信用债市场周报：还有哪些信用债值得关注？

2023年04月23日 还有哪些信用债值得关注？证券研究报告 作者 信用债市场周报（2023-04-23） 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 孟万林分析师 2023年以来，信用债表现突出，收益率虽然仍高于2022年11月初，但整体较年初下行较多，其中，低等级城投和高等级二永债是表现最为突出的 SAC执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 两大品种。这其中有监管背景下机构行为的影响，一季度新发理财带动下， 债基份额新增，而且新增重点在于摊余和混合估值产品。更重要的在于，年初以来，信用债票息价值突显，机构参与力量不断加强。 我们认为4月中旬以后资金面预计可能仍然是紧平衡的状态，信用票息策略仍是关键。一方面策略上，机构仍然在票息上下功夫，另一方面在机构自身负债和产品管理角度，也有利于信用票息策略的延伸。但由于当前信用债可挖掘空间已缩小，机构配置趋缓，各品种收益率下行速度明显放缓。 那么，还有哪些区域或行业可以关注？ 具体来看： （1）城投债作为机构普遍下沉的品种，或仍有一定挖掘空间，在下沉时可以重点关注： 1）江苏、浙江、福建等整体经济实力较强的区域，当前收益率已经处于较低水平（3-3.5%），负债端较稳定的机构可适度拉长久期或下沉区县级及园区平台，AA(2)、区县级、国家级园区、2年以上的城投收益率在3.5-4%左右； 2）安徽、江西、湖北、湖南、四川、重庆等经济发展处中游以及中上游、且整体债务水平相对较低的省份，此类区域当前收益率普遍在3.5%-4.5%左右，多以省会以及省内较强非省会地级市下沉至区县，而其余多数实力较弱地级市以市本级平台参与为主。此类区域中市级平台中有一定收益但又具有一定安全性的可以关注重庆市江北区、涪陵区、江津区，湖北省荆州市、黄冈市、孝感市，湖南省常德市，四川省宜宾市、乐山市，江西省赣州市、宜春市，安徽省阜阳市等。 3）天津等经济实力处中游水平但区域内债务水平较高的省份，当前收益率普遍在4%以上，随着天津等地区净融资边际转好，安全性回归，半年以内的天津市级城投债票息较高或仍有一定挖掘空间。 （2）产业债灵活参与，随着宏观经济有所修复，钢铁、交运等行业景气度环比有所改善，龙头企业债券仍值得关注；煤炭行业当前紧平衡格局依旧，电煤长协机制下的结构化矛盾日益深化，煤价波动率放大，现货价格中枢或仍存在进一步上抬空间，预计行业景气度仍会持续维持高位。 （3）地产债国有房企可适当参与，2023年政策着力于地产资产负债表修复，宏观上既然是资产负债表修复的开始，微观上信用风险就有收敛的基础，从这个角度出发，国有房企的债券仍有安全性保证。 （4）二永债在本轮信用债行情中仍表现较好，虽然外部市场瑞信减记冲击，但我们有理由相信，主体品种的减记风险大概率应该不用过多考虑，而监管与同业风险目前还无法评估，展望未来，二永债的关键还是在于信用利差能否进一步单向压缩。如果资金利率和流动性无法打开空间，预计信用利差未来很难进一步压缩，考虑利率定价，未来二级资本工具仍然建议按照2019年以来的中枢位置参考定价。 风险提示：城投口径存在偏差，数据计算存在误差，宏观经济修复不确定性 近期报告 1《固定收益：如何看待融资担保债券？-信用债专题报告》2023-04-212《固定收益：晶能转债，领跑TOPCon的一体化组件龙头-申购建议：积极申购》2023-04-20 3《固定收益：天风总量每周论势 （2023-04-19）-2023年第14期》 2023-04-19 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.还有哪些信用债值得关注？5 1.1.近期信用债市场情况如何？5 1.2.存量信用债的收益率分布情况如何？8 1.3.信用债配置力量回归11 1.4.小结13 2.信用评级调整回顾14 3.一级市场：发行量较前期上升14 3.1.发行规模14 3.2.新券发行15 4.二级市场：成交量较前期上升，收益率整体下行16 4.1.银行间市场16 4.2.交易所市场22 5.附录23 图表目录 图1：信用债各品种收益率概览5 图2：3年期中票收益率走势（%）6 图3：3年期中票信用利差（BP）6 图4：短融中票1Y/3Y期限利差（BP）6 图5：短融中票AA+/AAA等级利差（BP）6 图6：1年期城投债收益率走势（%）6 图7：1年期城投债信用利差走势（BP）6 图8：城投债1Y各等级利差（BP）7 图9：城投债3Y各等级利差（BP）7 图10：城投债1Y/3Y期限利差（BP）7 图11：城投债3Y/5Y期限利差（BP）7 图12：商业银行二级资本债1Y到期收益率（%）7 图13：商业银行二级资本债1Y信用利差（BP）7 图14：商业银行二级资本债等级利差（BP）8 图15：商业银行二级资本债期限利差（BP）8 图16：商业银行永续债3Y到期收益率（%）8 图17：商业银行永续债3Y信用利差（BP）8 图18：商业银行永续债等级利差（BP）8 图19：商业银行永续债期限利差（BP）8 图20：不同行业产业债平均估值收益率分布（%）9 图21：不同省份城投债平均估值收益率分布（%）10 图22：不同省份城投债信用利差分布（%）10 图23：部分省份GDP排名前10的地级市/直辖市区平台平均收益率（%）11 图24：一季度新发理财规模周均提升约108亿12 图25：R007加权利率走势12 图26：信用债发行量及净融资量走势14 图27：城投债发行量及净融资量走势14 图28：非金融企业短融发行量及净融资量走势15 图29：中票发行量及净融资量走势15 图30：企业债发行量及净融资量走势15 图31：公司债发行量及净融资量走势15 图32：银行间信用债成交额16 图33：交易所信用债成交额16 图34：银行间质押式回购利率23 图35：交易所质押式回购利率23 图36：商业银行普通债券收益率23 图37：商业银行普通债券信用利差23 图38：商业银行二级资本债到期收益率24 图39：商业银行二级资本债信用利差24 图40：商业银行永续债收益率24 图41：商业银行永续债信用利差24 图42：证券公司债收益率24 图43：证券公司债信用利差24 表1：本周发行人跟踪评级调整汇总14 表2：本周新发行有效投标倍数与利率偏差较大债券汇总15 表3：中短期票据收益率周变化16 表4：企业债收益率周变化16 表5：城投债收益率周变化17 表6：商业银行普通债收益率周变化17 表7：商业银行二级资本债收益率周变化17 表8：商业银行永续债收益率周变化17 表9：证券公司债收益率周变化17 表10：中短期票据信用利差周变化18 表11：企业债信用利差周变化18 表12：城投债信用利差周变化18 表13：商业银行普通债信用利差周变化18 表14：商业银行二级资本债信用利差周变化18 表15：商业银行永续债信用利差周变化18 表16：证券公司债信用利差周变化19 表17：中短期票据等级利差周变化19 表18：企业债等级利差周变化19 表19：城投债等级利差周变化19 表20：商业银行普通债等级利差周变化20 表21：商业银行二级资本债等级利差周变化20 表22：商业银行永续债等级利差周变化20 表23：证券公司债等级利差周变化20 表24：中短期票据期限利差周变化21 表25：企业债期限利差周变化21 表26：城投债期限利差周变化21 表27：商业银行普通债期限利差周变化21 表28：商业银行二级资本债期限利差周变化21 表29：商业银行永续债期限利差周变化21 表30：证券公司债期限利差周变化22 表31：上周成交活跃的交易所信用债22 表32：中短期票据收益率分位数24 表33：中短期票据信用利差分位数25 表34：中短期票据等级利差分位数25 表35：中短期票据期限利差分位数25 表36：城投债收益率分位数26 表37：城投债信用利差分位数26 表38：城投债等级利差分位数26 表39：城投债期限利差分位数26 1.还有哪些信用债值得关注？ 近期信用债收益率和信用利差整体下行，再次回到历史相对较低水平。当前位置，有哪些合适的品种可以参与？如何看待近期信用债市场？ 1.1.近期信用债市场情况如何？ 2023年以来，信用债表现突出，收益率虽然仍高于2022年11月初，但整体较年初下行较多，这与资金面、近期新发理财带动下机构行为调整、带动信用债配置力量回归等因素有关。其中，低等级城投和高等级二永债是表现最为突出的两大品种，信用票息策略仍是 关键。 图1：信用债各品种收益率概览 品种 期限 当前收益率（%） 当前历史分位数 较3月初收益率变化（bp） 较年初收益率变化（bp） 较2022年11月初收益率变化（bp） 1年 2.20 34% -5.87 -4.53 44.65 国债 3年 2.50 32% -6.22 3.34 24.24 5年 2.69 27% -5.94 1.49 22.16 1年 2.43 30% -2.98 1.93 53.68 国开 3年 2.70 20% -10.12 6.18 39.52 5年 2.83 15% -10.09 -3.70 25.57 1年 2.84 15% -9.34 -12.83 66.80 银行二级资本债 3年 3.19 30% -21.06 -22.78 59.39 (AAA-) 5年 3.49 23% -18.82 -26.91 46.74 1年 2.87 32% -13.53 -19.70 64.42 银行二级资本债 3年 3.28 31% -24.23 -29.96 61.36 (AA+) 5年 3.55 20% -28.43 -35.63 44.77 1年 2.96 24% -41.35 -47.54 59.56 银行二级资本债 3年 3.53 27% -51.26 -42.97 68.36 (AA) 5年 4.14 39% -38.44 -14.64 85.75 1年 2.93 56% -9.38 -26.01 67.77 银行永续债(AAA-) 3年 3.31 15% -31.22 -53.02 62.16 5年 3.63 39% -29.84 -48.13 52.55 1年 2.97 54% -13.37 -30.98 66.79 银行永续债 3年 3.38 56% -34.23 -54.04 65.15 (AA+) 5年 3.73 46% -37.84 -47.12 57.54 1年 3.47 55% -33.37 -20.98 95.79 银行永续债 3年 3.92 15% -51.23 -43.04 97.15 (AA) 5年 4.68 74% -27.84 4.88 115.54 1年 2.73 18% -7.38 -5.64 60.05 中短期票据 3年 3.03 13% -13.33 -20.70 45.69 （AAA） 5年 3.23 6% -15.87 -31.66 31.38 1年 2.84 14% 3.39 5.13 70.82 中短期票据 3年 3.18 8% 2.53 -4.84 61.55 （AA+） 5年 3.45 5% 6.46 -9.33 53.71 1年 2.84 11% -6.38 -22.66 57.06 中短期票据 3年 3.18 14% -20.32 -42.69 40.72 （AA） 5年 3.45 6% -26.87 -49.66 30.37 1年 2.73 20% -5.32 -11.51 62.48 企业债 3年 3.03 14% -11.52 -24.72 45.83 （AAA） 5年 3.23 5% -17.16 -29.87 33.42 1年 2.84 12% 5.45 -0.74 73.25 企业债 （AA+） 3年 3.18 8% 4.34 -8.86 61.69 5