信用债市场周报：还有哪些城投债值得进一步挖掘？
还有哪些城投债值得进一步挖掘？证券研究报告 2023年05月14日 信用债市场周报（2023-05-14） 2023年以来，城投债收益率和信用利差持续下行，当前已经再次回落至历 史相对较低分位数水平。与此前2022年8月的低点相比，哪些城投债还有进一步回落的空间？ 从收益率来看，由于资金成本抬高，当前短期限城投债收益率相比2022 年低点抬高更多，期限稍长的3年和5年期收益率抬高幅度逐步收窄。更具体来看，1年期城投债的收益率大多高出55-65bp；3年期中高等级城投债大多高出30-45bp，但AA（2）和AA-等低等级城投债高出75bp以上；5年期城投债抬高幅度进一步收窄，更接近去年收益率低点。 具体到省份，还有哪些区域的城投债有一定的收益率？ 首先，强省份江苏、浙江、福建、广东、北京、上海等，目前收益率已接近去年低点位置，区域内相对较弱地市的区县级或国家级园区平台仍有超过3.5%的收益，部分有产业支撑、经济实力不错的区域，可以适当考虑。 其次，进一步观察安徽、江西、湖北、湖南、四川、重庆，这些省份经济发展处中游以及中上游，此类区域目前收益率普遍在3.5%-5%左右，机构多以省会以及省内较强非省会地级市下沉至区县，而其余多数实力较弱地级市以市本级平台参与为主。 其他经济实力较弱或债务压力较大的区域如天津、云南、广西、贵州等，机构普遍参与谨慎，对尾部城投平台的信用风险仍较为担忧，主要参与省级平台，市级平台则估值高企。后续需进一步关注区域内的化债进度、金融资源调配能力等。 总结来看，与2022年的低点相比，城投债仍有下行的空间，但考虑到资金面抬高等因素，可能空间也并不算太大。资金面波动之下，信用债大概率也将呈现出底部震荡，从票息出发，以上区域仍可关注。 风险提示：城投名单存在偏差，尾部区域城投信用风险，经济复苏不及预期 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 孟万林分析师 SAC执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：降息与否，做多还是止盈？-固收利率周报（20230513）》2023-05-13 2《固定收益：城投债：利差整体上行，低等级下行-城投债利差动态跟踪 （2023-05-12）》2023-05-13 3《固定收益：产业债利差整体下行-产业债行业利差动态跟踪 （2023-05-12）》2023-05-13 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.还有哪些城投债值得进一步挖掘？4 1.1.当前城投债收益率处于什么位置？4 1.2.哪些区域的城投债可以进一步挖掘？6 1.3.小结9 2.信用评级调整回顾10 3.一级市场：发行量较前期上升，发行利率整体上行10 3.1.发行规模10 3.2.新券发行11 4.二级市场：成交量较前期上升，收益率整体下行11 4.1.银行间市场12 4.1.交易所市场18 5.附录18 图表目录 图1：城投债的收益率和利差相对2022年低点的空间4 图2：城投债1Y各等级利差（BP）4 图3：城投债3Y各等级利差（BP）4 图4：城投债1Y/3Y期限利差（BP）5 图5：城投债3Y/5Y期限利差（BP）5 图6：不同省份城投债当前平均估值收益率分布（%）5 图7：不同区域城投债信用利差相对2022年低点的空间6 图8：江苏省城投债当前平均估值收益率分布（%）7 图9：浙江省城投债当前平均估值收益率分布（%）7 图10：福建省城投债当前平均估值收益率分布（%）7 图11：山东省城投债当前平均估值收益率分布（%）7 图12：部分省份GDP排名前10的地级市/直辖市区平台平均收益率（%）8 图13：估值在10%及以上的债券较多的城市9 图14：信用债发行量及净融资量走势10 图15：城投债发行量及净融资量走势10 图16：非金融企业短融发行量及净融资量走势10 图17：中票发行量及净融资量走势10 图18：企业债发行量及净融资量走势10 图19：公司债发行量及净融资量走势10 图20：银行间信用债成交额12 图21：交易所信用债成交额12 图22：银行间质押式回购利率18 图23：交易所质押式回购利率18 图24：商业银行普通债券收益率19 图25：商业银行普通债券信用利差19 图26：商业银行二级资本债到期收益率19 图27：商业银行二级资本债信用利差19 图28：商业银行永续债收益率20 图29：商业银行永续债信用利差20 图30：证券公司债收益率20 图31：证券公司债信用利差20 表1：中短期票据信用利差周变化14 表2：企业债信用利差周变化14 表3：城投债信用利差周变化14 表4：商业银行普通债信用利差周变化14 表5：商业银行二级资本债信用利差周变化14 表6：商业银行永续债信用利差周变化14 表7：证券公司债信用利差周变化15 表8：中短期票据等级利差周变化15 表9：企业债等级利差周变化15 表10：商业银行普通债等级利差周变化16 表11：商业银行二级资本债等级利差周变化16 表12：商业银行永续债等级利差周变化16 表13：证券公司债等级利差周变化16 表14：中短期票据期限利差周变化17 表15：企业债期限利差周变化17 表16：城投债期限利差周变化17 表17：商业银行普通债期限利差周变化17 表18：商业银行二级资本债期限利差周变化17 表19：商业银行永续债期限利差周变化17 表20：证券公司债期限利差周变化17 表21：上周成交活跃的交易所信用债18 表22：城投债等级利差分位数22 表23：商业银行普通债收益率分位数22 表24：商业银行普通债期限利差分位数23 1.还有哪些城投债值得进一步挖掘？ 本轮信用债修复中，城投债表现亮眼，收益率下行显著，但与去年收益率低点比较，仍有一定回落空间。哪些区域的城投债可以进一步挖掘？ 1.1.当前城投债收益率处于什么位置？ 截至2023年5月12日，城投债的收益率和信用利差继去年四季度以来已明显回落至历史 较低位置，下行趋势逐渐趋缓。但与2022年8月18日去年收益率低点相比较，仍有一定空间。短期限、低等级城投债的收益率下行空间或更大。 其中，1年期城投债的收益率大多仍有55-60bp的下行空间；3年期中高等级城投债相对来说下行空间较小，但低等级城投有81bp的下行空间；5年期城投债则下行空间最小，接近去年收益率低点。 图1：城投债的收益率和利差相对2022年低点的空间 资料来源：Wind，天风证券研究所 等级利差方面，对不同久期的等级利差下行幅度进行比较，1年期AA/AAA等级利差下行幅度最大；市场对信用资质的下沉主要在1年期城投债上，3年期等级利差下行幅度相对一年期较小，市场对久期仍较为谨慎。同时，3月以来等级利差下行幅度逐渐放缓，已逐步下行至接近2022年低点的位置，可以看出机构的风险偏好有所收缩。 图2：城投债1Y各等级利差（BP）图3：城投债3Y各等级利差（BP） 140 120 100 80 60 40 20 2022-01-01 0 1YAA(2)/AAA1YAA/AAA1YAA+/AAA 160 140 120 100 80 60 40 20 0 3YAA+/AAA3YAA/AAA3YAA(2)/AAA 2022-02-01 2022-03-01 2022-04-01 2022-05-01 2022-06-01 2022-07-01 2022-08-01 2022-09-01 2022-10-01 2022-11-01 2022-12-01 2023-01-01 2023-02-01 2023-03-01 2023-04-01 2023-05-01 2022-01-01 2022-02-01 2022-03-01 2022-04-01 2022-05-01 2022-06-01 2022-07-01 2022-08-01 2022-09-01 2022-10-01 2022-11-01 2022-12-01 2023-01-01 2023-02-01 2023-03-01 2023-04-01 2023-05-01 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 期限利差方面，近期，1Y/3Y期限利差有小幅上行，3Y/5Y利差则震荡下行，体现市场对长久期仍偏谨慎。 图4：城投债1Y/3Y期限利差（BP）图5：城投债3Y/5Y期限利差（BP） 120 AAA1Y/3YAA+1Y/3YAA1Y/3YAA(2)1Y/3Y 120 AAA3Y/5YAA+3Y/5YAA3Y/5YAA(2)3Y/5Y 100100 8080 6060 4040 2020 2-01-01 2-01 1 2-01-01 2-01 1 00 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 聚焦公募城投债当前的平均估值收益率，区域、资质分化较严重，机构“抱团”，偏好短久期好区域的城投债。相较2022年收益率低点位置，如江苏、浙江、广东等好区域仅有 20bp左右的空间，如湖北、江西、安徽等区域仍有仅30bp的空间，如天津、河南、陕西等较弱区域则仍有较大下行空间。 从行政层级来看，贵州、云南、广西等尾部区域省级平台的收益率远远低于其他层级平台，可以看出在地方政府的一系列化债措施下，机构对尾部区域的省级平台相对认可。 从剩余期限来看，大部分区域的半年以内到期的城投债估值已被压缩至3.5%以内，1-2年的公募城投债估值4.75%，仍有部分区域存在进一步挖掘空间。 省份 江苏省浙江省山东省广东省四川省湖北省湖南省 2023/05/12平当前较2022/8/18公募城投债余额 中债隐含评级 均估值收益率 3.34 3.41 4.57 2.99 4.44 3.99 4.73 收益率变动（bp） 22 22 52 23 18 27 22 （亿元） 17798 10689 8870 8611 7768 6888 5797 AAAAA+ 2.662.87 2.793.05 AA 3.13 3.30 剩余期限（年） AA(2)(0,0.5](0.5,1](1,2](2,3]>3 3.71 3.033.253.57 2.742.91 2.963.10 3.133.08 3.03 3.01 3.32 3.45 3.56 3.55 3.52 3.87 4.66 3.59 4.53 4.24 4.61 2.823.173.513.67 2.682.943.273.623.83 3.89 2.48 3.59 3.41 3.92 4.33 2.76 3.79 3.83 4.22 4.48 3.13 4.57 4.00 4.78 4.95 3.26 4.77 4.06 5.04 5.01 3.31 4.72 4.35 5.00 省级 2.70 2.73 3.42 2.95 2.95 3.18 3.00 行政层级 地市级区县级国家级园区 3.18 3.12 3.88 2.94 4.23 3.75 4.65 3.54 3.55 5.63 3.51 5.04 4.62 4.98 3.29 3.71 5.53 3.21 4.40 4.22 5.29 山西省吉林省甘肃省辽宁省黑龙江省 宁夏回族自治区内蒙古自治区 3.97 4.80 4.40 5.17 5.18 4.96 3.80 4 48 33 5 -17 36 20 830 752 537 302 181 166 141 3.104.063.483.863.80 2.524.183.363.295.05 2.872.904.19 4.06 2.966.06 2.783.243.20 5.97 4.34 4.79 3.27 4.12 5.61 3.82 4.47 4.53 6.11 4.554.643.77 5.686.813.90 4.815.
