供需同频共振行业处于相对底部位置，市场回暖推动利润弹性释放

行业报告|行业投资策略 证券研究报告 2023年05月14日 保险 供需同频共振行业处于相对底部位置，市场回暖推动利润弹性释放 分析师周颖婕SAC执业证书编号：S1110521060002 作者： 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 行业评级：强于大市（维持评级）上次评级：强于大市 摘要 一、传统框架下保险股整体表现：23Q1负债端修复亮眼，净利润表现优异 1）盈利性：新会计准则落地叠加市场回暖，净利润高增，ROE大幅改善。净利润角度来看，国寿/平安/太保/新华/人保/中国财险23Q1 净利润增速分别为78%/49%/27%/115%/230%/22%。推动净利润高增的原因有二，一是保险合同新准则（IFRS17）及金融工具新准则（IFRS9）同步落地推动净利润释放，二是资本市场大幅回暖推动投资端改善。ROE角度来看，国寿/平安/太保/新华/人保23Q1的年化ROE分别为25%、17%、21%、25%、20%，较去年同期分别+5/+12/+5/+13/+14pct，ROE改善明显。 2）负债端：个险稳中向好，银保高速增长。 第一，整体来看：各险企新单规模持续修复，预计主因储蓄险销售延续高景气。23Q1各险企总新单同比增速分别为平安（+28%）>国寿（+17%）>新华（-5%）>太保（-12%），我们预计主要源于居民储蓄需求持续释放，储蓄型产品延续高增，驱动新单保费修复。23Q1各险企NBV同比增速分别为太保（+17%）>平安（+9%、新假设重述后+21%）>国寿（+8%）>新华（预计+7%），NBV行业大幅反转，NBV增速扭负为正。 第二，个险渠道来看，疫情影响出清，我们预计队伍逐步稳定，驱动个险渠道底部反转。23Q1各险企个险新单同比分别为平安 （+10%）>国寿（+6%）>太保（-6%）>新华（-27%），其中太保和新华分别较22A改善16pct、5pct。人力方面，行业队伍升级转型稳步推进，预计人力规模下滑空间有限，同时质态有望加速优化。规模方面，国寿人力率先企稳，平安降幅大幅收窄。截至23Q1，国寿、平安代理人规模分别为66.2、40.4万人，分别较年初-1%、-9%。产能方面，经测算平安人均产能同比+46%，人均产能延续改善。 第三，据上市公司已披露的数据，银保期交快速增长，高质量发展的银保渠道大幅带动NBV表现。银保渠道高速发展，其中期交保费增长迅猛。23Q1太保、新华银保新单期交分别同比+399.1%、75.1%，银保贡献持续提升，新单期交保费占比同比分别+19pct、 +21pct至26%、56%。 二、IFRS17下保险股的业绩表现：新准则给予拆解分析承保与投资利源分析的可能 1）IFRS17下的分析框架：收支两端耦合，利源清晰展示为保险服务业绩（挣风险的钱）和投资业绩（挣利差的钱）。新会计准则将保险公司编制的基础从实收实付制变更到权责发生制。其中保险服务收入表征当期提供的服务与涵盖的风险所确认的收入（用于替代保费收入）；保险服务费用则涵盖保单在当期确认的所有费用；承保财务损失可以理解为保险公司获取负债所付出的资金成本。 保险公司利润=保险服务业绩+投资业绩–其他损益及所得税 2）保险公司利源可以拆解为保险服务业绩和投资业绩两部分：我们将收支两端科目进行耦合。第一，将保险服务收入和保险服务费用两者之差定义为保险服务业绩，该部分用于衡量保险公司通过适当的风险定价获取的收益；第二，将投资收益与承保财务损失相耦合，两者之差用于衡量保险通过投资挣取“利差”所获取的收益。 摘要 3）业绩贡献分析：保险服务业绩贡献率高于投资业绩贡献率，平安保险服务业绩贡献率最高，23Q1上市险企保险业绩贡献均有下降定义：保险服务业绩贡献率=保险服务业绩/(保险服务业绩+投资业绩)=1–投资业绩贡献率 23Q1国寿/平安/太保/新华投资业绩贡献率分别为46.3%/78.0%/57.5%/52.1%，除国寿外保险服务业绩均贡献过半。其中保险服务业绩贡献率排名平安>太保>新华>国寿。23Q1上市险企保险服务业绩贡献率均有下降，权益市场好转是主因：在市场表现不佳的年份，保险服务业绩将贡献更高的利源占比。 4）承保利润分析：国寿和新华领先同业，国寿23Q1改善明显 定义：保险服务利润率=保险服务业绩/保险服务收入净额=1–保险服务成本率 从整体情况看，国寿和新华23Q1保险服务利润率表现好于同业：23Q1国寿/平安/太保/新华保险服务利润率分别为35.0%/20.1%/15.0%/34.4%。从边际变化看，国寿保险服务利润率有所改善，平安、太保、新华均有所下滑：23Q1国寿/平安/太保/新华保险服务利润率较去年同期分别+8.9/-3.0/-0.2/-3.3Pct。 5）投资业绩分析：太保和新华投资利差领先同业，平安利差大幅转负 定义：投资利差=净/总投资收益率-负债资金成本率（保险财务损益净额/保险合同负债平均规模） 从投资资产收益率情况看，净投资收益率趋弱，而总投资收益率显著提振，太保、新华领先同业。从负债资金成本率情况看，23Q1有所上升，国寿成本最低而太保成本最高。从投资利差情况看，太保、新华总投资利差优于同业。 6）未来可能分析：由于一季报未有财务报表附注披露，而半年报和年报将披露更多财务数据，我们将会根据半年报的披露数据情况进一步完善我们的分析框架，通过分析收入和费用两侧科目占比和勾稽关系，能够有效的评价保险公司的业务质量。 三、投资建议 1）我们认为，23全年保险行业年金险高速增长的趋势将贯穿全年，重疾险新产品的推出将带来增量。年金险方面，当前市场供需两侧同频共振，全年未有衰减信号。当前保险行业年金险的高速增长来源于两大催化因素。需求侧居民整体风险偏好仍处低位叠加竞品吸引力较低推动年金险需求高增，供给侧相关3.5%定价利率产品供给能否长期存续存疑，两大因素将持续维持。重疾险方面，预计常规重疾险销售将维持，期待非标/减责新产品带来增量空间。 2）估值仍处低位，看好负债端拐点确立后的估值修复空间：当前负债端价值向上拐点有望确立，叠加投资端改善以及新准则落地，Q1 利润高增，估值有望同步提振，我们重点推荐负债端边际改善程度较高的中国平安/中国太保。 风险提示 居民收入预期修复缓慢 疫情导致国内经济压力增加，叠加海外疫情仍然具有不确定性，亦对国内经济增长形成压力，若居民收入预期修复缓慢，将会影响保险需求的修复。 保障型产品销售不及预期 若消费者未来收入预期修复缓慢，后续重疾产品销售可能不及预期。 疫情反复 疫情发散影响代理人展业与招募。 测算基于一定前提假设，存在偏差风险 本文对银保渠道以及各类产品未来规模的测算基于一定的前提假设，存在假设不成立、市场发展不及预期等因素导致测算结果偏差的可 能性。 5 目录——保险 第一节：传统框架下保险股整体表现：23Q1负债端快速修复，净利润表现优异 第二节：IFRS17下保险股的业绩表现：新准则给予拆解分析承保与投资利源分析的可能第三节：估值与投资建议：推荐中国平安/中国太保 1.1盈利性：新会计准则落地叠加市场回暖，净利润高增，ROE大幅改善 新会计准则落地叠加资本市场回暖，险企23Q1净利润高速增长。保险合同新准则（IFRS17）及金融工具新准则 （IFRS9）同步落地，各险企均对I17相关比较信息选择重述列报，对I9相关比较信息选择不重述列报（除平安18年已执行外），新准则落地推动险企利润释放。市场回暖下（23Q1/22Q1沪深300分别+4.6%/-14.5%）权益类资产公允价值变动显著增厚各险企利润。 23Q1险企ROE大幅改善。新准则重述后22年末国寿/平安/太保/新华/人保归母净资产分别-24%、+7%、-13%、 -10%、+2%，叠加本年一季度负债端高景气修复，以及投资端逐步回暖，国寿/平安/太保/新华/人保23Q1的年化 ROE分别为25%、17%、21%、25%、20%，较22年底和去年同期改善明显。 图：上市保险公司1季度归母净利润（单位：亿元）图：各险企ROE变动情况 450.0 400.0 350.0 300.0 250.0 200.0 150.0 100.0 50.0 - 中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保中国财险 250% 383.5 230% 273.5257. 115% 153. 116.3 91.3 117.2 69.2 77.9 95.1 27%32. 35. 2 22% 5 78% 7 49% 6 200% 150% 100% 50% 0% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 25% 25% 21% 17% 20192020202120222023Q1 20% 22Q1-重述23Q1-新准则同比中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保 1.2负债端：多家险企新单及价值增长大幅修复，负债端拐点有望确立 新单保费：各险企新单规模持续修复，预计主因储蓄险销售延续高景气。23Q1各险企总新单同比增速分别为平安（+28%）>国寿（+17%）>新华（-5%）>太保（-12%），我们预计主要源于居民储蓄需求持续释放，储蓄型产品延续高增，驱动新单保费修复。 NBV：拐点已现，个险渠道企稳向上，部分险企银保渠道实现高增长。23Q1各险企NBV同比增速分别为太保 （+17%）>平安（+9%、新假设重述后+21%）>国寿（+8%）>新华（预计+7%），预计银保渠道价值占比进一步提升，增长空间较大，平安银保及其他渠道NBV占比同比+5.4pct至17%。价值率方面，各险企表现分化，太保/新华NBV增速大幅领先新单保费增速，显示业务结构优化，期交占比提升带动NBVM提升；国寿/平安反之，预计主因储蓄型产品持续挤压高价值健康险占比所致，平安23Q1NBVM同比-3.7pct至20.9%。 图：单季度各险企新单保费同比增速变动图：各险企NBV同比增速变动 80% 58% 56% 22% 33% 22% 22% -2% 4% 17% 1% 28% 17% -7% -15% -8% -5% -12% -28% -31% -45% 60% 40% 40% 20% 0% 17% 8% 9% 20% 0% -20% -40% -60% 22Q122Q222Q322Q423Q1 中国平安中国人寿中国太保新华保险 -20% -40% -60% -80% -100% 7% 19H119H220H120H221H121H222H122H223Q1 中国平安中国人寿中国太保新华保险 注：太保23Q1调整披露口径为规模保费，计入万能险保费(预计23Q1显著萎缩)，预计保费收入口径下为正增速 1.2.1个险渠道：新单边际改善，人力规模及质态持续优化 个险新单：疫情影响出清，队伍逐步稳定，驱动个险渠道边际改善。23Q1各险企个险新单同比分别为平安 （10%）＞中国人寿（6%）＞太保（-6%）>新华（-27%），其中太保和新华分别较22A改善16pct、5pct。 人力：我们预计行业队伍升级转型稳步推进，人力规模下滑空间有限，同时质态有望加速优化。规模方面，国寿人力率先企稳，平安人力持续优化。截至23Q1，国寿、平安代理人规模分别为66.2、40.4万人，分别较年初-1%、-9%。产能方面，国寿个险板块月人均首年期交保费同比+29%，测算平安人均产能同比+46%，延续改善态势。 图：各险企个险新单保费同比增速图：各险企人力规模变动（单位：万人） 0% 0% -5% -10% -15% -8% -20% -25% -30% -35% -40% -45% -50% -2% 11% -22% -27% -27% -26% -28% -32% -35% -44% -6% -27% 90.0 78.0 74.6 72.0 66.866.2 53.8 51.9 48.8 44.5 40.4 80.0 70.0 60.0 50.0 40