美债上限临近，避险情绪如何发酵？

美债上限临近，避险情绪如何发酵？ 研究结论 美债上限危机的典型及本轮发展阶段： 1）美债存量规模触及法定上限。23年1月19日，耶伦宣布美债正式触及法定上限，并触发一系列特别措施。2）市场、政府部门测算美债违约日（X-date）。23年5月初，耶伦警告本轮美债X-date最早在6月1日，较市场先前一致预期的7-8 月份大幅提前。3）白宫、国会两党展开法定上限的立法谈判。谈判过程通常伴随的经典条件交换：反对党要求在任政党削减当前和未来财政支出，以换取债务上限抬 升。23年4月上旬，麦卡锡代表众议院共和党提出了债务上限方案。截至5月上旬，本轮两党谈判仍然处在僵持阶段，没有清晰的推进节奏、方式预期。4）债务上限解决或美债违约。如果未能在X-date前完成立法，美债将进入违约，期间到期的 美债本金、利息将无法兑付，同期其他财政支出大概率也受到影响，出现政府关门、政府合同无法兑付、福利支出延期等。 典型金融市场影响和资产价格含义： 触及法定上限+远离X-date=金融条件放松。在进入法定上限而又远离X-date的时点，违约风险暂时不会引发市场的担忧，而美债发行的缩量、TGA账户释放的流动 性，事实上对金融条件产生了进一步放松的影响。 短券影响最直接，X-date附近到期收益率或大幅上行，但市场冲击有限。5月初，1个月期美债收益率报价飙升超100bp，反映目前市场对风险的认知定价转向X-date 最早在6月初到来的情景展开。但是，由于受影响短债久期太短，虽然收益率的波动幅度很大，但是债券价格的影响事实上并不大，对市场的冲击有限。 避险利多长端美债，但利率趋势仍受经济、政策关键变量影响。违约风险对期限长的债券影响较小，长债就仍然在危机期间表现出避险属性，事件偏向驱动长端收益 率下行。从实际案例来看，我们无法确定上限危机的避险逻辑对长债定价产生了多大程度的影响，这种影响有时非常重要，有时并非决定性的。在2011上限危机期 间，长债利率大幅下行；在2013危机期间，长债利率震荡上行。 我们认为23年这轮美债上限危机当中，长债表现或许更加接近2011年的情形：1）避险情绪可能成为未来一段时间里美债长端收益率下行的增量驱动因素。2）同时，债务上限抬升的代价可能是严重的财政空间收束。3）甚至美债发生短暂违约的风险大于以往。4）这样，无论对当期经济还是中长期经济预期，债务上限都可能产生重要的负面影响。从而在中期继续向长端利率施加向下的压力。 美股波动率放大，多发生急跌。经验上，临近X-date前的2-3周最需要关注。随着 X-date临近，美股的市场反馈有可能在随后数周时间里出现。 黄金出现脉冲式交易机会。在过去较为严重的美债上限危机中，金价也曾在事件发展的关键期间出现短期上涨。在本轮债务上限危机发酵的过程当中，金价受到避险情绪催化的影响值得关注。 上限抬升后的影响。大概率情形下，债务上限在X-date前解决，在上限打开后，财政部的融资会在短期中上量，并重建TGA账户。在此情形下，先前美债上限对市场的影响多数将会逆转、回吐，在流动性层面上形成“抽水”的影响。 短暂违约情形的其他潜在冲击可能性。1）政府关门。2）银行资本冲击。3）美债抛售潮。 风险提示 债务谈判进展难以预测。美债违约冲击的可能性 宏观经济|专题报告 报告发布日期2023年05月15日 王仲尧021-63325888*3267 wangzhongyao1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932 孙金霞021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515070001 曹靖楠021-63325888*3046 caojingnan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010001 吴泽青wuzeqing@orientsec.com.cn 4月美国CPI点评：去通胀是政策转向重要 2023-05-11 背景板4月就业数据维持韧性，避险情绪仍将反 2023-05-09 复左右市场 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 美债上限危机的典型资产价格含义4 美债上限危机的典型及本轮发展阶段4 典型金融市场影响和资产价格含义5 触及法定上限+远离X-date=金融条件放松5 短券影响最直接，X-date附近到期收益率或大幅上行，但市场冲击有限6 避险利多长端美债，但利率趋势仍受经济、政策关键变量影响7 美股波动率放大，多发生急跌9 黄金出现脉冲式交易机会11 上限抬升后的影响12 短暂违约情形的其他潜在冲击12 风险提示12 图表目录 图1：TGA账户余额（亿美元，2011年、2019年、2021年）5 图2：美债净供给、总供给（十亿美元，2011年、2019年、2021年）5 图3：月度国债发行规模（十亿美元）6 图4：TGA账户余额（亿美元）6 图5：各期限美债收益率（%）和涨跌幅（bp）：2023年4月6 图6：1m美债拍卖分配、认购比率7 图7：1m美债收益率：5月初至今（%）7 图8：2011年：10yUST收益率（%）8 图9：2013年：10yUST收益率（%）9 图10：2011年标普500指数10 图11：2013年标普500指数10 图12：2011年COMEX黄金价格（美元/盎司）11 图13：2013年COMEX黄金价格（美元/盎司）11 在进入23年之前，市场就因美债规模临近法定上限而将美债上限问题列入了今年的潜在风险议程。 23年1月下旬，美债存量规模正式触及法定上限。4月份，国会共和党抛出解决方案，两党条件诉求话不投机，解决问题的尝试刚刚起步就已经碰壁，加之4月税收不及预期，市场预期的X-date（美债最早可能发生违约的日期）不断提前。 在耶伦的警告之后，5月4日1个月期美债收益率日内涨幅超过100bp，标志着市场开始定价美债上限危机。 这篇报告将为读者厘清美债上限问题的典型发展，对市场（各类资产价格）、经济和政治造成的可能影响，并结合历史案例复盘前瞻本轮美债上限危机发展。 美债上限危机的典型资产价格含义 美债上限危机的典型及本轮发展阶段 1）美债存量规模触及法定上限。美国财政部的税收、支出和融资均受到国会及法律约束。当美债存量规模触及法定上限，将引发财政部一系列政策反应，以限制美债规模的进一步走高，包括减少新债发行、消化财政存款（财政部一般账户，TGA）、特别措施（暂停一些政府基金再投资，暂停特定类别国债发行等）等。 23年1月19日，耶伦宣布美债正式触及法定上限，并触发一系列特别措施。 2）市场、政府部门测算美债违约日（X-date）。X-date是综合考虑并预测财政收入、支出，给出的预测性的美债最早可能发生违约的日期。 23年5月初，耶伦警告本轮美债X-date最早在6月1日，较市场先前一致预期的7-8月份大幅提前。 3）白宫、国会两党展开法定上限的立法谈判。问题的解决需要国会以立法形式抬升或冻结法定上限，法案需要在两院以至少简单多数表决通过。 谈判过程通常伴随的经典条件交换：反对党要求在任政党削减当前和未来财政支出，以换取债务上限抬升。 23年4月上旬，麦卡锡代表众议院共和党提出了债务上限方案，法案名为《限制、节约、增 长法案》，要求在未来10年削减约4.5万亿美元财政支出，把财政支出增速限制在年化1%，取消一系列先前已经立法授权的财政支出，包括：①抗疫纾困基金剩余部分（500-600亿美元）②学生贷款优惠（4650亿美元）③《通胀削减法案》的绿色税收优惠（2700-12000亿美元）等。 由于方案对财政支出破坏较大，并触及大量核心政策内容，拜登政府态度坚决予以回绝，并宣称只会接受“干净”（不带条件）的债务上限方案。截至5月初，本轮两党谈判仍然处在僵持阶段，没有清晰的推进节奏、方式预期。 4）债务上限解决或美债违约。由于美债违约的严重经济成本，及可能更加严重的政治成本，理性假设下两党均不会任由美债违约，至少长期持续的违约是无法接受的。因此，在几乎全部情形下，债务上限总是在X-date前解决，谈判花费的时间和对价大小，取决于当时党争的激烈程度、在任政党的国会的优势席位等因素。 如果未能在X-date前完成立法，美债将进入违约，期间到期的美债本金、利息将无法兑付。当然，受到影响的不仅仅是美债，同期其他财政支出大概率也受到影响，包括政府合同承包商支付延期、社会和福利保障项目支付延期、政府雇员工资停发、政府关门等。 悲观情形下，短暂的美债违约、政府关门可能性无法排除。但是长期持续违约，如前所述，由于巨大的经济和政治成本，可能性几乎为0。 典型金融市场影响和资产价格含义 触及法定上限+远离X-date=金融条件放松 在进入法定上限而又远离X-date的时点，违约风险暂时不会引发市场的担忧，而美债发行的缩量、 TGA账户释放的流动性，事实上对金融条件产生了进一步放松的影响。 TGA余额去化，意味着沉淀在美联储账上的流动性被重新激活，去向一般是企业、个人（财政支出），利多金融市场和实体经济流动性。美债供给缩量，理论上会在供需层面上压制美债期限溢价，向下压制美债收益率。 以2011、2019、2021三轮债务上限为例，在债务上限解决前，均发生了TGA余额的大幅去化和美债供给的明显缩量。 图1：TGA账户余额（亿美元，2011年、2019年、2021年）图2：美债净供给、总供给（十亿美元，2011年、2019年、 2021年） 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 3月份以来，美债净发行低于去年同期，减量以1年期限以下的短债（bills）为主。TGA账 户余额从1月中旬峰值的5726亿美元，消耗至4月初谷值866亿美元。在4月税收季后， TGA账户余额反弹至峰值2962亿后再次回落，目前规模约1548亿美元。但4月税收相较于 预期规模其实并不理想，事实上还导致了X-date预期的提前，也成为眼下市场交易美债上限危机的触发因素之一。 图3：月度国债发行规模（十亿美元）图4：TGA账户余额（亿美元） 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 短券影响最直接，X-date附近到期收益率或大幅上行，但市场冲击有限 伴随X-date的临近，违约逐渐变成了一项严重的风险。通常在临近X-date1个月左右的时间里，围绕违约风险的避险情绪开始在市场上更加直观发酵。 到期日在X-date附近的短期美债首当其冲，是理论上受潜在违约风险影响最直接的资产类别：X-date前到期债券可以规避违约，对之后更久的到期债券来说，上限问题则可能已经得到了解决。在X-date附近到期的债券则遭受支付延期所带来的损失。 本轮危机发展至今，短债价格已经明显开始定价违约风险。 从4月开始，2-3个月到期的美债收益率上行幅度在曲线上开始突出，反映市场定价大致出现在 7-8月份的潜在违约风险。 图5：各期限美债收益率（%）和涨跌幅（bp）：2023年4月 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 在耶伦警告国会作出动作，否则美债最早于6月1日违约的声明之后，5月初，1个月期美债拍卖遇冷，终端需求走弱，中标利率大涨。随后在5月4日盘中，1个月期美债收益率报价飙升约100bp，反映目前市场对风险的认知定价转向X-date最早在6月初到来的情景展开。 但是，由于受影响短债久期太短，虽然收益率的波动幅度很大，但是债券价格的影响事实上并不大，对市场的冲击有限。 图6：1m美债拍卖分配、认购比率图7：1m美债收益率：5月初至今（%） 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所数据来