完美风暴？美国债务上限危机三种可能场景

年初美国突破债务上限以来，两党强硬的态度使得谈判迟迟未能得到进展，随着XDate的临近，市场忧虑情绪逐渐发酵，这一次美国债务上限纠纷有哪些新特征，是否会演绎成一场“完美风暴”？ 热点思考：完美风暴？美国债务上限危机的三种可能情景 美国债务上限危机在历史上频繁发生，但这一次“祸不单行”。当前美国债务压力更高，银行业风险仍在扩散，两党 的分歧也更大。民主党、共和党围绕是否削减政府开支陷入博弈，使得谈判迟迟未得到实质性进展。金融市场已经开始定价美国国债违约，风险溢价水平创历史新高，例如1年期、5年期主权CDS利差快速攀升，均超过往年高点。 美国债务上限XDate最早可能出现在6月上半月。财政收入端，占比最高的个人所得税收入增速明显下降；支出端，疫情后社保、医疗等刚性支出占比大幅提高。资金端，TGA账户金额显著低于季节性表现。考虑到6月上半月资金开支较大，且有6000亿美元债务到期，结合现有资金余额测算，财政最早可能在6月上半月面临“入不敷出”的考验。 据历史经验，可将债务上限的演绎归为三种场景：（1）场景一：两党提前达成协议，对经济和市场影响较低，但需关注解决后的流动性压力；（2）场景二：“技术性违约”，在临近违约前艰难达成暂停或提高债务上限的协议，影响可类比2011年或2013年，本次需关注其与银行业风险的“共振”；（3）场景三：“实质性违约”，两党在XDate前未达成协议，美国国债出现违约，无论对美国还是全球而言，冲击无法估量。场景一的可能性最高，场景三从未发生。 海外基本面&重要事件：美国4月CPI低于预期，银行业风险仍未缓解 美国4月CPI低于预期，市场交易美联储不再加息。美国4月CPI同比4.9%，低于预期5.0%，前值5.0%，连续第10个月回落，核心CPI同比5.5%，预期5.5%，前值5.6%。市场预计美联储未来两个月暂停加息的可能性提高，美债收益率、美元跳水，引发美股开盘上涨，终点利率维持高位的时间平均为6.5个月，我们维持年底降息的判断。 美国银行业风险仍未缓解，信用利差扩大。继FRC后，美国西太平合众银行、西部联盟银行股价均大幅下跌，当前美国金融条件延续收紧，但仍处于宽松区间；近一周美联储贴现窗口使用量有所降低，但银行业对美联储流动性工具使用量仍然较大，企业债信用债利差重新扩大。 全球高频数据显示美国商品消费回落，全球出行情况改善。美国消费者信心回落；美国新增职位数回落，初请失业增加；美国进口价格指数同比回落；全球航班流量回升，美国国内地铁客运量增加，美国4月入境人次提高；美国商业原油库存增加、战略石油储备减少。 大类资产高频跟踪：全球股指分化，10年期国债利率普遍上行，大宗商品原油和有色价格均下跌 全球主要股票指数涨跌分化，港股领跌。发达国家股指中，日经225、澳大利亚普通股股指和纳斯达克指数分别上涨 0.8%、0.6%和0.4%，道琼斯工业指数、英国富时100和德国DAX领跌，分别下跌1.1%、0.3%和0.3%。 发达国家10年期国债收益率涨跌分化。美国10Y国债收益率上行2.00bp至3.46%，德国10Y国债收益率持平在 2.25%；日本、意大利和法国分别下行2.90bp、2.60bp和2.10bp，英国上行2.42bp。 美元指数走强，英镑和欧元兑美元贬值，人民币贬值。欧元、英镑、加元、挪威克朗和日元兑美元分别贬值1.52%、1.50%、1.33%、1.12%和0.68%。在岸、离岸人民币兑美元分别贬值0.68%、0.74%至6.9574、6.9710。 大宗商品原油和有色价格均下跌，贵金属和农产品价格涨跌分化，黑色价格多数上涨。受宏观经济衰退预期、美元指数大幅上涨、信贷趋向紧缩和国内社融意外下滑的影响，全球总需求偏弱使得有色板块整体走弱。 风险提示 俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期 内容目录 一、热点思考：美国债务上限危机的三种演绎情景5 （一）美国债务上限危机的历史与新特征：这一次市场更脆弱5 （二）美国财政余粮：政府资金还能支撑多久？7 （三）美国债务上限危机可能出现的三种场景9 二、海外基本面&重要事件12 （一）货币与财政：银行业冲击再起，美联储贴现窗口使用量降低12 （二）生产与就业：美国初请失业增加，活跃职位数量降低12 （三）消费与出行：美国消费者信心回落、欧美出行改善13 （四）通胀与能源：美国CPI低于预期，住房价格回落14 （五）库存与供应：美国原油库存上涨，战略石油储备减少16 三、大类资产高频跟踪（2023/05/06-2023/05/13）16 （一）权益市场追踪：全球资本市场涨跌分化16 （二）债券市场追踪：发达国家10年期国债收益率涨跌分化17 （三）外汇市场追踪：美元指数走强，人民币兑美元贬值、兑英镑和欧元升值18 （四）大宗商品市场追踪：原油和有色均下跌，贵金属和农产品涨跌分化，黑色多数上涨19 风险提示21 图表目录 图表1：2010年以来，美国债务上限危机梳理5 图表2：美国2011、2013、1996三次债务上限影响较大6 图表3：债务上限的影响情形划分6 图表4：本轮危机，美国主权CDS利差明显扩大6 图表5：当前美国债务负担更高6 图表6：加息以来，美国付息压力明显上升6 图表7：美国两党两党分歧不断加深6 图表8：本轮债务上限危机发展时间线梳理7 图表9：美国财政收入中，个税占比最高7 图表10：美国财政各项税收收入增速明显回落7 图表11：美国财政收入结构及增速，个人所得税收入占比高，增速明显回落7 图表12：疫情后美国医疗、社保类支出占比提高8 图表13：美国财政支出结构中，法定支出占比上升8 图表14：美国联邦政府支出增速。社会保障支出、利息支出占比高、增速高8 图表15：特别措施及财政部现金耗尽后将迎来XDate9 图表16：美国财政部特别措施余额9 图表17：美国6月上半月债务到期规模较大9 图表18：TGA账户在6月上半月可能出现季节性低点9 图表19：BPC预计美国XDate范围为6月至8月9 图表20：穆迪预测美国XDate最早为6月8日9 图表21：根据两党达成协议的时间点，债务上限危机可能出现三种场景10 图表22：2017年债务上限期间，仅短债收益率有所上行10 图表23：2017年债务上限期间，股市影响较低10 图表24：银行业对美联储流动性工具需求仍然较大11 图表25：银行业浮亏风险仍然较大11 图表26：2011年债务上限危机附近，股市回落11 图表27：2011年债务上限危机附近，避险资产上升11 图表28：不论违约期长短，债务违约将会冲击美国经济11 图表29：悲观情形下，美国主权评级可能被再次下调11 图表30：美国金融条件处于宽松区间12 图表31：OFR金融压力回落12 图表32：美国企业债信用利差重新扩大12 图表33：美国TGA账户余额回落12 图表34：美联储政策工具量降低12 图表35：美联储总资产回落12 图表36：美国当周初请失业人数26万13 图表37：持有失业保险人群的失业率1.2%13 图表38：美国新增职位数量降至80万个13 图表39：制造业、餐饮、服务业活跃职位数量降低13 图表40：美国红皮书零售增速1.3%，前值1.3%13 图表41：美国红皮书零售增速弱于季节性13 图表42：欧洲航班飞行次数回升14 图表43：美国纽约交通拥堵情况回升14 图表44：美国5月消费者信心回落14 图表45：美国4月入境人次提升14 图表46：美国CPI同比、环比增速及分项结构15 图表47：美国商品CPI同比及结构15 图表48：美国服务业CPI同比及结构15 图表49：美国进口价格指数同比回落15 图表50：美国从欧洲、墨西哥进口价格上涨15 图表51：上周美国原油库存增加295万桶16 图表52：上周美国战略原油储备减少292万桶16 图表53：美国原油库存低于2019年同期水平16 图表54：美国天然气库存处于季节性高位16 图表55：当周，发达国家股指涨跌分化17 图表56：当周，新兴市场股指多数上涨17 图表57：当周，美股行业多数下跌17 图表58：当周，欧元区行业涨跌分化17 图表59：当周，恒生指数全线下跌17 图表60：当周，恒生行业全线下跌17 图表61：当周，主要发达国家10Y国债收益率涨跌分化18 图表62：当周，美英10Y收益率均上行，德债持平18 图表63：当周，主要新兴国家10Y国债收益涨跌分化18 图表64：当周，土耳其、巴西10Y利率分别上行、下行18 图表65：当周，美元指数上涨，外币兑美元全线贬值18 图表66：当周，英镑、欧元兑美元均贬值18 图表67：当周，主要新兴市场兑美元多数下跌19 图表68：土耳其里拉和韩元兑美元贬值、雷亚尔升值19 图表69：当周，美元兑人民币升值，英镑和欧元贬值19 图表70：当周，人民币兑美元贬值19 图表71：当周，商品价格走势涨跌分化20 图表72：WTI原油、布伦特原油价格均下跌20 图表73：当周，动力煤价格持平，焦煤价格上涨20 图表74：当周，铜铝价格均下跌21 图表75：当周，通胀预期降温21 图表76：当周，黄金、白银价格分别上涨、下跌21 图表77：当周，10Y美债实际收益率上行21 年初美国突破债务上限以来，两党强硬的态度使得谈判迟迟未能得到进展，随着XDate的临近，市场忧虑情绪逐渐发酵，这一次美国债务问题有哪些新特征？将有哪些可能的演绎方向，债务上限危机是否将会演变成一场扰动全球的“完美风暴”？ 一、热点思考：美国债务上限危机三种可能场景 （一）美国债务上限危机的历史与新特征：这一次市场更脆弱 历史上，美国债务上限危机频繁发生，2010年以来美国暂停债务上限8次，上调债务上限3次。作为世界上少数设置债务上限的国家，债务上限初衷是为了控制政府债务增长，但二战后，美国债务上限已失去了原有作用，成为了两党谈判工具。当前美国国债总额已达到31万亿美元，仅十年增长了120%。，近十年几乎每年都会出现债务上限问题。达到债务上限后，美国政府可选择措施包括：使用“非常措施”、动用日常税收收入及财政部现金，从而延长现金耗尽时间。美国债务上限问题主要通过两党谈判解决，选项主要包括暂停债务上限或提高债务上限等。 图表1：2010年以来，美国债务上限危机梳理 来源：美国财政部、国金证券研究所 尽管未曾出现过实质性违约，但债务上限危机通过影响市场预期、风险偏好、干扰流动性、影响借贷成本等机制作用于实体经济和金融市场。1960年以来，美国政府共计78次提高债务上限，大约每8个月上调一次。近三十年来出现了三次影响较大的债务上限调整事件，分别是1996年克林顿政府停摆，2011年奥巴马政府债务上限危机，2013年美国政府停摆。2011年8月初，美国因债务上限之争几乎导致政府停摆，共和党占多数的众议院要求时任总统奥巴马削减一系列支出，以换取提高债务限额。在财政部估计限额将用尽的两天前，奥巴马最终与国会的共和党议员达成协议，共和党人同意提高上限，以换取未来一揽子的开支削减，在8月2日以74票对26票通过议案，奥巴马签署议案，结束债务上限危机。 项目 影响较大的情形 影响较小的情形 案例 2011年、2013年 2021年、2017年、2019年等 占比（2010年以来） 20% 80% 对经济影响 信心预期受损；借贷成 本上升；政府停摆；流动性冲击 影响较低 对股票影响 下跌 影响较低 对债券影响 短债收益率上涨，长债收益率下跌 到期日附近的短债收益率上涨，其他影响较低 对黄金影响 上涨 影响较低 对美元影响 不明显 影响较低 图表2：美国2011、2013、1996三次债务上限影响较大图表3：债务上限的影响情形划分 来源：EPU、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 本轮债务上限危机出现了有别以往的新特征，市场担忧情绪更强，美国债务压力更高，银行业风险仍在扩散，两党的分歧也更大。新特征主要体现在以下方面：第一、市场情绪明显更加脆弱，金融市