产品竞争力强劲，XaaS战略持续推进，行业需求逐渐复苏

公司点评报告●计算机行业2023年4月16日 300454.SZ 产品竞争力强劲，XaaS战略持续 深信服（） 推进，行业需求逐渐复苏 推荐维持评级 核心观点： 事件公司发布2022年年度报告，报告期内实现营业收入74.13亿元，同比增长8.93%；实现归母净利润1.94亿元，同比下降28.84%；实现扣非归母净利润1.00亿元，同比减少23.33%。 费用管控合理，毛利率有所下滑。公司发布2022年年度报告，报告期内实现营业收入74.13亿元，同比增长8.93%；实现归母净利润 1.94亿元，同比下降28.84%；实现扣非归母净利润1.00亿元，同比减少23.33%，收入与业绩整体符合预期。报告期内，网络安全业务实现收入38.98亿元，同比增长5.66%，收入增速放缓系疫情影响，行业下游需求受限；云计算业务收入为28.59亿元，同比增长20.17%，占公司整体收入比重由去年同期的34.97%上升至38.57%，受云计算占比提升，公司毛利率下滑1.67%。毛利额下降主要原因为毛利率较低的云计算业务占收入比例提升。公司费用管控合理，三费增速放缓。销售、管理、研发费率分别为32.52%、5.26%、30.32%，同比下降1.52、0.49、0.36个百分点。 公司行业地位稳固，XaaS战略稳步进行。公司网安VPN、全网行为管理、下一代防火墙、应用交付等多个产品市场份额始终保持在 第一梯队：根据IDC数据，公司VPN产品自2008年至2022年，连续15年稳居国内虚拟专用网市占率第一；全网行为管理产品自 2009年至2022年，连续14年在安全内容管理类别中保持国内市占 率第一；公司下一代防火墙自2016年至2022年连续7年在统一威 胁管理类别中的国内市占率第二；应用交付产品自2014年至2021年国内市占率第二，2022年升至第一。此外，公司全网行为管理、VPN、下一代防火墙、广域网优化、应用交付产品连续多年入围Gartner国际魔力象限。 云计算方面，根据IDC数据，公司桌面云终端（原VDI）产品2017年至2022年连续6年保持中国云终端市占率前二；云桌面软件VCC类（桌面虚拟化、应用虚拟化）产品2017年至2021年中国市占率保持前三；超融合HCI软件产品自2017年连续五年起市占率稳居市场前列，2022年第三季度中国市占率前三。报告期内，公司入选Gartenr《存储与数据》、《工作负载与网络安全》等多项榜单；产品迭代更新不断，公司发布“6+1实验室”、超融合6.8.0版本、信服桌面云aDesk更新至5.5.3版本、EDR升级至3.5.30版、优化SASE架构并发布驱动级对抗新引擎等。我们认为，网安与云计算赛道均为长期高景气度赛道，短期疫情影响将逐步消散，随着公司坚定XaaS战略推进，长期趋势向好。 分析师吴砚靖 ：（8610）66568589 ：wuyanjing@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130519070001 李璐昕 ：（021）20252650 ：liluxin_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130521040001 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 疫情影响消散，行业复苏在即，AI大模型有望带来全新增长点。 事件方面，滴滴事件、俄乌战争、黑客跨国攻击等安全事件频发，网 络安全形势严峻。数据安全更是涉及到政治、经济、居民生活的方方面面，网络安全在数字经济处于不可替代的位置。政策层面，《数据出境安全评估办法》，《网络安全等级保护2.0》《数据安全法》 《网络安全产业高质量发展三年行动计划》等持续加码，网络安全的战略意义不言而喻。技术发展方面，数据安全、云安全、物联网安全、工控安全等新兴技术与应用场景对安全不断提出新要求，叠加AIGC大模型全新技术催生新的应用场景，对网安行业提出新需求。我们认为，2021年与2022年受疫情影响，网安公司在获客与项目进展上多处受限。但行业并没有停止创新步伐，研发费用率依然维持在高水准，行业整体业绩承压。2023年，随着疫情影响逐渐消散，行业需求确定性较高，业绩有望释放。 投资建议我们预计，公司2023-2025年EPS为0.88/1.49/1.82，对应市盈率分别为155.81X/92.24X/75.70X。公司作为网安龙头，伴随 网安业务收入逐步修复，XaaS战略稳步推进，看好公司长期发展，维持“推荐”评级。 风险提示研发成果与市场需求不匹配的风险；下游需求景气度不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；费用管控与人效下降的风险。 盈利预测与财务指标 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 6804.90 7383.09 10101.55 12962.66 增长率 8.93% 19.90% 26.27% 26.71% 归母净利润（百万元） 194.17 368.16 621.91 757.74 增长率 -28.84% 89.61% 68.92% 21.84% 每股收益EPS(元) 0.47 0.88 1.49 1.82 PE 241.64 155.81 92.24 75.70 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 财务预测表 利润表单位：百万元资产负债表单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 7412.88 8888.16 11223.38 14220.82 流动资产 6009.16 6507.33 8351.96 10573.18 营业成本 2681.89 3293.84 4282.01 5587.52 现金 1405.73 1701.09 3172.03 4887.97 营业税金及附加 71.19 91.62 110.73 141.15 应收账款 809.02 830.00 1059.14 1407.33 营业费用 2410.99 2666.45 3254.78 3981.83 其它应收款 50.33 139.59 174.50 180.33 管理费用 389.88 533.29 631.85 826.92 预付账款 23.04 50.24 53.08 67.49 财务费用 -194.55 -11.32 -69.24 -116.03 存货 273.55 335.96 436.76 569.92 资产减值损失 -6.48 0.00 0.00 0.00 其他 3447.49 3450.45 3456.46 3460.14 公允价值变动收益 16.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产 6173.98 5989.57 5900.90 5853.44 投资净收益 27.19 32.60 41.17 52.16 长期投资 393.66 393.66 393.66 393.66 营业利润 203.97 347.63 587.29 715.66 固定资产 376.56 73.71 -152.90 -351.65 营业外收入 22.17 8.00 8.00 8.00 无形资产 274.60 284.79 294.99 305.18 营业外支出 7.45 5.00 3.00 2.00 其他 5129.16 5237.41 5365.16 5506.25 利润总额 218.68 350.63 592.29 721.66 资产总计 12183.14 12496.90 14252.86 16426.62 所得税 24.51 -17.53 -29.61 -36.08 流动负债 3908.21 3853.81 4987.87 6403.89 净利润 194.17 368.16 621.91 757.74 短期借款 790.83 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 应付账款 538.47 661.34 859.75 1121.87 归属母公司净利润 194.17 368.16 621.91 757.74 其他 2578.90 3192.47 4128.12 5282.02 EPS（元） 0.47 0.88 1.49 1.82 非流动负债 554.65 554.65 554.65 554.65 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 2022A 2023E 2024E 2025E 负债合计 4462.85 4408.46 5542.51 6958.53 经营活动现金流 745.56 987.29 1361.06 1607.21 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润194.17368.16621.91757.74归属母公司股东权7720.288088.448710.359468.09 益 折旧摊销 299.56 101.91 25.67 -2.20 财务费用 -191.05 19.77 0.00 0.00 财务比率/增长率 投资损失 -25.73 -32.60 -41.17 -52.16 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动 423.45 533.62 760.37 910.73 营业收入 8.93% 19.90% 26.27% 26.71% 其它 45.16 -3.57 -5.72 -6.91 营业利润 -18.14% 70.43% 68.94% 21.86% 投资活动现金流 -423.51 118.67 109.87 108.73 归属母公司净利润 -28.84% 89.61% 68.92% 21.84% 资本支出 -458.72 86.07 68.71 56.57 毛利率 63.82% 62.94% 61.85% 60.71% 长期投资 -238.54 0.00 0.00 0.00 净利率 2.62% 4.14% 5.54% 5.33% 其他 273.76 32.60 41.17 52.16 ROE 2.52% 4.55% 7.14% 8.00% 筹资活动现金流 494.62 -810.60 0.00 0.00 ROIC -3.99% -3.50% -2.35% -3.26% 短期借款 763.52 -790.83 0.00 0.00 资产负债率 36.63% 35.28% 38.89% 42.36% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 净负债比率 57.81% 54.50% 63.63% 73.49% 其他 -268.90 -19.77 0.00 0.00 流动比率 1.54 1.69 1.67 1.65 现金净增加额 815.82 295.36 1470.94 1715.94 速动比率 1.46 1.59 1.58 1.55 总资产周转率 0.61 0.71 0.79 0.87 基本指标 应收帐款周转率 9.16 10.71 10.60 10.10 2022A 2023E 2024E 2025E 应付帐款周转率 13.77 13.44 13.05 12.68 营业收入(百万元) 6804.90 7383.09 10101.55 12962.66 每股收益 0.47 0.88 1.49 1.82 收入增长率% 8.93% 19.90% 26.27% 26.71% 每股经营现金 1.79 2.37 3.26 3.86 归母净利润（百万194.17 368.16 621.91 757.74 每股净资产 18.52 19.40 20.89 22.71 归母净利润增长-28.84% 89.61% 68.92% 21.84% PE 241.64 155.81 92.24 75.70 摊薄EPS(元)0.47 0.88 1.49 1.82 PS 7.71 6.43 5.10 4.02 现金流量表单位：百万元其他208.97554.65554.65