主营业务表现稳健，积极探索零食新业态

核心观点 主营业务表现稳健，积极探索零食新业态 ——家家悦2022年年报&2023年一季报点评 22年营收微增，同店销售微降。1）营收利润：公司22年实现收入181.8亿元 （yoy+4.3%），归母净利润0.54亿元（去年同期-2.9亿元），经营持续稳健，实现扭亏为盈。2）同店方面：22年整体同店-0.3%，其中主力业态社区生鲜超市/乡村超市/综合超市分别为+1.1%/-1.2%/-0.8%。3）门店方面：22年新增直营门店49家， 其中山东39家，北京等省外10家，门店总数达到1005家，同时对经营不及预期且 潜力较弱的门店进行关停，全年直营闭店53家。 23Q1营收受22年闭店影响，盈利出现改善。公司23Q1实现收入49.1亿元（yoy-3.9%），归母净利润1.4亿元（yoy+5.2%）。由于22年公司关闭部分尾部门店，故同店销售出现下降，但是同时带动盈利能力改善，毛利率24.7% （yoy+0.7pct）。此外门店方面，Q1公司新开门店3家（分别位于山东、北京、河北），关闭门店11家，公司门店总数992家。 积极推动数字化及供应链建设，全渠道业务稳步推进。1）公司持续加大科技投入，优化提升信息系统效率，上线了智能补货系统，启动“定时达”项目，进一步提升 门店竞争力，截止2022年自有品牌销售占比约13.22%，会员销售贡献率约72.26%。2）公司继续加强与三方平台的业务纵深合作，拓展支付宝小程序“家家悦优鲜”平台，升级了微信“家家悦优鲜”平台的直播、社群团购、云超等业务， 增加提供到家服务的门店250家，线上订单和销售增长超过了60%。 引入零食业态，积极探索新增长曲线。根据公司官方公众号，公司全新的零食店业态悦记·好零食正式开业，首批开业门店两家，开业时间分别为4月28日和5月1 日，门店位于烟台莱山。该业态为公司集团旗下全新连锁零食品牌，定位一站式极致性价比的零食集合店，与品牌及厂家直接合作保障供给质量及定价优势。预计在经过新店运营测试后，公司将有针对性的制定开店策略。 公司研究|年报点评家家悦603708.SH 买入（维持） 股价（2023年05月15日）13.47元目标价格16.49元 行业商业贸易 52周最高价/最低价15.08/9.51元总股本/流通A股（万股）64,734/60,840A股市值（百万元）8,720国家/地区中国 报告发布日期2023年05月15日 1周1月3月12月绝对表现-3.328.177.99-3.92相对表现-1.7510.4511.02-4.18沪深300-1.57-2.28-3.030.26 项雯倩021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 崔凡平021-63325888*6065 cuifanping@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050003 盈利预测与投资建议 我们调整公司2023-2025年归母净利润预测为2.81/3.78/4.25亿元（原为4.28/4.86/-亿元），EPS为0.43/0.58/0.66元（原为0.70/0.80/-元）。采用FCFF绝对估值法，目标价16.49元，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济波动的风险、市场竞争的风险、门店拓展不及预期的风险 供应链能力夯实，经营改善提效：——家家悦2021年年报&2022年一季报点评 2022-05-12 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)17,43318,18419,54420,43121,334 同比增长(%)4.5%4.3%7.5%4.5%4.4% 营业利润(百万元)(267)132393528598 同比增长(%)-145.7%149.5%197.0%34.3%13.1% 归属母公司净利润(百万元)(293)54281378425 同比增长(%)-168.6%118.4%420.2%34.5%12.3% 每股收益（元）(0.45)0.080.430.580.66 毛利率(%)23.3%23.3%22.5%22.6%22.6%净利率(%)-1.7%0.3%1.4%1.9%2.0% 净资产收益率(%)-11.3%2.6%11.5%12.7%13.1% 市盈率 (30.3) 164.3 31.6 23.5 20.9 市净率 4.1 4.3 3.1 2.8 2.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 盈利预测与投资建议 盈利预测 考虑2023年线下消费复苏相对缓慢，公司仍处于门店阶段，我们对公司2023-2025年盈利预测做如下调整： 1）调整公司2023-2025年门店总数量为997/1027/1057家（原为1108/1171/-家） 2）调整公司2023-2025年毛利率为22.5%/22.6%/22.6%（原为23.0%/23.0%） 表1：盈利预测调整表 主要财务信息 2023E 调整前 2024E 2023E 调整后 2024E 营业收入(百万元) 21,026 22,834 19,544 20,431 变动幅度 -7.0% -10.5% 营业利润(百万元) 581 659 367 500 变动幅度 -36.9% -24.2% 归属母公司净利润(百万元) 428 486 262 357 变动幅度 -38.9% -26.5% 每股收益（元） 0.70 0.80 0.40 0.55 变动幅度 -42.3% -31.0% 毛利率(%) 23.0% 23.0% 22.5% 22.6% 变动幅度 -0.5% -0.4% 净利率(%) 2.0% 2.1% 1.3% 1.7% 变动幅度 -0.7% -0.4% 收入分类预测表 调整前 调整后 2023E 2024E 2023E 2024E 核心假设门店总数 1,108 1,171 997 1,027 变动幅度 -10.0% -12.3% 毛利率 23.0% 23.0% 22.5% 22.6% 变动幅度 -0.5% -0.5% 主营商业收入销售收入（百万元） 19,469 21,142 18,265 19,095 变动幅度 -6.2% -9.7% 毛利率 18.9% 19.0% 19.0% 19.1% 变动幅度 0.1% 0.1% 其他业务收入销售收入（百万元） 1,558 1,691 1,279 1,337 变动幅度 -17.9% -21.0% 毛利率 74.0% 74.0% 72.0% 72.0% 变动幅度 -2.0% -2.0% 合计 21,026 22,834 19,544 20,431 变动幅度 -7.1% -10.5% 22.5% -0.5% 22.6% -0.4% 综合毛利率23.0%23.0% 变动幅度 数据来源：东方证券研究所 投资建议 我们调整公司2023-2025年归母净利润预测为2.81/3.78/4.25亿元（原为4.28/4.86/-亿元），EPS为0.43/0.58/0.66元（原为0.70/0.80/-元）。采用FCFF绝对估值法，目标价16.49元，维持“买入”评级。 表2：FCFF估值主要参数估值假设主要参数所得税税率T 25.00% 永续增长率Gn(%) 1.00% 无风险利率Rf 2.70% 无杠杆影响的β系数 0.51 考虑杠杆因素的β系数 0.68 市场收益率Rm 9.92% 公司特有风险 0.00% 股权投资成本（Ke） 7.59% 债务比率D/(D+E) 70.00% 债务利率rd 4.30% WACC 6.28% 数据来源：东方证券研究所表3：FCFF估值结果（百万元）FCFF折现 4,676.35 终值折现 5,246.10 企业价值 9,922.45 权益价值 10,676.73 每股价值 16.49 数据来源：东方证券研究所 表4：FCFF估值敏感性分析 FCFF目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 16.49 -1.00% 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.28% 18.40 20.73 24.47 31.50 49.51 4.78% 17.07 18.90 21.70 26.51 36.72 5.28% 15.94 17.41 19.56 23.03 29.53 5.78% 14.98 16.18 17.87 20.46 24.91 WACC(%) 6.28% 14.15 15.14 16.49 18.49 21.69 6.78% 13.42 14.24 15.35 16.92 19.32 7.28% 12.78 13.47 14.39 15.65 17.49 7.78% 12.21 12.80 13.56 14.59 16.04 8.28% 11.70 12.20 12.85 13.69 14.86 数据来源：东方证券研究所 风险提示 宏观经济波动的风险、市场竞争的风险、门店拓展不及预期的风险 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,881 1,712 2,354 3,145 3,541 营业收入 17,433 18,184 19,544 20,431 21,334 应收票据、账款及款项融资 125 172 135 160 172 营业成本 13,378 13,956 15,153 15,822 16,511 预付账款 358 381 447 439 464 营业税金及附加 73 77 68 72 75 存货 2,414 2,574 2,668 2,853 2,977 销售费用 3,377 3,392 3,401 3,473 3,605 其他 344 351 420 434 445 管理费用及研发费用 346 371 401 419 437 流动资产合计 5,123 5,190 6,023 7,031 7,600 财务费用 267 284 171 174 169 长期股权投资 208 192 192 192 192 资产、信用减值损失 313 46 12 5 3 固定资产 3,121 3,151 3,290 3,313 3,317 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 108 80 144 179 175 投资净收益 (0) (0) 3 1 1 无形资产 440 454 430 407 383 其他 55 75 52 61 63 其他 5,703 5,308 5,063 4,929 4,800 营业利润 (267) 132 393 528 598 非流动资产合计 9,579 9,185 9,120 9,021 8,868 营业外收入 25 22 20 22 21 资产总计 14,702 14,376 15,143 16,052 16,467 营业外支出 20 57 31 36 41 短期借款 733 526 595 618 579 利润总额 (262) 97 383 515 578 应付票据及应付账款 3,355 3,377 3,554 3,836 3,957 所得税 92 78 115 154 173 其他 3,634 3,919 3,695 4,029 4,150 净利润 (354) 19 268 360 404 流动负债合计 7,722 7,821 7,844 8,483 8,686 少数股东损益 (61) (35) (13) (18) (20) 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司