有色金属行业黄金专题报告：加息暂停+经济衰退预警，黄金配置价值凸显

2023年5月14日 证券研究报告 行业评级：强大于市 加息暂停+经济衰退预警，黄金配置价值凸显 ——有色金属行业黄金专题报告 姓名：李帅华（分析师） SAC登记编号：S1340522060001 邮箱：lishuaihua@cnpsec.com姓名：张亚桐（研究助理）SAC登记编号:S1340122080030 邮箱：zhangyatong@cnpsec.com 核心观点 供需稳定：2022年全球黄金供应量为4755吨，同比增长1.28%；全球黄金需求量为4706.3吨，同比增长18%，为近11年内最高。 央行购金需求大幅增长：2022年央行购金达1135.69吨，创55年来新高。2023年一季度央行购金228吨，需求维持高位。展望2023年，黄金投资需求有望继续上涨。 于北京时间2023年5月4日凌晨，美联储再次加息25bp，将联邦基金利率目标区间上调至5%-5.25%，达到2001年3月至今的最高水平；这也是自去年3月以来的连续第十次加息。 尽管，本次议息会议给出了相对鹰派的态度，但考虑到近期经济数据回暖、多家银行危机以及美国联邦债务上限的问题等，暂停加息仍然是大势所趋。 我们预计6月美联储会暂停加息，流动性边际放松，黄金价格上行压力有所释放；同时经济衰退预期持续升温，黄金配置价值凸显，金价有望突破2600美元/盎司。 投资建议：建议关注山东黄金、中金黄金等。 风险提示：宏观经济不及预期，政策不确定性；项目进度不及预期等。 2 目录 CONTENTS 一、黄金价格：历经数轮涨跌，底部价格抬升二、黄金：供需关系趋稳 三、黄金价格分析框架：主要受宏观经济因素影响四、美联储加息即将暂停，海外经济衰退预期增强五、投资建议 3 01 价格：历经几轮涨跌，底部价格抬升 4 回顾黄金价格走势 图表1：黄金价格走势（美元/盎司） 2500 2000 1500 1000 今年5月4日，价格创下新高，达到2085.4美元，加息落地，美国债务上限问题 500 0 19751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023 数据来源：iFind，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明5 02 黄金：供需关系趋稳 6 2022年全球黄金供应量为4755吨，同比增长1.28%。其中，金矿与回收金在黄金供应结构中贡献最大，2022年分别贡献3612吨及1141吨，近10年二者分别贡献75%和25%左右的黄金供应。2023年一季度全球黄金供应量为856.0吨，同比增长0.8%。 黄金供给相对稳定：全球黄金供应量近10年均值为4662吨/年。过去10年中，除2016年增长7.74%外，全球黄金供应量年同比变动均在±5%以内。增速较低的主要原因是黄金具有稀缺性，黄金资源总量受限。 随着人类开采的进行，金矿开采难度加大、品位降低成为黄金低增速的重要原因，同时也使得黄金成本上涨，是黄金价格中枢抬 升的底层原因。 图表2：黄金供应稳定：矿金为主要来源 资料来源：MetalsFocus,RefinitivGFMS,WGC,世界黄金协会，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 图表3：全球黄金地上存量约208,874吨 资料来源：MetalsFocus,RefinitivGFMS,WGC,世界黄金协会，中邮证券研究所7 2022年全球黄金需求量为4706.3吨，同比增长18%，为近11年内最高。其中，金饰制造为最主要需求，其次为金条与金币投资，近十年占比均值分别为47%及26%。 央行购金需求大幅增长：2022年央行购金达1135.69吨，创55年来新高。2023年一季度央行购金228吨，需求维持高位。 金饰需求略显疲态：受2020年疫情影响，随后稳步回升，但在2022年略显疲态，高金价下金饰需求略有下滑。 2023年，聚焦投资需求：在加息放缓的预期、地缘政治冲突和金融风险频发的背景下，2023年黄金的投资需求有望拔升。 图表4：全球黄金需求结构 资料来源：MetalsFocus,RefinitivGFMS,WGC,世界黄金协会，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 图表5：2022年各国黄金消费占比 资料来源：MetalsFocus,RefinitivGFMS,WGC,世界黄金协会，中邮证券研究所8 03 黄金价格分析框架： 主要受宏观经济因素影响 9 商品：黄金具有良好的物理和化学性质决定了其用途广泛。黄金作为商品，广泛应用于传统工业和高新技术产业中，如饰品、电子工业、航空航天等。其中，首饰及金条金币的需求占比最大。 货币：黄金作为通用货币，在国际货币体系和金融市场中有着不可替代的作用。1971年布雷顿森林体系解体，黄金的货币属性有所削弱，但仍具有价值储存和支付的实质作用。 投资：黄金的稀缺性与硬通货属性叠加，使其成为广泛认可的保值资产，亦是珍贵的避险资产。其价格跟随全球经济发展状况、突发风险事件、实际利率等因素波动，周而 复始的变动。 请参阅附注免责声明 图表6：黄金的商品和金融属性 资料来源：iFind，中邮证券研究所10 黄金的供需水平相对稳定，因此不同于其他大宗商品，黄金价格的主要影响因素不取决于供需关系。黄金由于具有金融投资属性，其价格主要受到宏观经济因素的影响。常见的影响因素如实际利率、通胀水平、美元指数、风险事件等。 黄金可以避险保值。这也是因为黄金天然的货币属性所致，没有交易对手，不受系统性风险干扰。 黄金作为一种大类资产，与其他种类风险资产的相关性较弱。以美国市场为例，金价和多类风险资产相关系数较低。 图表7：黄金价格影响因素分析框架 资料来源：iFind，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 图表8：黄金与其他种类风险资产的相关性 资料来源：彭博社,纽约商品交易所，中邮证券研究所 11 金价通常与美元指数负相关。美元指数是衡量美元在国际外汇市场汇率变化的一项综合指标，反映美元的相对价值。主要系：1）尽管布雷顿森林体系解体后，美元与黄金不再强制挂钩，但目前全球范围内美元仍然充当国际货币体系中的核 心货币，是黄金的主要“定价货币”，因而可以推导出美元贬值，会使得黄金价格上涨；2）黄金作为唯一的超主权货币，可以对冲货币信用风险，货币信用风险加剧会驱使金价上涨。 主权货币信用风险主要取决于国家经济发展水平，国家经济发展越好，其信用风险便小，从而会压制黄金上涨。美国作为超级大国，对全球经济影响至关重要，其经济衰退可能会导致全球经济走弱；也因此美元成为世界货币。 介于以上，黄金与美国经济的关联性大。美国经济增长态势好，美联储倾向货币紧缩政策，带动美元升值，对应的美元指数上涨，使得金价下降。 图表9：黄金价格与美元指数负相关 图表10：新冠后，美国M2货币量处于历史高位 2500 2000 1500 1000 500 0 200 160 120 80 40 0 25000 20000 15000 10000 5000 0 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 1975198019851990199520002005201020152020 COMEX黄金美元指数（右轴） 资料来源：iFind，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 200320072011201520192023 美国:M2:季调:当月值美国:M2:季调:当月同比美国:M2:当月环比 资料来源：iFind，中邮证券研究所 12 通货膨胀本意为货币流通數量增加，亦表示整体物价水平上涨。通常用CPI同比表示通货膨胀的变动情况。 通胀与黄金价格的正相关性会出现背离情况。如果CPI同比增加，则货币贬值，而黄金相对保值，用货币定价相对升值，即金价走高。 结论：然而通过对比美国CPI和COMEX黄金的走势，发现二者之间并不是一直呈正相关关系，很多时候会发生背离的情况。具体来看，是因为影响金价的因素除了通货膨胀，还有其他因素叠加共同影响。 长期看，黄金收益可以跑赢CPI。 图表11：黄金价格vs通货膨胀图表12：长期黄金价格跑赢通胀 2500 2000 1500 1000 500 0 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 1200 1000 800 600 400 200 0 指数化COMEX黄金与美国CPI 200320072011201520192023 COMEX黄金（美元/盎司）CPI同比（%） 资料来源：iFind，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 1975198019851990199520002005201020152020 CPICOMEX黄金 资料来源：iFind，中邮证券研究所13 实际利率=名义利率-通胀膨胀率。实际利率即美债收益率扣除美国通胀，我们通常用美国十年期TIPS利率代表实际利率。 金价与实际利率高度负相关。黄金是一种无息资产，美债是一种有息资产，且无风险。通常名义上，我们认为持有黄金的机会成本是美债收益率；但实际上，黄金还具有抗通胀性，而货币资产会随通胀而贬值，会在一定程度抵消其名义收益。因此，我们认为黄金的实际机会成本是实际利率。当实际利率上涨时，黄金价格会对应下跌。 图表13：实际利率与联邦基金目标利率图表14：黄金价格与实际利率高度负相关 6%2,5004% 2,000 4% 2% 1,500 2% 1,000 0% 0%500 -2% 20032005200720092011201320152017201920212023 联邦基金目标利率10YUS-TIPS收益率 资料来源：iFind，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 0 20032005200720092011201320152017201920212023 COMEX黄金10YUS-TIPS收益率（右轴） 资料来源：iFind，中邮证券研究所 -2% 14 当突发风险事件发生时，黄金将会避险属性凸显。VIX指数(芝加哥期权权交易所波动率指数),又称市场恐慌性指数,用以反映S&P500指数期货的波动程度，测量未来三十天市场预期的波动程度,通常用来评估未来风险。通过图表不难看出，当VIX指数激增时，黄金价格也会随之上涨，由此也证实当风险事件例如“911事件”、2008年金融危机、2016年英国脱欧、2020年初新冠席卷全球等突发时，黄金发挥其避险属性，价格上涨。但由于VIX主要反映美股的波动程度，具有一定局限性，所以在VIX波动较平缓亦或是美国经济依然强劲的时候，黄金价格走势与VIX指数波动有所偏离。 图表15：避险资产–VIX恐慌指数上升引领金价上行 COMEX黄金价格与VIX恐慌指数 250090 80 200070 60 150050 100040 30 50020 10 00 200020022004200620082010201220142016201820202022 COMEX黄金VIX（右轴） 资料来源：iFind，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明15 无论是货币信用价值，还是通胀水平、实际利率都与国家经济发展、政策密不可分。若国家经济处于高速发展阶段，央行往往采取货币紧缩政策，从而让名义利率上涨，阻碍通胀上升，主权货币升值。而风险事件的发生归根结底也取决于世界经济、政治格局。 美国作为“超级大国”，GDP全球占比最高，对全球经济发展至关重要，引领全球经济发展，因而决定了黄金走势受到美国经济的影响较大。 根据中国黄金协会数据，黄金与诸多风险资产之间的相关性较弱。以美国市场为例，将样本区间设置为2003年至今，对LBMA黄金美元价和多类风险资产进行相关性分析，可以发现相关系数均低于0.2，说明在面临风险冲击时，黄金可以成为优秀的替代资产，达到避险效果 图表16：2023年2月全球跨境贸易支付中美元占比第一 跨境贸易支