有色金属行业专题：华夏黄金ETF及联接基金投资价值分析，衰退预期发酵，黄金配置价值凸显

黄金价格分析框架：黄金拥有商品属性、金融属性及货币属性，兼具抗通胀功能和避险功能。自布雷顿森林体系瓦解以后，黄金价格不再与美元直接挂钩，但仍具有强烈的货币属性，与美元之间呈现负相关关系，美元触顶对黄金较为有利。从黄金的金融属性出发，其定价逻辑可简化理解为名义利率与通胀的相对运行节奏变化。实际利率=名义利率-通胀预期，从历史数据来看，黄金价格也通常呈现出与美元实际利率的负相关关系。 衰退预期升温，黄金配置价值凸显：2022 年黄金价格呈现“N”型走势，通胀以及经济增长情况变化叠加对加息节奏的预期对黄金价格造成扰动。从全年维度来看，黄金价格虽并未取得上涨，但相对其他资产表现优异。而因人民币贬值等因素，沪金价格有所提升。10 月起 10Y-3M 美债持续倒挂，引发市场对于经济衰退的担忧，目前从 GPD、PMI、零售销售等数据变化情况来看，实质衰退风险在不断积累。虽然就业市场总体保持强劲，但可能受到了劳动力市场供给瓶颈影响。随着需求降温，失业率或已进入磨底阶段。在此背景下，12 月加息幅度已有所放缓。从通胀的角度来看，目前美国 CPI 在稳步回落，但压力仍然持续，较目标也仍有距离。虽然通胀的回落会为实际利率腾挪空间，但在衰退预期下，降息预期或不断升温，促使实际利率下行。 叠加地缘政治局势紧张，黄金资产配置需求提升。 华夏黄金 ETF 及联接基金：投资国内黄金现货。华夏黄金 ETF（518850）是紧密跟踪国内黄金现货价格的基金产品，为投资者提供一个管理透明且成本低于同类平均值的黄金现货合约投资工具。华夏黄金 ETF 联接（008701）通过对目标 ETF 基金份额的投资，追求跟踪国内黄金现货价格，获得与国内黄金现货价格收益相似的回报。从费率端来看，基金的管理费率为 0.50%，托管费率为 0.10%。华夏基金成立于 1998 年 4 月 9 日，是经中国证监会批准成立的首批全国性基金管理公司之一，优异的基金管理和运营能力是华夏基金最大的优势之一。华夏黄金 ETF 现任基金经理荣膺，投资经理年限 7 年，目前在任管理基金 15 只，规模 552.19 亿元。 风险提示：美国经济增长超预期；美国货币政策收紧超预期；美元指数上行超预期；市场环境变动风险。 黄金价格分析框架 黄金拥有商品属性、金融属性及货币属性，兼具抗通胀功能和避险功能。自布雷顿森林体系瓦解以后，黄金价格不再与美元直接挂钩，不同于大宗商品价格主要受供需影响，其走势在商品属性之外，还受到货币政策、通胀水平、避险需求等多种因素综合影响。 图 1：黄金分析框架 黄金具备货币属性 区别于大宗商品，黄金本质上来说是金属货币，价格波动不单纯受供需关系影响。 在美元与黄金脱钩后，黄金已不再直接发挥货币职能，但仍具有强烈的货币属性，其涨跌体现出与信用货币的地位博弈，特别是在负利率环境下，其货币属性价值进一步强化。 从历史数据来看，黄金价格通常与美元之间呈现负相关关系，美元触顶对黄金较为有利。而驱动美元的影响因素较为复杂，包括美国与其他地区利差以及预期的变化，美国与其他地区经济增速的变化等。当然，在避险因素主导的阶段，黄金与美元也会出现同步走高的状态，如今年一季度，俄乌冲突背景下，避险需求抬升，引发黄金与美元同涨。 图2：黄金价格与美元指数变化（美元/盎司，1973 年 3 月=100） 图3：美元指数见顶后黄金通常受益 黄金价格走势与实际利率变化密切相关 从黄金的金融属性出发，其定价逻辑可简化理解为名义利率与通胀的相对运行节奏变化。在美元为主导的国际货币体系下，黄金不生息，而美国国债有息，美债收益率下跌会提升黄金吸引力。同时黄金是抗通胀的，而美元会随通胀贬值，高通胀预期会提升黄金吸引力。实际利率=名义利率-通胀预期，从历史数据来看，黄金价格也通常呈现出与美元实际利率的负相关关系。 图 4：实际利率变化与黄金价格走势（美元/盎司，%） 复盘两轮黄金大牛市 自 20 世纪 70 年代初，布雷顿森林货币体系瓦解后，黄金价格经历了两轮大涨。 20 世纪 70 年代，黄金迎来了长达十年的牛市，价格从 1970 年 8 月的 35 美元/盎司升至 1980 年 1 月最高 850 美元/盎司，价格涨幅高达 24 倍。21 世纪初，黄金再度迎来十年牛市，价格从 2001 年 4 月的 256 美元/盎司升至最高 2011 年 9 月的1895 美元/盎司，价格上涨 640%。 1970-1980：经济滞涨 1960-1964 年间，美国通货膨胀率保持较低水平，其后在宽松的货币政策下通货膨胀势头开始显现，越南战争增加了政府支出和赤字，使问题更加严重。1971 年8 月，美国总统尼克松宣布美元跟黄金脱钩，引入了工资-物价管制政策，此时黄金价格在 43 美元/盎司。此后黄金价格全面市场化，随着石油危机的爆发，通货膨胀问题被进一步放大，黄金价格持续上涨，在 1973 年 5 月突破 100 美元/盎司。 此外，全球金矿产量也出现了持续下降。1973-1975 年间出现了一次大幅度的经济衰退，黄金价格震荡向上，最高触及 195 美元/盎司。 1979 年第二次石油危机爆发，通货膨胀愈演愈烈，7 月黄金价格升至 300 美元/盎司，10 月突破 400 美元/盎司，1980 年 1 月，黄金价格上涨加速，1 月 2 日价格为 560 美元/盎司，到 1 月 21 暴涨至 850 美元/盎司。1979 年 10 月，美联储决策委员决定允许美联储大幅提高利率，以收缩经济，降低通货膨胀压力。较高的利率有效降低了通胀率，但也导致了非常严重的萧条，1982 年失业率达到 10.8%，黄金价格出现了一波反弹。 图5：黄金与道琼斯工业指数走势（美元/盎司，点） 图6：美国 CPI 及利率走势（%） 图7：全球金矿产量（吨） 图8：美元指数 图9：原油名义价格（美元/桶） 图10：美国失业率（%） 2001-2011：流动性泛滥 2000 年初，美国货币政策收紧叠加垄断相关监管趋严导致互联网泡沫破裂；2001年“911”事件的发生进一步加剧市场恐慌。2001 年的衰退从 3 月持续到 11 月，历时较短，但在经济疲软、就业增长低迷、通胀率跌至谷底的情况下，美联储连续降息，利率从 6.5%降至 2003 年的 1%。伴随着美元指数的下跌，以及避险需求的提升，黄金价格持续上涨。 从 20 世纪 90 年代末到 2006 年，美国房价极剧上涨，住房抵押贷款质量明显下降。 2007 年次贷危机爆发，并不断蔓延加剧，最终演变成全球金融危机。为应对危机，2008 年美联储启动第一轮量化宽松货币政策，并在 2010 年、2012 年又先后启动两轮，流程性泛滥下实际利率不断下降，推动黄金价格大幅走高。 图11：黄金与道琼斯工业指数走势（美元/盎司，点） 图12：美国 CPI 及利率走势（%） 图13：全球金矿产量（吨） 图14：美元指数 图15：美国标准普尔/CS 房价指数 图16：美国失业率（%） 衰退预期升温，黄金配置价值凸显 2022 年黄金价格呈现“N”型走势，通胀以及经济增长情况变化叠加对加息节奏的预期对黄金价格造成扰动。从全年维度来看，黄金价格虽并未取得上涨，但相对其他资产表现优异。当下，加息节奏边际放缓，虽然通胀的回落会为实际利率腾挪空间，但在衰退预期下，降息预期或不断升温，促使实际利率下行。叠加地缘政治局势紧张，黄金资产配置需求提升。 经济面临衰退风险 长短端利差持续倒挂。4 月初，2 年期和 10 年期国债收益率出现短暂倒挂。一方面通胀走高，美联储宣布进入加息周期，推高短端利率；另一方面，市场对经济前景的担忧压制长端美债收益率。7 月以来在对经济衰退的担忧下，10Y-2Y 利差持续倒挂。相较于 10Y-2Y，美联储更关注 10Y-3M 利差，从历史经验来看，这一指标更准确的判断了美国经济衰退的出现，10 月起 10Y-3M 美债也已倒挂。2000年来，美债 2 年和 10 年期收益率共发生过 3 次倒挂，分别在 2000 年、2006 年和2019 年，其后分别发生了互联网和科技股泡沫、全球金融危机、全球疫情冲击。 美债收益率倒挂，再度引发市场对于经济衰退的担忧。 2000 年后三次衰退均对应出现黄金牛市。2000 年，美国货币政策收紧叠加垄断相关监管趋严导致互联网泡沫破裂。2001 年的衰退从 3 月持续到 11 月，历时较短，但在经济疲软、就业增长低迷、通胀率跌至谷底的情况下，美联储连续降息，利率从 6.5%降至 2003 年的 1%。伴随着美元指数的下跌，以及避险需求的提升，黄金价格持续上涨。2006 年，美国房价极剧上涨，住房抵押贷款质量明显下降。2007年次贷危机爆发，并不断蔓延加剧，最终演变成全球金融危机。从 2007 年 12 月到 2009 年 6 月，美国经历了严重的经济衰退，为应对危机，2008 年美联储启动第一轮量化宽松货币政策，并在 2010 年、2012 年又先后启动两轮，流程性泛滥下实际利率不断下降，推动黄金价格大幅走高。2019 年，随着全球经济增长放缓，美联储开启十年来首次降息，其后疫情的冲击进一步加速基本面恶化，全球迎来宽松浪潮，推动黄金价格持续走高。 图 17：美债收益率（%） 实质衰退风险不断积累。2022 年上半年，美国 GDP 连续两个季度环比负增长，一度陷入“技术性衰退”。三季度，GDP 环比增长 3.2%（初值 2.6%），增速转正。 但分结构来看，净出口为主要贡献，出口环比+14.6% （前值+13.8%），进口环比-7.3%（前值+2.2%）。而从内需角度，利率上行对地产市场造成较大影响，固定资产投资中住宅环比-27.1% （前值-17.8%），对 GDP 形成拖累。 12 月，Markit 服务业 PMI 继续下行至 44.4（前值 46.2），已持续 6 个月处于荣枯线下，制造业 PMI 同样处于荣枯线下为 46.2（前值 47.7）；11 月，ISM 制造业PMI 降至荣枯线下为 49.0（前值 50.2），服务业 PMI 小幅回升至 56.5（前值 54.4）。 PMI 作为景气指标，是经济活动变化的晴雨表，相关数据的下滑反映出后续经济增速回落的可能性在加大。 高通胀下，个人消费意愿下降。6 月密歇根大学消费者信心指数一度降至 50.0。7月后随着 CPI 下行该指数曾一度小幅修复，至 10 月升至 59.9，12 月该指数为 59.7，但仍处于较低水平。零售销售数据低迷，11 月，美国零售销售环比下降 0.6%（前值+1.3%），不及市场预期。 图18：GDP 变化 图19：PMI 变化 图20：密歇根大学消费者信心指数（1966 年 1 季=100） 图21：美国零售销售环比变化（%） 失业率磨底，加息或已进入下半场。美国劳工部 12 月 3 日公布了 11 月非农数据，非农就业人口增加 26.3 万人，高于预期的 20 万人，前值 28.4 万人，主要贡献依然来自于服务行业。就业市场总体保持强劲，与其他经济数据走势呈现背离。这种差异可能来源于劳动力市场的供给瓶颈。疫情后，劳动力市场供给恢复缓慢，劳动力参与率保持相对低迷的状态，11 月再度小幅下降至 62.1%，表明有就业意愿人口比例下降，而在 2020 年 1 月这一数据为 63.4%。影响劳动力供给的因素较多，包括前期为居民发放的财政补贴、人口老龄化、新冠疫情导致的提前退休以及照顾儿童需求抬升等。但我们也看到，随着经济数据下行，非农部门职位空缺数从 3 月触顶后明显回落，反映出招聘需求处于降温通道。11 月，失业率为 3.7%，持平于市场预期和前值。就业数据通常是经济的滞后指标，随着需求降温，失业率或已进入磨底阶段。在此背景下，美联储加息迎来放缓。 图22：美国非农就业人数及职位空缺数（百万人） 图23：失业率与劳动力参与率变化（%） 通胀回落但较目标仍有距离 2020 年，全球