海外周报第5期：六问美国债务上限危机

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2023年05月15日 【宏观快评】 六问美国债务上限危机——海外周报第5期 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】信贷投放力度最大的时间段已经过去——4月金融数据点评》 2023-05-12 《【华创宏观】物价或已见底——4月通胀数据点评》 2023-05-12 《【华创宏观】什么样的通胀和就业可让联储降息？——美国4月CPI数据点评》 2023-05-11 《【华创宏观】新旧三大贸易伙伴的角力——4月进出口数据点评》 2023-05-10 《【华创宏观】就业韧性强化维持高利率的必要性——美国4月非农数据点评》 2023-05-06 主要观点 本周海外周报聚焦美国债务上限，主要回答6个问题：1）债务上限源于何时？2）什么是非常规措施和X-date？3）为何会出现债务上限暂停的情况？短期搁置争议、提高债务上限新途径；4）如何看待历次债务上限危机？政治博弈， 违约是“伪命题”；5）2023年债务上限危机如何收场？大概率以短期暂停债务上限结尾；6）债务上限危机对资产价格有何影响？危机解决前夕，短端美债利率和即将到期的长端美债利率会有所上行。非临近到期的长端美债收益率、美股、黄金和美元指数，则没有规律性的表现，即便是只看2011年和2013年两次最严重情况也一样。 一问，债务上限起源于何时？ 美国宪法授权国会控制联邦债务，对债务的控制为国会提供了对财政政策表达担忧的途径。简单理解，债务上限是法律允许的最大公共债务余额，始于1917 年。自1917年以来，美国已上调债务上限逾百次。需注意的是，直接看美国 未偿公共债务总额，会略高于债务上限，因为部分债务不属于“受限公共债务 总额”，大约0.5%的未偿公共债务余额不算在法定债务上限之内。 二问，什么是非常规措施和X-date？ 当受限公共债务总额接近债务上限时，财政部可启动“债务发行暂停期”，并触发“非常规措施”（详见正文）。在债务上限问题得以解决后，财政部需要再补上非常规措施损耗的资金缺口。X-Date是指财政部耗尽所有非常规措施资 源的日期，其并不固定，也较难预测。在每次非常规措施实行期间，财政部 内部对X-Date的预测都会几经变更。从最近十几年情况看，非常规措施的支 撑时间，最长可达到6-8个月，比如2015年、2017年；最短的只有1-2个月 比如2014年2月、2021年冬季。 三问，为何会出现债务上限暂停的情况？ 暂停债务上限源于2013年，当两党无法就债务上限提高达成共识时，可选择暂停债务上限，需国会立法，总统签署。暂停期间，财政部可继续发债以满足预算。暂停期结束后，债务上限自动调整为“原有债务上限+暂停期间联邦 新发债务”，所以每次债务暂停期结束后，财政部就又会进入非常规措施实施期。2013年之后债务上限又暂停了5次，成为两党提高债务上限的主要途径。 四问，如何看待历次债务上限危机？ 2011年以来，随着政治撕裂愈发明显，围绕着债务上限，两党多次激烈交锋，以之作为政治博弈重要筹码，而不是一个简单的经济或者法律问题。但是不管博弈和解决过程如何曲折激烈，最终结果都是有惊无险，美国国家信用的底线，两党都不会去碰触。所以美国违约其实是一个“伪命题”，即便是斗争最激烈的2011年和2013年也是如此。所以在政治博弈之外，还可以将两党围绕债务上限的争论理解为，某种增强美国信用的一种手段。毕竟，相比于没有阻碍地随意提高公共债务上限，在经历多次斗争和财政可持续性讨论之后再“艰难”达成新上限，对美国信用来说或许不是一件坏事。 �问，2023年债务上限危机如何收场？ 今年1月美国再次触及债务上限，据美财政部预测，非常规措施可能在6月初 耗尽。因拜登在5月下旬将进行一系列外交访问以及国会即将进入休会期，普遍认为留给白宫和两党的时间已经不多，只有不到一个星期，因此市场也愈发担忧，美国主权债CDS利差大幅上行，超过次贷危机时期。 但从既往经验看，首先，此次债务上限危机是应该能解决的，无外乎以何种方式。其次我们认为，鉴于紧迫性，最有可能的情形是，两党先短期暂停债务上限，给继续谈判腾出时间。概率相对偏低的是，白宫和共和党在X-date之前艰难达成妥协。至于总统行使宪法权力单独解决债务上限或者无法达成任何协 议导致美国债务违约，基本是不太可能的。 六问，债务上限危机对资产价格有何影响？ 选择2011年8月、2013年10月、2015年11月和2021年11月和12月进行复盘（X-date与债务上限解决时点最为接近），在临近Xdate和危机解决前，短端美债利率和即将到期的长端美债利率可能会因潜在的技术性违约担忧而有所上行。相比之下，非临近到期的长端美债收益率、美股、黄金和美元指数，则没有规律性的表现，即便只看2011年和2013年两次最严重的情况也一样。 风险提示：美国债务上限危机演变超预期。 目录 一、六问美国债务上限危机5 （一）债务上限起源于何时？5 （二）什么是非常规措施与X-Date？5 （三）为何会出现暂停债务上限的情况？6 （四）如何看待历次债务上限危机？6 （🖂）2023年债务上限危机可能如何收场？7 （六）债务上限危机对资产价格有何影响？8 （七）附录：2011年以来债务上限问题的详细时间线10 1、2011年债务上限危机：5月16日至8月2日10 2、2013年债务上限危机：9月25日至10月17日10 3、2015年债务上限问题：10月15日至11月2日11 4、2017年至2019年的三次暂停11 5、2021年债务上限问题：9月28日至12月15日11 二、海外高频数据及事件跟踪12 （一）过去一周重要数据回顾12 （二）周度经济活动指数12 （三）需求12 1、消费：美国零售销售持平12 2、出行：全球航班数量明显高于历史同期13 3、地产：美国按揭贷款利率持续回落13 （四）就业14 （🖂）物价14 （六）金融15 1、金融状况：美欧日金融条件边际放宽15 2、流动性：美国公司债利差上行15 3、国债利差：欧洲中心-外围国家利差收窄16 （七）未来一周重要经济数据及事件17 图表目录 图表12001年以来美国债务上限与受限公共债务总额5 图表22013年以来的债务暂停期汇总6 图表3美国主权债CDS利差大幅上行7 图表4今年以来债务上限问题的主要事件8 图表5债务危机解决前夕长端美债利率的变化9 图表6债务危机解决前夕短端美债利率的变化9 图表7债务危机解决前夕4周美债拍卖利率的变化9 图表8债务危机解决前夕即将到期长端美债利率变化9 图表9债务危机解决前夕标普指数的变化9 图表10债务危机解决前夕美元指数的变化9 图表11债务危机解决前夕伦敦金现的价格变化10 图表12过去一周发布的重要数据回顾12 图表135月6日，美国WEI指数升至1.0312 图表145月7日，德国WAI指数升至0.2412 图表155月6日当周，美国红皮书商业零售同比维持1.3%13 图表16全球航班数量处于同期历史高位13 图表17美国航班数量继续下滑13 图表18美国30年抵押贷款利率降至6.3514 图表19美国房贷申请数量回升14 图表20最近一周美国初请失业金人数继续回升14 图表21最近一周美国续请失业金人数有所上升14 图表22近期大宗商品价格持续回落15 图表23最近两周美国汽油价格有所回落15 图表24美国金融条件指数下行15 图表25日本金融条件指数微幅下行15 图表26最近一周FRA-OIS利差有所回落16 图表27美国公司债OAS利差上行16 图表2810年期欧洲中心-外围国家利差收窄16 图表2910年期美日、美欧利差16 图表30未来一周重要数据发布日历17 一、六问美国债务上限危机 （一）债务上限起源于何时？ 美国宪法赋予国会以美国信用借款的权力，从而授权国会控制联邦债务。对债务政策的控制有时为国会提供了对财政政策表达担忧的途径。简单理解，债务上限是法律允许的最大公共债务余额，始于1917年。自1917年以来，美国已上调债务上限逾百次。在1917年以前，美国国会对联邦举债实行单笔债务控制，财政部根据某个特定的目的或事件进行举债申请，并由国会批准，也就是“一事一议”。1917年，为方便筹集战争资金，美国会颁布《第二自由债券法案》，在单笔债务控制之外，开始对联邦债务实行总额限制，这是债务上限的开端。到1939年，国会同意只实施总额限制，并授权财政部管理联邦债务结构以降低利息支出。 需要注意的是，未偿公共债务总额会略高于债务限额，因为美国财政部将“受限的公共债务总额”定义为“未偿公共债务总额减去美国国债和零息国债的未摊销折价、1917年 以前发行的旧债、称为美国国债的旧货币以及联邦融资银行持有的债务和担保债务，据国会预算办公室估计，历史上看，大约0.5%的未偿公共债务余额不算在债务限额之内。 图表12001年以来美国债务上限与受限公共债务总额 资料来源：美国财政部，华创证券 （二）什么是非常规措施与X-Date？ 当受限公共债务总额接近债务上限时，财政部可以启动“债务发行暂停期”，并触发“非常规措施”的启动，这些措施主要有：暂停销售无市场价值的债务、推迟或缩减有市场价值的债务拍卖，以及扣留将转入某些政府信托基金的收入，包括联邦雇员退休系统的G-Fund、公务员退休和残疾基金、投资汇率稳定基金等。在债务上限问题得以解决后，财政部需要再补上上述的资金缺口。 X-Date就是指财政部耗尽所有非常规措施所能筹集到的资源的日期，历史经验看，这个日期并不固定，也较难预测。X-Date取决于支出的速度和时间、收入的情况以及其他技术因素。税收的截止和处理日期已经排定，但收款和支出的数额取决于私营实体和其他联邦机构的决定和行动，但这些难以预测。在每次的非常规措施实行期间，财政部内部对X-Date的预测都会几经变更。从最近十几年的情况看，非常规措施的支撑时间，最长可达到6-8个月，比如2015年、2017年；最短的只有1-2个月，比如2014年2月、2021年冬季。 （三）为何会出现暂停债务上限的情况？ 暂停债务上限，是美国债务问题的一个机制创新，源于2013年。当国会两党无法就债务上限提高达成共识时，可以选择暂停债务上限，需国会立法，总统签署。暂停期间，财政部可以继续发债以满足预算安排。当暂停期结束后，债务上限将自动重新确定在“原有债务上限+暂停期间联邦新发债务”的水平上。2013年2月奥巴马签署《NoBudget,NoPayActof2013》，首次将债务上限从2月4日暂停至5月18日。此后至今，债务上限又 暂停了5次，成为美国两党提高债务上限的主要途径。当暂停期结束后，债务上限将自动重新确定在“现有债务上限+暂停期间联邦新发债务”的水平上，也正因如此，每次债务暂停期结束后，财政部就又会进入非常规措施实施期。 相比于直接提高债务上限，暂停债务上限可能有两个好处。一是，设定了一个不需要解决债务上限问题的最小间隔期；二是，规定的是一个日期而不是一个具体的上限额，对两党和当局政府而言，都意味着操作空间更大。 图表22013年以来的债务暂停期汇总 资料来源：CRS《TheDebtLimitSince2011》 （四）如何看待历次债务上限危机？ 2011年以来，随着政治撕裂愈发明显，围绕着债务上限问题，两党多次激烈交锋，以之作为政治博弈的重要筹码。债务上限成为了在野党向执政党换取政治让步的武器，而不是一个简单的经济或者法律问题。但是，不管博弈和解决的过程如何曲折激烈，最终的结果都是有惊无险，美国国家信用的底线，两党都不会去碰触。 在明确这一点后再去看，基本就会得出，美国违约就是一个“伪命