玻纤稳存量，叶片添增量，隔膜看放量

深耕二十载，铸就新材料龙头。中材科技成立于2001年，是我国特种纤维复合材料领域集研发、设计、产品制造与销售、技术装备集成于一体的高新技术企业。公司立足玻纤，做强叶片，发展锂电，成就新材料行业龙头，2022年各项业务占比分别为玻纤复合材料（55.49%），风电叶片（29.41%），锂电隔膜（8.44%），其他（9.43%）。 玻纤：行业景气回升，公司结构优化享产品红利。行业层面看，供给端，2023年行业边际产能投放减弱，预计实际增量仅占2022年年末总产能的2.8%；需求端，玻纤需求与GDP增速相关，多地公布2023年经济增长目标，均在5%以上，有望提振玻纤需求，行业景气回升下，支撑玻纤价格底部企稳上涨。公司层面看，产品结构优势下均价高于同行约10-15%，同时随着规模扩张公司单位生产成本呈下降趋势，领先于行业，价高本低造就公司利润护城河，2022年吨净利超2418元/吨，未来在行业上行周期公司有望享产品红利。 叶片：行业高景气兑现期，公司一体化优势尽显。行业层面看，供给端叶片行业格局稳定，CR3达65%，行业扩产和技术开发以龙头为主；需求端，短期看2022高招标和低装机形成剪刀差，预计2023年风电有望形成90GW装机，提振叶片需求。公司层面看，产业链一体化发展下业务协同度高，利润率高于同行，2021年公司产品毛利率较业内主要竞争对手高出6.00pct；此外，公司深度绑定头部客户，前五大客户营收占比超过90%，考虑到2023年为下游客户交付期，公司一体化优势下有望享受行业高景气。 隔膜：行业短看电车长看储能，公司业务释放在即。行业层面看，短期“地补”接力“国补”支撑新能源汽车产销维持高增速，长期风光电渗透率提升下储能电池接力动力电池开启新一轮增长，根据我们测算，2025年全球动力/储能电池对应隔膜需求分别超280/110亿平。公司层面看，隔膜技术壁垒高且认证周期长，国内客户在1年以上而国际客户则需要2年，而公司在国内已供货CATL、比亚迪、亿纬锂能等国内主流企业，国外与LG、SK形成战略合作；此外，近期公司全面推动锂膜产业新项目建设，建成后公司产能将超过50亿平方米，规模经济逐步凸显，单位成本或将进一步降低。 投资建议：短期来看，玻纤供需匹配下价格有望企稳回升构筑公司业绩基本盘，风电招标加速落地提振叶片需求或将贡献业绩增量，锂电隔膜下游需求高增叠加产能放量在即有望推动业绩超预期。中长期来看，双碳政策下新能源渗透率提升，三项业务均有望长期维持高景气。我们预计2023-2025年公司分别实现归母净利润36.81/43.76/51.29亿元，最新收盘价对应PE为9x/8x/7x。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、风电装机不及预期、能源价格上涨风险 盈利预测： 1深耕二十载，铸就新材料龙头 1.1新材料行业领跑者，持续突破新领域 背靠中国建材，持续发力新材料领域，铸就行业龙头。中材科技股份有限公司是经原国家经济贸易委员会批准，由原中国中材集团公司作为主发起人，于2001年12月28日在国家工商行政管理总局注册设立的股份制企业。2006年11月20日，中材科技股份有限公司A股股票在深圳证券交易所上市。2016年“两材重组”后，隶属于中国建材集团有限公司。 中材科技承继了原南京玻璃纤维研究设计院、北京玻璃钢研究设计院和苏州非金属矿工业设计研究院三个科研院所五十多年的核心技术资源和人才优势，拥有完整的非金属矿物材料、玻璃纤维、纤维复合材料技术产业链，是我国特种纤维复合材料领域集研发、设计、产品制造与销售、技术装备集成于一体的高新技术企业，也是中国国防工业最大的特种纤维复合材料配套研制基地，引领着中国特种纤维复合材料的技术发展方向。公司业务产品紧扣新能源、航空航天、节能减排等应用领域。 图1.参股控股多家子公司，业务范围覆盖多种新材料 公司发展历程可分为三个阶段： 第一阶段（2000-2006年）：初步设立，上市融资 2001年10月29日中华人民共和国财政部以《财政部关于中材科技股份有限公司（筹）国有股权管理有关问题的批复》（财企[2001]640号）批准发行人股权管理方案，由中材股份、南京彤天、北京华明、北京华恒、深圳创投作为发起人，以发起方式设立的股份有限公司，股本总额11,210万股，其中中材股份为主要发起人，持有7,150.68万股，占总股本的63.79%。2006年11月3日公司公开发行普通股3,790.00万股，并于2007年2月26日上市交易；发行后公司股本总额为15,000.00万股，其中，中材股份持股7,150.68万股，占比47.67%。 第二阶段（2007-2015年）：做强叶片，布局锂电 2007年6月14日设立中材科技风电叶片股份有限公司，公司持有中材叶片100%股权，主要从事风电叶片的研发、制造与销售；2010年，中复连众3兆瓦55米叶片投产，5兆瓦62米复材叶片、1.5兆瓦竹纤维叶片下线；2010年开工建设“北京八达岭年产500套兆瓦级风电叶片建设项目”、“甘肃酒泉年产500套兆瓦级复合材料风电叶片建设项目”以及“吉林白城复合材料风电叶片基地项目”；2014年投资中材科技风电叶片股份有限公司等三家控股子公司以发展风电叶片业务。 2011年9月开始建设“年产720万平方米锂电池隔膜生产线技术开发”项目，2013年投建“年产2000万平米锂电池隔膜生产线”，布局锂电池隔膜领域。 第三阶段（2016-2018年）：资产重组，切入玻纤 2016年，公司通过向中材股份非公开发行股份的方式购买中材股份持有的泰山玻纤100%股权，自建泰安新区年产5万吨无碱玻璃纤维池窑拉丝生产线及配套工程项目（F05），形成以中材叶片为代表的复合材料制品业和以泰山玻纤为代表的玻璃纤维及制品业两大支柱型产业；2018年，公司自建新区年产12万吨池窑拉丝生产线项目（F06），继续扩大玻纤业务。2016年，设立子公司中材锂膜，2017年中材锂膜有限公司在山东滕州举行“年产2.4亿平米锂电池隔膜建设项目”首条生产线试生产推介会。 第四阶段（2019年至今）：锂电扩产，业务多元 2019年，中材锂膜在山东滕州建设的锂电池隔膜一期项目4条年产6,000万平米生产线运行状态良好，产品性能优越，同时投资15.5亿元启动二期“年产4.08亿平方米动力锂电池隔膜生产线”项目建设；在自建的同时公司向湖南中锂增资9.97亿元取得其60%股权。2021年，子公司泰山玻璃纤维有限公司收购中材金晶玻纤有限公司100%股权。2022年公司在锂电池隔膜领域强基扩能，加快推进项目建设，快速提升产能规模，截止2022年公司在山东滕州、湖南常德、湖南宁乡以及内蒙呼和浩特布局了四个生产基地，具备年产15亿平米以上基膜的生产能力。 “十四五”期间公司将继续聚焦于特种纤维、复合材料、新材料三个主要产业赛道，通过自主新建与投资并购做强主业。 图2.业务多元发展，锂电隔膜或将开启新征程 1.2国企控股，多元业务同步发展 依托国企大平台，参股控股新材料子公司，切入多个业务领域。截止2022年，公司总股本16.78亿股，实际控股人为中国建材股份有限公司，持股比例为60.24%。 公司参股控股多家公司，分公司包括中材北京、常州双威和东莞双威分公司，其中中材北京主要从事公司产品推广应用、产业经济研究等业务，常州双威和东莞双威主要从事玻璃微纤维纸产品的制造加工，各具备800吨/年的生产能力；控股子公司主要有中材叶片、泰山玻纤、中材锂膜等，分别作为公司风电叶片、玻璃纤维和锂电池隔膜业务的载体。 图3.国企绝对控股，股权结构稳定（截至2022年报） 1.3多元业务接力放量，支撑公司持续成长 原材料、装机、疫情等多因素影响，2022年营收增速放缓。2012-2022年，公司营收从28.03亿元提升至221.09亿元，期间CAGR为22.94%，主要系公司业务结构多元优化，由玻纤复材逐步拓展至玻璃纤维、风电叶片和锂电池隔膜三大产业，新能源政策支持下风电装机量快速提升推动玻纤和风电叶片需求、新能源汽车产业蓬勃发展带动锂电隔膜需求，新业务扩张下公司营收得以持续高增。其中2020-2022年，公司分别实现营收187.11/202.95/221.09亿元，同比增速分别为37.68%/7.58%/8.94%，2020年营收高增主要系政策影响下风电行业抢装推动产业链上下游景气度上升所致；2021年营收放缓主要系行业抢装潮后需求下降。 2022年，公司实现营收221.09亿元，同比增速为8.94%，营收增速放缓主要系在风电整机招标价格大幅下降，公司风电叶片产品价格承压，加之下半年玻纤行业景气度下滑所致。 图4.大宗原料价格高涨，2022年公司营收增速放缓 业务发展多元，营收结构不断优化。公司营收主要由玻纤复材业务和风电叶片业务构成，玻纤复材业务近五年平均营收占比超50%，风电叶片业务近五年平均营收占比超30%，此外锂电池隔膜业务营收占比快速提升，有望成为公司营收的主要增长点。2015-2022年，玻纤复材业务收入从13.13亿元增至122.68亿元，期间CAGR为37.61%；风电叶片业务收入从39.93亿元提升至65.03亿元，期间CAGR为7.22%；锂电池隔膜业务收入则从0.10亿元提升至18.67亿元，期间CAGR高达111.08%。 2022年，玻纤复材业务实现营收122.68亿元，同比增长11.99%，营收占比为55.49%；风电叶片业务实现营收65.03亿元，同比下降6.78%，营收占比为29.41%； 锂电池隔膜业务实现营收18.67亿元，同比增长65.81%，营收占比为8.44%。锂电池隔膜业务营收持续高增，公司业务结构多元优化成果显著，新能源、新材料等战略新兴产业占比日益提升。 图5.两大支柱之外，锂电隔膜占比提升 图6.核心产品毛利率随行业周期有所波动 规模生产叠加精细化管理，近年利润率呈上升趋势。利润率方面，近五年公司销售毛利率平均为27.30%，其中2020-2022年销售毛利率分别为27.13%/30.00%/25.54%，2021年毛利率上升主要系公司持续推进三精管理提升运营质量所致。 近五年公司销售净利率平均为12.74%，其中2020-2022年公司销售净利率分别为10.52%/17.12%/16.88%，2021年净利率上升主要系公司多途径降本增效，实现全年同口径降本1.74亿元，加之资产处置收益达6.81亿元。 2022年，公司销售毛利率为25.54%，同比下降4.46pct，主要系下半年玻纤行业进入下行周期量价齐跌拖累整体毛利率；销售净利率为16.88%，同比仅下降0.24pct，主要系2022年公司资产处置收益达10.77亿元，对冲毛利率下滑影响。 图7.需求疲软叠加结构调整，毛利率下滑 图8.资产处置对冲营收承压，净利率维持稳定 规模扩张叠加精细化管理，公司期间费用率呈下降趋势。2012-2022年期间，公司期间费用率随着业务多元发展和精细化管理整体呈下降趋势。其中，2020-2022年公司期间费用率分别为13.53%/13.44%/12.40%，2020年期间费用率下降主要系行业下游高度景气公司营收高增摊薄费用。 具体来看，2020-2022年公司销售费用率分别为1.63%/1.40%/1.34%，管理费用率分别为4.46%/4.90%/4.53%，研发费用率分别为5.12%/4.74%/4.78，财务费用率分别为2.31%/2.40%/1.75%，其中2020年研发费用率较高主要系报告期内加大了叶片项目研发投入，当期研发费用同比增长86.03%。 2022年，公司期间费用率为12.40%，同比下降1.04pct；其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.34%/4.53%/4.78%/1.75%， 同比变动分别为-0.06pct/-0.37pct/+0.04pct/-0.65pct。 图9.规模影响摊销，费用率有所下降 图10.公司管理费用率