盈利能力显著提升，氢能&IGBT业务贡献第二增长极

2023年05月12日 证券研究报告|公司研究|公司点评 科威尔（688551）投资评级买入 盈利能力显著提升，氢能&IGBT业务贡献第二增长极 报告摘要 维持评级 2023年05月12日 收盘价(元)：66.79 目标价(元)： 业绩摘要：2022年公司实现营业收入3.75亿元，同比增长51.56%，归母净利润0.62亿元，同比增长9.33%。2023年第一季度实现营业收入0.97亿元，同比增长63.63%，归母净利润0.22亿元，同比增长195.86%。 公司业绩持续高增，盈利能力显著增强。 2022年下游新能源行业快速发展，光储充、新能源汽车三电等领域测试设备需求旺盛，同时公司布局氢能和功率半导体测试设备板块，推出新产品和测试系统解决方案实现规模化，实现营业收入3.75亿元，同比+51.56%。2023Q1公司营收0.97亿元，同比+63.63%；期间费用率37.32%，同比下降14.74pct，费用控制得到大幅度优化，销售/管理/研发费用率分别为10.88%/10.33%/19.81%， 公司基本数据 总股本(百万股)80.30 总市值(百万)5,363.45 流通股本(百万股)53.15 流通市值(百万)3,549.92 12月最高/最低价(元)79.00/30.69 资产负债率(%)24.14 公司大小功率测试电源产品线的不断迭代和完善，以及产线端测试设备带来的规模效应。一方面，公司在大功率测试电源方面保持优势，依托性价比、售后服务、产品成熟度、供货周期等逐渐为下游客户所认可，在手订单充沛，完成进口替代；另一方面不断丰富小功率测试电源产品线，C3000、E5000、G6000、S7000四个系列产品已具备批量出货条件，有望成为后续业绩增长驱动力。 氢能测试龙头，行业扩张带动测试设备需求旺盛。 2022年公司氢能测试及智能制造装备业务实现营收0.82亿元，同比+37.64%，全年新签订单同比增长超过20%，在国产燃料电池检测设备市场的占有率达到22%，排名第一。用氢环节，公司围绕燃料电池各系统的可靠性展开测试，测试对象涵盖零部件、各功率等级的电堆和发动机系统等；制氢环节，推出PEM电解槽测试系统，并布局碱性电解槽测试产品，PEM电解槽测试系统公司已获得批量订单。今年1月以来，阳光电源、凯立新材等多家公司发布公告，通过募集资金投建氢能项目、投设氢能子公司等方式扩张氢能业务，未来新建产线及实验室等将会带来测试设备需求，公司氢能测试业务有望实现放量。 功率模块封装厂商扩产能，功率半导体封测设备需求有望提升。 2022年公司功率半导体业务实现营收0.22亿元，同比+38.68%，伴随下游光伏、新能源汽车等行业的快速增长，功率器件中IGBT模块面临严重缺货，使得中车、华润微、士兰微等龙头公司纷纷扩充模块封装产能。公司围绕装备国产化、自动化进行布局，一方面不断丰富功率模块的各类测试设备，匹配功率模块研发和产线测试需求；另一方面借助自动化的配套能力提升公司产品竞争力，向封测装备领域延展。此外，公司布局储备的SIC动静态测试设备已实现向多个龙头客户销售，功率模块的粗铝线键合设备研发工作稳步推进。 盈利预测 公司为国内领先的测试电源及其系统提供商，光伏发电、电动车等领域需求稳定增长，小功率应用行业不断拓宽，布局燃料电池测试和IGBT模块测试领域成为第二增长曲线，预计公司2023-25年实现营收5.71亿元/7.30亿元/9.35亿元，归母净利润0.98亿元/1.27亿元/1.41亿元，维持“买入”评级。 同比-2.93pct/3.01pct/9.51pct，财务费用率-3.7%，基本保持不变；毛利率及净利率分别为55.94%和22.46%，同比大幅增加8.79、10.45pct，受益于产品 每股净资产(元)市盈率(TTM) 13.1269.79 结构优化，公司盈利能力有望进一步增强。 市净率(PB) 5.09 进口替代&规模化效应显现，测试电源业务持续增长。2022年公司测试电源业务实现营收2.66亿元，同比增长56.35%，主要受益于 净资产收益率(%) 2.10 股价走势图 科威尔 其他电源设备Ⅱ 120% 110% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 作者 邹润芳分析师SAC执业证书：S0640521040001 闫智研究助理 SAC执业证书：S0640122070030 邮箱：yanz@avicsec.com 卢正羽分析师SAC执业证书：S0640521060001 相关研究报告 股市有风险入市需谨慎 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1 联系地址：北京市朝阳区望京街道望京东园四区2号楼中航产融大厦中航证券有限公司 公司网址：www.avicsec.com 联系电话：010-59219558传真：010-59562637 中航证券研究所发布证券研究报告 财务数据与估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 247.52 375.14 570.61 730.26 935.43 增长率（%） 52.34 51.56 52.10 27.98 28.10 归母净利润（百万元） 56.92 62.22 98.31 127.07 141.12 增长率（%） 5.33 9.33 57.99 29.26 11.06 毛利率（%） 51.43 49.82 48.31 47.02 45.39 每股收益（元） 0.71 0.77 1.22 1.58 1.76 市盈率PE 94.23 86.20 54.56 42.21 38.01 市净率PB 5.62 5.29 4.96 4.59 4.23 净资产收益率ROE（%） 5.88 6.05 8.96 10.71 10.98 资料来源：iFinD，中航证券研究所 中航证券研究所发布 证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明部分2 财务报表与财务指标（单位：百万元） 资产负债表 利润表 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 378 569 528 652 764 营业收入 248 375 571 730 935 应收票据及账款 160 248 379 445 518 营业成本 120 188 295 387 511 预付账款 9 3 11 14 18 税金及附加 3 4 6 7 9 其他应收款 2 4 5 7 9 销售费用 26 43 57 66 84 存货 93 172 226 254 336 管理费用 25 39 57 66 84 其他流动资产 385 177 177 179 182 研发费用 47 77 91 110 140 流动资产总计 1028 1172 1327 1551 1826 财务费用 -3 -13 -1 -2 -2 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 -1 -2 -2 -2 -3 固定资产 68 143 121 99 77 信用减值损失 -6 -5 -6 -7 -9 在建工程 30 3 3 2 2 其他经营损益 0 -0 0 0 0 无形资产 10 22 18 15 11 投资收益 19 10 15 18 20 长期待摊费用 3 4 2 0 0 公允价值变动损益 -1 -1 3 5 8 其他非流动资产 8 16 16 16 16 资产处置收益 1 0 1 1 1 非流动资产合计 120 188 160 132 105 其他收益 11 24 25 20 20 资产总计 1148 1360 1487 1683 1932 营业利润 55 63 102 132 146 短期借款 0 30 0 0 0 营业外收入 6 0 1 1 2 应付票据及账款 107 195 245 316 418 营业外支出 1 0 0 0 0 其他流动负债 56 91 130 168 219 其他非经营损益 0 0 0 0 0 流动负债合计 163 316 376 485 636 利润总额 60 63 103 133 147 长期借款 5 2 1 1 0 所得税 3 2 5 7 7 其他非流动负债 9 12 12 12 12 净利润 57 61 97 126 140 非流动负债合计 14 14 13 12 12 少数股东损益 -0 -1 -1 -1 -1 负债合计 177 330 388 497 648 归属母公司净利润 57 62 98 127 141 股本 80 80 80 80 80 EBITDA 63 60 129 159 171 资本公积 749 765 765 765 765 NOPLAT 48 49 92 117 128 留存收益 139 183 252 341 440 EPS(元) 0.7 0.8 1.2 1.6 1.8 归属母公司权益 968 1029 1098 1187 1285 少数股东权益 3 1 1 -1 -2 主要财务比率 股东权益合计 971 1030 1098 1186 1284 会计年度 202120222023E2024E2025E 负债和股东权益 1148 1360 1487 1683 1932 成长能力营收增长率 52.3% 51.6% 52.1% 28.0% 28.1% 现金流量表 营业利润增长率 -0.7% 14.8% 63.0% 28.9% 10.8% 会计年度202120222023E2024E2025E EBIT增长率 -6.2% -12.8% 105.1% 28.8% 10.9% 税后经营利润 57 61 55 83 92 EBITDA增长率 -0.6% -4.1% 114.6% 22.6% 7.8% 折旧与摊销 6 11 28 28 26 归母净利润增长率 5.3% 9.3% 58.0% 29.3% 11.1% 财务费用 -3 -13 -1 -2 -2 经营现金流增长率 -82.3% -288.6% 111.5% 7787.8% -9.6% 投资损失 -19 -10 -15 -18 -20 盈利能力 营运资金变动 -44 -94 -106 9 -12 毛利率 51.4% 49.8% 48.3% 47.0% 45.4% 其他经营现金流 12 30 40 39 41 净利率 23.0% 16.6% 17.2% 17.4% 15.1% 经营性现金净流 8 -15 2 139 126 营业利润率 22.0% 16.7% 17.9% 18.0% 15.6% 资本支出 42 57 -0 0 0 ROE 5.9% 6.0% 9.0% 10.7% 11.0% 长期投资 125 205 0 0 0 ROA 5.0% 4.6% 6.6% 7.6% 7.3% 其他投资现金流 18 8 17 22 26 ROIC 34.9% 22.8% 29.0% 29.7% 35.5% 投资性现金净流 101 156 17 22 26 估值倍数 短期借款 0 30 -30 0 0 P/E 94.2 86.2 54.6 42.2 38.0 长期借款 5 -2 -1 -1 -1 P/S 22.0 14.5 9.5 7.5 5.8 普通股增加 0 0 0 0 0 P/B 5.6 5.3 5.0 4.6 4.2 资本公积增加 6 16 0 0 0 股息率 0.3% 0.0% 0.5% 0.7% 0.8% 其他筹资现金流 -32 -34 -28 -36 -40 EV/EBIT 68.4 64.8 46.7 35.3 31.1 筹资性现金净流 -21 10 -59 -37 -40 EV/EBITDA 61.6 53.1 36.6 29.1 26.3 现金流量净额 88 151 -41 124 112 EV/NOPLAT 80.4 65.3 51.4 39.3 35.3 数据来源：iFind，中航