字大健康龙头，借助高效履约和全链路布局打造强大护城河

证券研究报告|2023年05月14日 核心观点公司研究·海外公司深度报告 公司是京东集团旗下数字大健康平台，以医药销售为基本盘业务。京东集团持股68%，主要经营互联网医药销售，并结合在线诊疗等业务实现互联网医疗健康场景全覆盖。2022年，互联网医药销售业务占公司营收超98%，其中自营占总营收86%，平台模式占总营收12%；互联网医疗健康服务行业发展较早期，营收占比不到2%。 数字健康行业处于快速发展阶段，市场空间广阔。医疗改革推进医药分离，疫情推动售药诊疗线上化，我国数字大健康行业进入快速发展期，市场空间广阔。2021年中国数字大健康市场规模达到4674亿元，线上化率约为5.8%；居民线上看病购药的消费习惯逐步养成，市场需求不断释放，预计2025年中国数字大健康市场规模将增长至1.6万亿元，2022-2025年复合增速25.3%，线上化率从7.2%上升至13.6%。 集团力量持续为公司赋能，业务广泛布局实现高效协同。在与集团的联动上，公司与京东物流达成深度合作，持续优化物流履约效率；背靠京东App流量资源，公司用户渗透率仍有较大空间。在自身的业务布局上，公司深入布局线下DTP门店以及全渠道业务，满足消费者多场景购药需求，打造互联网医疗健康生态闭环，实现业务间高效协同。 公司凭借高效的履约能力带来高ARPPU及高平台货币化率，行业龙头地位稳固。从规模上看，公司2022年营收467亿，是国内头部数字大健康企业。从用户质量及货币化率来看，凭借高效履约，公司拥有大量优质客户和强议价权，2022年ARPPU值超过900元，3P零售药房货币化率7.8%，均远高于竞争对手阿里健康。 投资建议：疫情促进消费者线上购药习惯的培养并催化网络医疗监管政策落地，我们预计疫后时代医药线上渗透率将继续提升，公司对于用户的全生命周期管理将有效提升用户粘性，我们维持此前预测，预计公司2023-2025年收入为613/768/948亿元，公司医药网络零售龙头地位稳固，大股东京东集团对公司履约能力持续赋能，维持原目标价75-91港币，相对当前股价上涨空间为42%-72%，维持“买入”评级。 风险提示：国家医疗健康政策变化带来冲击；竞争格局变化；消费者认知不及预期；供应商或第三方商家合作出现问题。 盈利预测和财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 30,682 46,736 61,348 76,823 94,777 (+/-%) 58.3% 52.3% 31.3% 25.2% 23.4% 净利润(百万元)-经调整 1401 2613 3250 4311 5254 净利率-经调整 4.6% 5.6% 5.3% 5.6% 5.5% 每股收益（元）-经调整 0.44 0.82 1.02 1.36 1.65 EBITMargin -4.5% -0.1% 3.4% 4.6% 5.2% 净资产收益率（ROE） 3.5% 5.8% 6.8% 8.2% 9.1% 市盈率（PE） 110.4 59.4 47.6 35.9 29.4 EV/EBITDA -141.0 1832.0 71.8 49.2 38.2 市净率（PB） 3.88 3.47 3.22 2.95 2.68 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 互联网·互联网Ⅱ 证券分析师：谢琦联系人：王颖婕 021-60933157021-60375476 xieqi2@guosen.com.cnwangyingjie1@guosen.com.cn S0980520080008 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值75.00-91.00港元 收盘价53.00港元 总市值/流通市值168536/168536百万港元 52周最高价/最低价90.75/39.30港元 近3个月日均成交额363.04百万港元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《京东健康（06618.HK）-2022年财报点评：营收利润增长亮眼，预计疫后时代公司仍将保持高速增长》——2023-03-24 《京东健康（06618.HK）-电商大盘低景气度下高增长依旧》— —2022-03-30 《京东健康-06618.HK-深度报告：供应链优势突出的医疗电商平台》——2021-11-16 京东健康（06618.HK） 数字大健康龙头，借助高效履约和全链路布局打造强大护城河 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 公司概况：京东集团旗下的数字大健康平台5 业务结构：医药销售为基本盘，医疗健康全场景覆盖5 发展历程：政策驱动下发展为诊疗、买药一体化平台6 股权结构和管理层：京东持股2/3，管理层电商经验丰富7 行业简析：市场空间广阔，公司为行业龙头8 市场规模：数字零售药房市场占比最大，在线诊疗市场快速发展8 竞争格局：公司持续优化业务布局，快速赶超阿里健康10 发展驱动力：医疗改革和疫情导致的需求增加驱动行业增长13 产业链模式：数字大健康平台重构传统渠道，实现医疗健康资源高效流通15 用户画像：85后为医药电商消费主力军，为家中长辈买药系主要消费动机16 公司核心竞争力：履约能力突出，广泛布局全产业链17 依靠集团赋能，公司履约效率更优，用户渗透率持续提升17 高效履约带来优于竞对的强购买力客户和高货币化率18 规模效应进一步优化成本费用结构19 京东健康领先竞对布局线下DTP，服务端口清晰实现高效联动21 投资建议：维持“买入”评级22 风险提示23 财务预测与估值24 图表目录 图1：京东健康业务结构5 图2：京东健康营收结构（百万元）5 图3：京东健康自营、平台业务GMV及增速（百万元，%）5 图4：京东健康自营、平台业务营收及增速（百万元，%）5 图5：京东健康广告及医疗健康服务营收（百万元）6 图6：京东健康医疗健康服务页面6 图7：线上医疗政策、行业、公司发展历程图7 图8：京东健康股权结构8 图9：数字大健康市场规模（人民币十亿元）9 图10：中国零售药房市场规模（人民币十亿元）9 图11：中国在线诊疗市场规模及在线诊疗渗透率（人民币十亿元，%）10 图12：2022年阿里健康、京东健康、平安好医生相对市占率情况（GMV口径）10 图13：京东健康、阿里健康、平安好医生营收及增速（百万元，%））10 图14：2022年京东健康、阿里健康GMV结构对比11 图15：2022年京东健康、阿里健康、平安好医生营收结构对比11 图16：京东健康年度活跃用户数及增速（百万人，%）12 图17：京东健康第三方商家数及增速（万，%）12 图18：对比阿里健康，京东健康在页面布局上更突出在线诊疗服务13 图19：我国老龄化问题严重（万人，%）13 图20：我国慢性病患病率不断提高（%）13 图21：身体健康是绝大多数国民认为生活中最重要的事情14 图22：我国人均医疗健康支出不断提升（元，%）14 图23：疫情对消费在线医疗健康服务使用频率的影响15 图24：2022年在线医疗健康服务使用情况（%）15 图25：数字大健康产业链模式示意图16 图26：2019年中国医药电商消费者年龄分布16 图27：2022年线上用药动机分布（%）16 图28：京东健康APP内，用户对公司履约时效有着较高的评价17 图29：京东、阿里巴巴年度活跃用户数对比（百万人）18 图30：京东健康年度活跃用户在集团中的渗透率还有较大的提升空间（%）18 图31：京东健康、阿里健康ARPPU值对比（元）19 图32：京东健康、阿里健康平台模式GMV和货币化率对比（百万元，%）19 图33：京东健康、阿里健康平台模式营收对比（百万元）19 图34：京东健康、阿里健康毛利率对比（%）20 图35：京东健康、阿里健康销售费用率对比（%）20 图36：京东健康、阿里健康研发费用率对比（%）20 图37：京东健康、阿里健康行政管理费用率对比（%）20 图38：京东健康、阿里健康履约费用率对比（%）20 图40：京东健康业务布局示意图21 图41：京东健康O2O入口直接更加清晰（左一、左二），阿里健康O2O接入饿了么页面（左三）22 表1：医药销售细分业务模式5 表2：京东健康医疗健康服务细分业务模式6 表3：京东健康董事及高管团队8 表4：处方外流及处方药管理政策梳理14 表5：互联网医保相关政策梳理15 表6：京东健康、阿里健康物流布局及履约能力对比17 公司概况：京东集团旗下的数字大健康平台 业务结构：医药销售为基本盘，医疗健康全场景覆盖 医药销售业务是公司基本盘，占整体营收超98%，以自营为主。1）自营模式以京东大药房为主要载体，对于医疗健康产品的销售和加价有着更强的把控，是公司的主要销售模式。2022年公司自营业务营收占比86.4%，同比提升1.1pct，我们测算自营GMV占比约44%。2）平台模式以TOC业务为主，与京东大药房一同展现在京东和京东健康APP页面中，TOB药房以药京采网站和APP为载体。据公司公告披露，截至2022年底，京东健康平台入驻第三方商家超2万家。 图1：京东健康业务结构图2：京东健康营收结构（百万元） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理注：百分比为2022年占总营业收入的比重 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 表1：医药销售细分业务模式 业务模式 形式盈利模式 营收占比 自营模式 向供应商购买医药健康产品，再加价卖给消费者，以京买卖价差东大药房为主要载体 86.4% 平台模式 第三方商家入驻到京东健康平台，借助平台流量进行产平台针对商家销售额抽佣并收取广告费品销售。以TOC平台和TOB药京采为主要载体 12.5% 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所测算注：占比为业务营收占2022年总营收的比重 图3：京东健康自营、平台业务GMV及增速（百万元，%）图4：京东健康自营、平台业务营收及增速（百万元，%） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所测算资料来源：公司公告，国信证券经济研究所测算 互联网医疗健康服务占比不到2%，主要包括在线诊疗和消费医疗两大板块，为打造医疗健康生态闭环发挥重要作用。京东健康在线诊疗业务为患者提供在线问诊等服务并收取相关手续费，我们测算2022年该业务仅占公司营收0.1%，诊疗服务对专业性要求较高，平台基础设施搭建和消费者接受度仍需培养；消费医疗业务为用户提供体检、医美等服务的在线购买渠道，2022年该业务占总营收1.1%。公司医疗健康服务占比极小，但可提升用户一站式就医购药体验，将用户流量导向零售药房业务，为打造医疗健康生态闭环发挥了重要作用。 表2：京东健康医疗健康服务细分业务模式 业务模式形式盈利模式营收占比 在线诊疗由公司自有医疗团队或者外接的第三方医院为患者提供在线问诊、健康咨询、收取佣金或者向用户收取订 0.1% 医疗健康服务 处方开具等业务阅费 消费医疗与第三方医疗健康服务供货商合作，为用户提供体检服务、重疾早筛、医疗美收取佣金1.1%容、口腔齿科、疫苗预约等项目的门诊预约、复查、康复管理等全流程服务 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所测算注：占比为业务营收占2022年总营收的比重 图5：京东健康广告及医疗健康服务营收（百万元）图6：京东健康医疗健康服务页面 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所测算资料来源：京东健康APP，国信证券经济研究所整理 发展历程：政策驱动下发展为诊疗、买药一体化平台 受政策开放程度影响，我国互联网医疗健康行业的发展分为萌芽期、成长期和发展期。 萌芽期（1998-2010）——医药电商初次出现，相关政策逐渐跟上：1998年初，上海第一医药商店在网上开设，后因政策原因关闭；2005年，政策放开对网上销售非处方药的限制，同年，京卫大药房（与京东集团无关联）获得第一张医药电商牌照。截至2010年，共有23家企业获得交易资格证书。 成长期（2011-2017）——政策反复