于国产替代的作用在持续显现，以及有关国家限制“高技术”产品出口，叠加我国内需恢复仍显不足，顺差的绝对规模可能维持较高水平，净出口方面可能对经济仍有较大支撑。 图12011-2022年年度出口增速贡献率，% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 201120122013201420152016201720182019202020212022 俄罗斯+非洲+中东+中亚月%东盟月%美国月%欧盟月%其他月% 资料来源：海关总署，东海证券研究所 图2出口累计同比，% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 整体出口非洲月%俄罗斯月% 中东月%中亚月% 资料来源：海关总署，东海证券研究所 1.2.通胀低于预期，主要是商品弱，而服务业表现相对较好强 4月通胀所反映出的特征：1）基数抬升下的回落；2）商品消费弱，消费场景恢复后服务消费仍占优势，两者价格对冲下，核心CPI表现持平；3）PPI回落对工业企业利润的总量以及结构上的影响不同。 服务业表现较强。商品消费的恢复主要与长期消费信心的恢复有关，而三年疫情影响下，收入端的下降对居民资产负债表有所损伤；而服务消费方面，消费场景的恢复下斜率仍处较高阶段，五一假期的旅游数据以及服务业PMI均得到验证。4月，CPI服务当月同比为1.0%，远高于整体的0.1%以及消费品分项的-0.4%；同时，教育文化和娱乐分项当月同比为1.9%，其中旅游高达9.1%。 PPI回落的两层影响。PPI的回落，对工业企业利润总量的影响仍然是负面的，去年同期8%以上的基数仍是主要原因，从价格端对总体营收增速的影响，进而导致企业名义利润增速仍有压力。但需要注意的是，上游原材料价格的跌势在逐步传导，PPI中原材料工业当 月同比降至-6.3%。反映购进价格的PPIRM的九大分类中有六类价格同比降幅超过4%以上，其中黑色金属材料-9.0%，化工原料类-9.2%，降幅均远高于整体增速。所以总体来看，上游原材料价格的下跌，对中下游利润结构的分配较为有利，中下游制造业企业利润增速或先行企稳。 总体来看，在高基数下，CPI继续回落，核心CPI持平上月，PPI继续下行至-3.6%，反映出当前内需整体不强，主要是商品消费弱，消费场景恢复后服务消费占优势，两者价格对冲下，物价表现弱于预期。根据历史经验以及对猪价和油价的预测来看，CPI可能在8月前低位运行，而后会逐步进入上升通道。但我国经济增速正处于上行通道中，不会出现经济、物价齐降的“通缩”现象。而通胀的低位运行，有利于利率走低，相对利多股市、债市。 图3消费品及服务CPI，%图4教育文化和娱乐CPI，% 815 6 410 25 0 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 -20 中国:CPI:消费品:当月同比月% 中国:CPI:服务:当月同比月% 中国:CPI:教育文化和娱乐:当月同比月% 中国:CPI:教育文化和娱乐:旅游:当月同比月% 资料来源：国家统计局，东海证券研究所资料来源：国家统计局，东海证券研究所 图5PPIRM分项同比，% 50 40 30 20 10 0 -10 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 -20 燃料、动力类黑色金属材料类 有色金属材料类化工原料类 木材