特别评论：潜在结构化发债城投企业的识别与特征

www.ccxi.com.cn 特别评论 中诚信国际 基础设施投融资行业 2022年9月 目录 要点1 主要关注因素2 结论7 联络人 作者 政府公共评级一部 李昊18202766929 hli@ccxi.com.cn 潜在结构化发债城投企业的识别与特征 要点 2018年，在资管新规导致非标融资收紧，加之民企违约潮导致市场风险偏好上升的双重背景下，结构化发债应运而生，并逐渐形成简单自融、信用增进和质押回购三种主要模式；包商事件、永煤事件等风险事件的暴露逐渐揭示出结构化发债的潜在风险，行业主管单位先后明文禁止结构化发债。 潜在结构化发债城投企业的识别思路：结构化发债以资管产品为通道，缺乏公开信息和确切的统计口径，判别难度较大， 但仍存在一些相对集中特征，基于行业经验，本文将票面利率重复、债券价格破发和频繁倒券成交设定为一级判定指标，将私募发行为主、发行期限偏短和破量发行设定为二级判定指标，研究发现2018年以来城投企业票面利率重复、债券价格破发以及破量发行的频率均有所提高，私募发行和短期债券发行占比均有所提高。 潜在结构化发债城投企业的特征分析：借助评分卡模型，本文共筛选出360家结构化发债潜在主体，占全部城投债发行主体的23.15%。分省份来看，潜在主体占全部发行主体的比重 超过25%的省份包括黑龙江、江苏、天津、重庆、湖南、贵州和内蒙古，分地级市来看，占比超过60%的地级市包括镇江、安顺、巴中、遵义、株洲等13个，债务压力越大，其区域内城投企业参与结构化发债的活跃程度可能越高。另外，不同信用等级下城投平台参与结构化发债的倾向并无显著差异。 结构化发债的风险：可能导致已发行债券二级市场价格及其隐含评级频繁波动、与其他参与主体发生利益冲突以及发行过程中涉及利益输送，从而增加城投企业新的信用风险。 1特别评论 中诚信国际特别评论结构化发债自2018年兴起，但在包商事件、永煤事件冲击下，行业主管单位先后明文禁止结构化发债。由于结构化发行有助于债券发行成功，美化票面利率以及享受同业市场低融资成本，且依托资管产品为通道而具有较强的隐秘性，虽已被禁止但仍不排除有少量难以识别的结构化发行情况存在。目前市场对结构化发债的判断多基于定性角度，而本文尝试借助评分卡从量化角度来进行分析，以期对相关研究提供一定参考。需要特别说明的是，本文对潜在结构化发债城投企业特征的分析主要基于现有的评分卡模型，以研究为目的，并不说明所分析的区域一定存在结构化发行的情况。2018年，在资管新规导致非标融资收紧，加之民企违约潮导致市场风险偏好上升的双重背景下，结构化发债应运而生；包商事件、永煤事件等风险事件的暴露逐渐揭示出结构化发债的潜在风险，行业主管单位先后明文禁止结构化发债在国内债券市场中，结构化发行自兴起到官方明文禁止，只有大概三四年的时间。2018年，在资管新规导致非标融资收紧，加之民企违约潮导致市场风险偏好上升的双重背景下，弱信用资质主体发债困难，为保障债券发行成功，结构化发行逐渐兴起。2019年5月，“包商事件”打破了同业刚兑，机构对部分同业资产、质押式回购资产的质量产生担忧，中低等级债券质押遇阻，结构化发行的盖子被揭开。同年12月，上交所发布《关于规范公司债券发行有关事项的通知》，明确规定发行人不得在发行环节直接或者间接认购自己发行的债券。2020年11月，“永煤事件”及其引发的信用债冲击风波再次引发市场对结构化发行的关注，同月交易商协会发布《关于进一步加强债务融资工具发行业务规范有关事项的通知》，要求发行人不得直接认购债券，承销商、投资人等不得蓄意协助发行人进行“自融”。2021年8月，人民银行等六部委联合发布《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》，明确禁止结构化发债行为。2022年9月，中国证券投资基金业协会（下称“中基协”）要求私募在登记备案时承诺不涉及结构化发债。 表1：债券结构化发行相关事件梳理 时间相关事件 银保监会发布公告称，鉴于包商银行出现严重信用风险，对包商银行实行接管。“包商事件”打破了同业刚兑，机构对部分同业资产、 2019/05 质押式回购资产的质量产生担心，中低等级债券质押遇阻，结构化发行的盖子被揭开 数据来源：中诚信国际整理结构化发债以资管产品为通道，其中简单自融和信用增进两种模式下的净融资额源于普通投资人，发行人的信用风险系主要风险；而质押回购模式本质是使用回购融资代替发行融资，净融资额最终 2 特别评论 2019/12 上交所发布《关于规范公司债券发行有关事项的通知》，明确规定发行人不得在发行环节直接或者间接认购自己发行的债券。债券发行的利率或者价格应当以询价、协议定价等方式确定，发行人不得操纵发行定价、暗箱操作，不得以代持、信托等方式谋取不正当利益或向其他相关利益主体输送利益，不得直接或通过其他利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助 2020/11 交易商协会发布《关于进一步加强债务融资工具发行业务规范有关事项的通知》，严禁发行人“自融”，进一步强调禁止发行人直接或间接认购自己发行的债券，打击“结构化发行”违规行为 2020/11 精功集团有限公司在“18精功SCP003”和“18精功SCP004”发行过程中，通过相关资产管理计划，以在发行环节直接申购或承诺上市后购回的方式，主导了两只债务融资工具的发行，被暂停债券发行业务两年，成为结构化发行处罚第一案 2021/01 交易商协会发布自律处分信息，海通证券及其子公司海通期货、海通资管，以及东海基金因协助相关发行人在相关环节购买自己的债券，破坏了市场的发行秩序等被予以警告，责令全面整改 2021/01 交易商协会发布自律处分信息，河南能源化工集团有限公司以自有资金认购自身及下属子公司发行的债务融资工具，破坏市场秩序，予以严重警告，暂停其债务融资工具相关业务7个月 2021/08 人民银行等六部委联合发布《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》，明确指出“限制高杠杆企业过度发债，强化对债券募集资金的管理，禁止结构化发债行为” 2021/12 中航证券因涉及参与结构化发债，被监管要求整改 2022/09 中基协提出“基金直接或者间接参与结构化等非市场化债券发行”的禁令，要求私募在登记备案时，提供《不涉及结构化发债承诺函》 中诚信国际特别评论来自回购交易对手方，除发行人自身的信用风险外，还包括质押滚动的流动性风险目前，债券发行包括直投、综收和结构化发行三种方式，其中直投模式采用市场化定价，通常适用于信用资质较好的企业；而对于信用资质偏弱，又不希望票面利率过高的企业，往往采用综收模式，即票面利率低于市场化定价，同时发行人和投资人签订“抽屉协议”，通过返费等其他形式，将差额部分补贴给投资人。而结构化发行的底层现金流类似于保证金或者股票市场的股权质押融资，商业实质系投资需求的虚增。由于发行人不能直接认购自己发行的债券，结构化发债通常以资管产品为通道。根据不同的交易对手方和净融资额来源，结构化发债可进一步细分为简单自融、信用增进和质押回购三种模式。在债券投资人有限的情况下，发行人为了不浪费批文额度以及增加表观发行量，可以采用简单自融模式，借助关联方来认购一部分债券，从而保障债券募满。而当发行人信用资质偏弱，难以找到投资人时，可以采用信用增进模式，即将资管产品分为优先级和劣后级，然后由发行人通过关联方购买资管产品的劣后级，再由资管产品的管理人通过市场化方式募集优先级，本质上是一种信用增进行为。无论是简单自融模式还是信用增进模式，净融资额均来自普通投资人，面临的风险主要系发行人的信用风险，只有当债券违约时，资金供给方才有可能遭受损失。 质押回购模式可分为债券发行和回购融资两个环节，在债券发行阶段，除发行人自筹资金（关联方） 3 特别评论 图1：简单自融模式 图2：信用增进模式 数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 图3：质押回购模式 数据来源：中诚信国际整理 中诚信国际特别评论外，其他资金来源于过桥方，认购方（资管产品管理人）在得到债券之后，会将其进行质押回购，融入资金用于偿还过桥方；随后，资管产品管理人需要在债券存续期间不断滚续正回购，以维持杠杆，直到债券兑付，管理人将兑付资金偿还质押回购融资后，剩余部分返还给关联方。质押回购模式本质是使用债券回购融资代替债券发行融资，获得的净融资额最终来自质押回购交易对手方，替代了信用增进模式下由优先级产品提供的资金，虽然最终出资人仍可能来自银行，但没有占用发行人的银行授信；另外，由于债券质押回购期限较短，利率较低，能够为发行人节省成本。但质押回购模式下同时涉及债券和同业拆借两个市场，投资人面临的风险除了发行人自身的信用风险外，还包括利率风险和债券质押滚动的流动性风险，一旦发行人信用资质下降或者市场流动性收紧，金融机构将债券出库或者降低质押率，那么债券质押则不能滚续，资管产品管理人有可能面临产品爆仓风险。结构化发债缺乏公开信息和确切的统计口径，判别难度较大，但仍存在一些相对集中特征，基于行业经验，本文将票面利率重复、债券价格破发和频繁倒券成交设定为一级判定指标，将私募发行为主、发行期限偏短及破量发行设定为二级判定指标，研究表明2018年以来城投企业票面利率重复、价格破发以及破量发行的频率均有所提高，私募发行和短期债券发行占比均有所提高结构化发债因以资管产品为通道而具有较强的隐蔽性，缺乏公开信息和确切的统计口径，判别难度较大。但结构化发债仍有一些相对集中的特征，本文根据其与结构化发行的关联性，细分为一级判定指标和二级判定指标1，其中一级判定指标主要包括：1）票面利率重复。美化票面利率，进而增强市场信心，是发行人进行结构化发债的重要动因，因此大量重复的票面利率往往是结构化发债的重要表现特征。2）债券价格破发。结构化发行往往导致债券票面利率低于企业实际融资成本，因此在债券上市交易后，往往出现破发现象，即上市首日中债估值净价低于票面价格，破发程度越大，结构化发债的可能性越大。3）频繁倒券成交。资管产品管理人需要在债券存续期间不断滚续正回购，以维持杠杆，从而出现频繁倒券成交现象，累计交易天数越多，结构化发债的可能性相对越大。二级判定指标与结构化发债的关联性虽然低于一级判定指标，但仍能提供一定的参考判断价值，主要包括：1）私募发行为主。私募债、定向债务融资工具（PPN）等非公开发行方式下，信息披露要求相对较少，为结构化发债提供有利的外部环境。市场普遍认为，结构化发债2018年以后才大规模兴起，因此，若企业私募债发行占比自2018年以来显著提高，则认为其参与结构化发债的可能性较大。2）发行期限偏短。质押回购模式下，资管产品管理人需要在债券存续期间不断滚续正回购，为避免市场流动性风险，结构化发行债券的期限通常较短。因此若企业1年以内短债发行占比自2018年以来显著提高，则认为其参与结构化发债的可能性较大。3）破量发行。当发行主体信用资质弱，市场化寻量难度较大时，发行人会更倾向于结构化发行。因此，当债券破量发行（小数点后面至少有一位，例如9.6亿元）的次数占比越高，即破量发行频次越大时，发行人参与结构化发债的可能性较大。本文以Wind城投债板块为筛选标准2，考虑到结构化发债自2018年开始兴起，从而通过对不同区间进行对比分析，来验证相关指标的适用性，结果表明：2018年以来，发行主体票面利率重复、债券价格破发 1判定指标的选取基于行业经验判断获得，其与结构化发行的相关性可能更高，但并非表明一定存在结构化发债行为。2时间区间为2014年1月1日~2020年12月21日，剔除有担保的债券，跨市场发行的债券只保留一支后，共18,175支城投债样本，涉及发行主体2017家，其中 2014~2017年，共发行城投债7,282支，涉及发行主体1,614家，2018~2020年，共发行城投债10,893支，涉及发行主体1,555家。 4 特别评论 中诚信国际特别评论以及破量发行的频率均有所提高。倒券方面，基于数据可得性而无法比较分析，2018年以来在上证固收