国内中大排量摩托龙头，充分受益市场高景气度

国内中大排量摩托龙头，充分受益市场高景气度 公司深耕摩托行业近40年，在中大排量摩托领域布局领先，拥有深厚技术积累，为该领域国内龙头企业，连续11年市占率行业第一，2022年公司在国内中大排量摩托市场市占率为25%，显著领先其他竞争对手。伴随中大排量摩托市场的高速发展，及公司在产品、渠道等方面的持续发力，公司未来业绩有望保持高速增长态势。我们预计公司2023-2025年营收分别74.2/96.2/118.0亿元，归母净利润分别为5.9/7.8/9.9亿元，对应EPS分别为1.11/1.48/1.87元/股，对应当前股价PE分别为17.3/13.0/10.3倍，首次覆盖给予“买入”评级。 中大排摩托市场仍有较大上升空间，公司龙头优势有望持续凸显 在市场空间方面，对比发达国家我国中大排量摩托市场空间未来预计仍有5~6倍上升潜力，未来随着居民消费水平的持续提升，摩托文化的加速普及以及政策面的放松趋势，我国中大排量摩托市场仍将保持高速增长态势。在竞争格局方面，我国中大排量市场尚属发展初期，叠加中大排量摩托技术难度较高，入局者较少，2022年国内CR4占比为53%，行业集中度较高。此外，国产品牌由于成本及响应速度等优势，在国内中大排市场具备较强竞争力，稳定占据大部市场份额。公司作为中大排市场国产龙头，未来有望充分受益于行业高速发展。 产品推新速度业内领先，渠道优化改制持续进行 公司凭借在中大排摩托领域领先的布局与技术积累，拥有业内最为完善的发动机平台和智能化生产能力，凭借此优势推出覆盖各类型、价格区间的产品，并根据市场需求变化进行快速迭代升级，子品牌QJMOTOR自2020年推出至今已发布车型36款，且2023年计划再推出新品25款，有望形成对各细分市场的全面占领并磨砺出最具竞争力的“爆款”车型。此外，公司在渠道方面持续优化改制，一方面深化直营模式改革，提升对终端的掌控力并进一步提升盈利能力；一方面发力线上营销模式，建立线上映射店，进一步提升渠道营销水平。 风险提示：行业政策收紧、原材料价格波动、下游需求不及预期等。 财务摘要和估值指标 汽车/摩托车及其他 1、国内中大排量摩托龙头，充分受益市场高景气度 深耕摩托行业近40年，为国内中大排量领域龙头。公司自1985年始从事摩托车制造行业，于2005年全资收购意大利百年摩企Benelli，持续研发中大排量（250cc以上）运动、娱乐车型，并成为国内中大排量摩托车领域龙头企业，中大排量产品连续十余年国内销量第一。公司现拥有Benelli、QJMOTOR、QJIANG三大燃油车品牌，产品价格、排量、品类覆盖全面。2016年吉利入主，公司进入吉利体系，管理、技术等方面快速提升，非摩业务加速剥离。2019、2020公司相继与国际头部摩企哈雷、MV奥古斯塔达成战略合作，品牌力、技术能力等进一步提升。 图1：公司深耕摩托行业近40年，技术积累深厚、产品力及品牌力不断提升 吉利为公司控股股东，控制权不断加强。2005年温岭钱江投资得到钱江集团无偿划转的公司股权，成为彼时公司控股股东，持股占比47.96%。至2016年，温岭钱江投资将所持大部股权转让与吉利集团，吉利持股比例为29.77%，温岭钱江投资持股比例下降至11.68%，吉利成为公司控股股东。2023年3月公司定增落地，吉利持股比例再次上升至36.63%，控制权进一步加强。现公司控股股东为吉利迈捷投资，控股比例36.63%，股权结构集中，公司实控人为李书福（持股比例14.90%）。 图2：公司控股股东为吉利迈捷，实控人为李书福 持续主业聚焦&中大排量摩托市场高景气度，推动公司业绩稳步增长。公司业务包含摩托车整车（两轮）、摩托车配件及加工、非摩制造及房地产开发业务。自2016年吉利入主以来，公司不断聚焦主业，逐步剥离三轮摩托车业务、非摩制造业务，压缩房地产开发业务，摩托车整车业务营收占比不断提升，国内、外营收均开始恢复。后续伴随中大排量摩托需求快速提升，公司中大排量摩托销量高速增长，并逐渐成为公司利润主要来源，公司业绩亦同步进入快速上行通道。 图3：公司营收增长稳健，主业占比持续提升（亿元） 图4：公司中大排量摩托销量及占比逐年提升（万辆） 国内外营收均保持增长态势，国内市场具备更高增长潜力。公司近年来国内外营收均保持增长态势，其中国外市场约贡献公司4成营收。在中大排摩托销量中，国内外销量亦均保持上升趋势。以近5年数据来看，公司国内中大排摩托销量CAGR约为31%，国外CAGR约为13%。国内中大排摩托渗透率远低于国外发达国家水平，仍有较大上升空间，具备更大增长潜力，而国外欧美日等发达国家中大排量摩托渗透率已基本稳定，市场空间虽较大，但市场内拥有众多实力强劲的国际一流摩企，格局亦较为稳定，相对国内市场门槛较高，技术、品质、品牌为打开国外市场之关键。 图5：公司国内外营收比例稳定（亿元） 图6：公司中大排量摩托国内销量提升明显（万辆） 盈利能力稳中有升，期间费用控制水平不断增强。得益于治理结构持续改善及业务精简改革的不断深化，公司盈利能力及期间费用控制能力均持续提升。公司毛、净利率整体保持上升趋势，对比隆鑫通用、春风动力，公司毛、净利率为头部企业中领先水平。期间费用方面，近年来公司三费费率稳定下降，控费能力进一步增强，其中2022年Q3下降明显，集中体现在财务费用率方面，主要系因汇率波动导致的汇兑收益的增加。此外公司研发费用总体呈上升趋势，研发投入力度保持稳定。 图7：公司毛利率水平稳健提升 图8：公司净利率水平稳健提升 图9：公司三费费率整体呈下降趋势 图10：公司研发费用呈上升趋势 2、行业：玩乐需求崛起，中大排摩托市场方兴未艾 2.1、市场需求变迁，中大排摩托高速发展 摩托车产销与消费者需求变迁密切相关，玩乐需求升温推动中大排市场高速增长。国内摩托车产销量大致经历三个阶段：（1）1994年至2007年：国内经济快速发展，城镇化率初步提升，大量人口向城市转移，日常通勤需求提升，在人均收入相对较低的现实情况下，人们对于价格相对汽车更为低廉的摩托车的需求旺盛，带动该阶段我国摩托车市场产销量持续提升。（2）2008年至2018年：国内经济继续发展，城镇化率稳步提升，增速逐渐趋缓。人均收入的提升使中长距通勤需求转移至更为舒适的汽车产品，而短距通勤需求则向性价比更高、驾驶门槛更低的两轮电动车产品转移，此阶段国内摩托车市场产销量逐渐下行。（3）2019年至今：国内摩托车政策有所松动，部分车型免征购置税，叠加电动两轮车新国标出台，政策收紧，购买力开始向摩托车回流，此阶段国内摩托车产销量小幅回升并开始趋稳。此外，此阶段人均收入进一步提升，国内人群对摩托车需求开始由通勤转向娱乐，中大排量摩托销量自该阶段开始快速提升。 图11：国内摩托车产销量大致经历“上升-下降-恢复”三阶段 小排量车型仍为主体，中大排量车型具备更高成长速度及利润空间。从国内摩托车分排量销量结构上来看，250cc以下小排量车型仍为销量绝对主体，250cc以上中大排量车型占比较低。小排量车型销量整体呈下滑趋势，而中大排量车型销量呈现快速上升趋势，侧面反应出摩托车行业通勤需求（以250cc以下为主力）的萎靡，以及消费升级带来的玩乐、休娱需求的不断提升。在价格方面，中大排量车型覆盖更高价格带，利润空间更为可观，以钱江摩托为例，其2021年中大排量摩托销量11.13万辆，非中大排量摩托销量28.37万辆，但主要利润由中大排量摩托贡献。 图12：国内小排量摩托仍为主流（万辆） 图13：国内中大排量摩托近年销量快速上升 2.2、经济、文化、政策驱动中大排摩托市场快速发展 经济、文化、政策三方面促进中大排摩托市场崛起。中大排量摩托市场的崛起，其内在驱动力可分为经济、文化、政策三方面所产生的新的变化。其中经济面为基础，国内人均收入的不断提升以及人们生活条件的改善，为国内消费者消费需求升级提供基础，中大排量摩托车具备强烈的玩乐及彰显个性的属性，充分受益人们的消费升级需求。其次，各类社交媒体、活动赛事的助力推动国内摩托文化圈的形成与巩固，为中大排量摩托车扩大影响力奠定了文化基础。最后，近年来各地政策法规方面的逐步放松也促进了摩托车行业的整体发展。 经济：人均收入持续提升是中大排量摩托崛起的基础。中大排量摩托市场的崛起与消费者需求结构转变密切相关，伴随人均收入的持续提升，叠加多类交通工具如更易上手的电动车和更为舒适的汽车通勤替代的挤压，人们对于摩托车的通勤需求日益降低，而玩乐需求逐渐上升。根据马斯洛需求层次理论，人们最早使用摩托车通勤主要为解放体力，满足舒适需求，在经济条件不断改善的情况下，人们的需求开始不断升级至社交、寻求他人认可或自我实现、彰显个性的需要，而中大排量摩托车由于定位休闲、运动的娱乐场景，具备强烈的玩乐属性，在消费升级背景下快速崛起。 图14：马斯洛需求层次理论在摩托消费结构变化中的映射 文化：摩托文化的逐渐渗透为中大排量摩托市场不断培育优质客户。中大排量摩托具备独特的文化属性，其可通过改装等操作展现使用者的个性与追求，内涵亦逐渐从单纯的代步工具扩展到一种生活方式和文化符号，并以此为纽带形成共同爱好者的圈层，并逐渐扩大其影响力，吸引更多客户加入的同时不断加强客户对中大排量摩托车的黏性，逐渐培育出爱好稳定、复购率高的优质客户。 政策：部分地区禁摩政策松动。我国对摩托车的“禁限”最早于1985年出现在北京，后逐渐扩展至全国近200个城市。对摩托车的禁限最早是处于安全、噪音、环保等方面的考虑，近年来伴随我国摩托制造工业的发展，摩托车在安全性能、噪音抑制等方面有了较大改善，在环保方面，未来国五标准实行后摩托车污染物排放量相较于燃油车会更少，因此目前全国各地也出现了禁摩令放松的趋势。禁摩政策的逐步松动，也为摩托车行业整体销量的复苏创造了条件。以西安为例，自2017年11月其放松禁摩措施后至2019年其销量增长约4~5倍。 表1：各地禁、限摩政策放松 2.3、中大排摩托市场空间广阔及竞争格局集中 2.3.1、市场空间：国内中大排量摩托市场方兴未艾，成长空间广阔 对比发达国家我国中大排摩托每万人平均销量仍较低，未来发展空间广阔。2022年我国中大排量摩托销量55.34万辆，每万人平均销量为3.95辆。美国方面：美国中大排量摩托渗透率约94%，结合2021年美国市场摩托销量78万辆，其中大排量摩托每万人平均销量约为22辆。日本方面：根据日本自动车工业协会数据，其2021年250cc以上摩托销量为8.36万辆，测算每万人平均销量约为6.65辆。但日本每万人平均销量受以下因素制约：在各国摩托驾照考试难度方面，日本最为困难，其取得摩托车驾照首先要获得普通汽车驾照或普通二轮车驾照，其次其摩托驾照考试按排量不同划分，分为50cc以下、51-125cc、126-400cc、401cc以上共4档，排量越大考取难度越大，且需要逐级报考，不可直接报考大排量驾照，并且每次考试需要一定的时间间隔，因此其考试难度对中大排量摩托销量造成重要负面影响。在报废年限规定方面，日本亦没有进行相关规定，其更新速度方面亦会对其中大排量摩托销量方面造成拖累。因此以每万人平均销量进行市场空间的估算，选择对标美国，国内中大排量市场空间在长期来看预计仍有约5~6倍上升潜力。 图15：发达国家/地区中大排量摩托渗透率较高 2.3.2、竞争格局：集中度较高，国产品牌为主 中大排量摩托市场集中度较高，国产品牌占据大部份额。国内中大排量摩托市场起步时间较晚，尚属发展初期，且由于中大排量摩托技术要求较高，因此中大排量摩托市场入局者较少，市场集中度较高。2022年我国中大排量摩托销量共计55.34万辆，同比增长44.68%，CR4企业市占率为53%，其中钱江摩托为中大排量摩托市场龙头，市占率约25%。已连续11年位居行业第一。此外，国产品牌在中大排量摩托市场占据大部市场份额，相对于合资、进口品牌，国产品牌天然具备成本及响应速度等方面的优势，国产品牌同级别产品价格更低，且迭代