持续实施降本增效战略，XaaS战略持续推进

核心观点 持续实施降本增效战略，XaaS战略持续推进 事件：公司发布2022年报，全年实现收入74.13亿（+8.9%），归母净利1.94亿 （-28.8%），扣非净利1.0亿（-23.3%），其中Q4实现收入26.65亿 （+9.7%），归母净利8.91亿（+120.0%），扣非净利9.00亿（+160.9%）。公司还发布23Q1季报，23Q1实现收入12.13亿（+6.0%），归母净利-4.12亿 （+20.4%），扣非净利-4.26亿（+26.5%）。 受疫情影响全年收入实现平稳增长，其中云计算业务增长较快。分业务来看，网络安全业务、基础网络和物联网业务收入分别达到38.98亿、6.58亿，同比增速分别为5.7%、-11.0%。云计算及IT基础设施业务在公司云化战略下收入达到28.6亿， 同比增长20.2%，实现较快增长。分行业来看，政府及事业单位、企业两大行业分别增长6.0%、9.2%至36.25亿、28.60亿，占收入比例48.9%、38.6%。金融及其他行业增长21.2%至9.28亿，占收入比例12.5%。 收入与利润增速不匹配主要系毛利率下降、费用增加所致。2022年度公司综合毛利率为63.8%，同比下降1.7pct，主要系毛利率较低的云业务收入占比增大所致。报 告期间公司实施降本增效，期间费用率为65.5%，同比下降2.0pct，其中，研发费用、销售费用、管理费用费用率分别为30.3%、32.5%、5.3%，同比下降0.4pct、1.5pct、0.5pct，报告期内三费（研发、销售、管理费用）增速放缓至5.27%左右，维持在合理水平。 坚持产品研发及XaaS战略。在研发及产品方面，公司持续加大对零信任、安全XaaS类产品和服务的投入力度，正式发布了SaaSXDR、SASE3.0战略升级版本、政务网络安全托管服务MSS等产品；同时发布了超融合6.8.0版本，升级后的 架构统一了HCI与VDI底座、X86与ARM平台，优化了热升级、热迁移、热补丁“三热”能力，产品质量、稳定性继续提升。 盈利预测与投资建议 调整收入增速、毛利率及费用率，我们预测公司23-25年营收分别为90.97、110.57、132.96亿元（原23-24年预测分别为112.56、141.46亿元），由于公司在安全、超融合等市场优势明显，根据可比公司23年的PS水平，给予公司23年6倍PS，对应合理股价为130.93元，维持买入评级。 风险提示 网络安全需求释放不及预期；网络安全市场竞争加剧。 公司研究|年报点评深信服300454.SZ 买入（维持） 股价（2023年05月12日）113.18元目标价格130.93元 行业计算机 52周最高价/最低价167.5/80.55元总股本/流通A股（万股）41,688/27,316A股市值（百万元）47,183国家/地区中国 报告发布日期2023年05月15日 1周1月3月12月 绝对表现-4.17-22.48-20.0126.68 相对表现-2.2-18.59-15.9127.21沪深300-1.97-3.89-4.1-0.53 浦俊懿021-63325888*6106 pujunyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514050004 陈超021-63325888*3144 chenchao3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050002 谢忱xiechen@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522090004 杜云飞duyunfei@orientsec.com.cn 覃俊宁qinjunning@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)6,8057,4139,09711,05713,296 同比增长(%)24.7%8.9%22.7%21.5%20.3% 营业利润(百万元)2492044788831,380 同比增长(%)-67.2%-18.1%134.6%84.6%56.3% 归属母公司净利润(百万元)2731944778701,352 同比增长(%)-66.3%-28.8%145.7%82.3%55.5% 每股收益（元）0.650.471.142.093.24 毛利率(%)65.5%63.8%63.6%63.7%63.9%净利率(%)4.0%2.6%5.2%7.9%10.2% 净资产收益率(%)3.9%2.6%6.0%10.1%14.0% 市盈率 175.8 247.0 100.5 55.1 35.5 市净率 6.6 6.2 5.8 5.3 4.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据公司2022年报，受疫情及下游需求影响，公司业绩低于预期，网络安全业务增速不及预期， 因此相应调低23-25年营业收入；公司加大研发和销售投入，因此调高费用率；公司提高直采比例，提升供应链管理水平和对上下游议价能力，因此相对上次报告略微调高毛利率。 表1：主要财务数据变动分析表主要财务信息 调整前 2023E 2024E 调整后 2023E 2024E 营业收入(百万元) 11,256 14,146 9,097 11,057 变动幅度 -19.2% -21.8% 营业利润(百万元) 928 1,290 478 883 变动幅度 -48.4% -31.5% 归属母公司净利润(百万元) 995 1,382 477 870 变动幅度 -52.0% -37.1% 每股收益（元） 2.39 3.32 1.14 2.09 变动幅度 -52.1% -37.2% 毛利率(%) 62.8% 61.9% 63.6% 63.7% 变动幅度 0.8% 1.8% 净利率(%) 8.8% 9.8% 5.2% 7.9% 变动幅度 -3.6% -1.9% 销售费用率(%) 29.4% 28.3% 32.4% 30.4% 变动幅度 3.0% 2.1% 研发费用率(%) 29.0% 28.3% 31.0% 32.9% 变动幅度 2.0% 4.6% 其他收益（百万元） 681 828 563 680 变动幅度 -17.3% -17.9% 数据来源：wind，东方证券研究所表2：核心假设及盈利预测变动分析表 收入分类预测表 2023E 调整前 2024E 2023E 调整后 2024E 安全业务销售收入（百万元） 5,479 6,632 4,818 5,958 变动幅度 -12.1% -10.2% 毛利率 80.0% 79.7% 80.8% 81.0% 变动幅度 0.3% 0.4% 云计算业务销售收入（百万元） 4,597 6,068 3,563 4,324 变动幅度 -22.5% -28.7% 毛利率 43.8% 43.5% 43.6% 43.8% 变动幅度 -0.6% -0.5% 企业级无线销售收入（百万元） 1,180 1,446 717 775 变动幅度 -39.3% -46.4% 毛利率 57.2% 57.0% 53.5% 53.5% 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 变动幅度 -4.4% -4.5% 合计 11,256 14,146 9,097 11,057 变动幅度 -19.2% -21.8% 综合毛利率 62.8% 61.9% 63.6% 63.7% 变动幅度 0.8% 1.8% 数据来源：wind，东方证券研究所表3：可比公司估值 公司 代码 总市值(亿元) 营业收入（亿元） 市销率 2023/05/11 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 金山办公 688111 1,915.54 38.85 51.97 69.33 91.83 49.31 36.86 27.63 20.86 奇安信-U 688561 377.35 62.23 82.30 105.07 127.65 6.06 4.59 3.59 2.96 用友网络 600588 693.15 92.62 115.63 142.60 174.39 7.48 5.99 4.86 3.97 广联达 002410 624.76 65.91 83.83 104.83 130.97 9.48 7.45 5.96 4.77 安恒信息 688023 145.81 19.80 26.90 35.30 45.30 7.36 5.42 4.13 3.22 最大值 49.31 36.86 27.63 20.86 最小值 6.06 4.59 3.59 2.96 平均数 15.94 12.06 9.23 7.16 调整后平均 8.11 6.29 4.98 3.99 数据来源：wind，东方证券研究所 风险提示 网络安全需求释放不及预期；网络安全市场竞争加剧。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 579 1,406 852 1,526 2,758 营业收入 6,805 7,413 9,097 11,057 13,296 应收票据及应收账款 564 821 801 1,039 1,330 营业成本 2,348 2,682 3,311 4,018 4,802 预付账款 31 23 64 77 93 营业税金及附加 66 71 91 111 133 存货 350 274 483 587 701 营业费用 2,317 2,411 2,948 3,359 3,848 其他 3,741 3,486 3,865 4,187 4,561 管理费用及研发费用 2,479 2,638 3,082 3,661 4,327 流动资产合计 5,266 6,009 6,064 7,415 9,443 财务费用 (201) (195) (203) (258) (296) 长期股权投资 365 394 433 476 524 资产减值损失 32 39 4 26 32 固定资产 348 377 637 616 480 公允价值变动收益 (5) 16 20 25 30 在建工程 137 325 85 37 27 投资净收益 66 27 33 39 47 无形资产 283 275 220 136 45 其他 424 394 563 680 852 其他 4,551 4,804 4,814 4,789 4,777 营业利润 249 204 478 883 1,380 非流动资产合计 5,684 6,174 6,189 6,055 5,853 营业外收入 14 22 29 37 49 资产总计 10,950 12,183 12,253 13,470 15,296 营业外支出 7 7 5 5 5 短期借款 27 791 0 0 0 利润总额 256 219 502 916 1,424 应付票据及应付账款 408 741 828 1,005 1,201 所得税 (16) 25 25 46 71 其他 2,723 2,376 2,655 2,873 3,238 净利润 273 194 477 870 1,352 流动负债合计 3,158 3,908 3,483 3,877 4,438 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 273 194 477 870 1,352 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.65 0.47 1.