夯实铅锌主业，发力铜产业打造第二成长曲线

铅锌行业的领军企业。中金岭南是集铅锌铜等多金属国际化全产业链公司。 2022年公司财务状况整体稳健，实现营业收入554亿元，同比+24.6%，归母净利润12亿元，同比+3.5%，提质增效成果显著，2018-2022年公司期间费用逐年降低。 公司铅、锌、铜等矿产资源丰富。截至2022年底，公司直接掌控的已探明的铜铅锌等有色金属资源总量超千万吨，形成立足国内（凡口铅锌矿、广西矿业盘龙铅锌矿），走向世界（澳大利亚布罗肯山矿、多米尼加迈蒙矿）的矿产资源格局。同时依托国内外两大矿业平台，不断加大资源开发、并购与整合力度。 截止2022年，公司所属矿山保有金属资源量锌693万吨，铅326万吨，银6012吨，铜126万吨，钴2万吨，金66吨，镍9万吨。 集团旗下唯一铜板块上市平台，着力布局上游铜资源。公司铜资源主要来自多米尼加矿区（铜资源占比82%）和澳大利亚蒙特奥赛德项目（铜资源占比18%），当前多米尼加迈蒙矿200万吨/年地下矿山项目建设中，矿山服务年限19年，年均生产锌精矿约3.2万吨，铜精矿约2.6万吨，预计2024年12月达到可使用状态。 集团持股100%的泛澳公司铜、金资源储量丰富。泛澳公司主要从事铜金探矿、采矿业务，业务分布老挝、巴布亚新几内亚、缅甸、智利等地，其中老挝的Phu Kham铜金矿和Ban Houayxai金银是公司最主要两大在产矿山，2021年泛澳公司铜精矿产量3.24万吨，黄金、白银产量分别为12.67万盎司和87.86万盎司；泛澳公司旗下Frieda River铜金矿也是正在开发的世界十大铜资源项目，预计含有1200万吨铜和1900万盎司黄金。 收购方圆系开启铜冶炼加工元年。2022年底，公司重整接管方圆系企业，现金收购方圆铜业等公司全部股权，开始全面进军铜冶炼加工业务，获得70万吨阴极铜产能指标，伴随方圆系企业并购完成，公司实现了铜全产业链布局。 伴随铜行业需求持续强劲，库存低位有望支撑铜价上涨，铜业务有望成为公司第二成长曲线。 夯实铅锌主业，扩容扩产持续推进。凡口矿、盘龙矿、布罗肯矿区作为公司最主要铅锌资源来源，扩容扩充持续推进，2022年，公司实现精矿含铅锌金属产量27.4万吨，同比-4.50%，铅锌冶炼制品产量35.39万吨，同比+23.62%，凡口矿新增铅锌矿石量144.7万吨，同比+193.7%，新增铅锌金属量29万吨，同比+208.6%。2023年，预计铅行业供需基本平衡，锌行业供不应求有望加剧，公司铅锌业务收入有望持续增长。 投资建议：公司作为铅锌行业领军企业之一，扩产增储持续推进，背靠广晟集团有望享受国企平台优势，收购方圆系企业开启铜冶炼元年，铜业务有望成为公司第二成长曲线，我们预计公司2023-2025年归母净利润15.79/17.20/19.24亿元。选取驰宏锌锗、西部矿业、盛达资源为公司铅锌、铜业务可比公司，根据可比公司PE估值均值，给予公司2023年15倍市盈率，目标价6.34元，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：金属价格大幅波动；项目扩产不及预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 重点梳理了公司优势、铜板块和铅锌主业的内容，结合铜、铅锌市场分析公司未来发展前景。 投资逻辑 一、铅锌龙头，多金属国际化全产业链公司。1.公司横纵布局，打造多金属国际化全产业链公司，核心产品为铅锌产品。2.财务状况整体表现稳健，管理能力尤为亮眼。3.资源优势显著，海外矿石资源品位较高。 二、集团唯一铜板块上市公司，开启铜冶炼加工元年。公司在铜业务方面不断布局，铜业扩产增储明显，多米尼加矿区成为公司主要铜矿最大来源。背靠广晟集团，公司享受国企平台优势，拓展海内外相关业务。通过并购方圆系企业，公司开启铜冶炼加工元年，中金东营引入财务投资人进一步推动铜冶炼进程。当前铜业务需求持续强劲，有望促进公司铜业务发展。 三、铅锌行业龙头，扩容扩产持续推进。公司铅锌矿端勘探持续推进，铅锌资源维持较高规模，冶炼端升级改造如火如荼，冶炼产品产销量不断增长。铅行业供需基本平衡，全球供给端趋于稳定，需求端铅酸蓄电池支撑增长，锌行业整体供给增长有限，需求有望恢复。 四、多金属布局，产品多样化。公司在新材料加工和小金属冶炼方面呈现多样化。铝型材和电池材料是公司新材料加工的重点产品，未来蓝海依旧。丹霞冶炼厂升级改造等有望助力小金属冶炼的蓬勃发展。 关键假设、估值与盈利预测 假设（1）有色金属贸易：假设业务规模维持在2022年水平，毛利率为0.08%； （2）冶炼产品业务：公司2023年计划生产42.4万吨，铅锌改造回收相关项目陆续投入运行，假设公司2023-2025年冶炼产品铅、锌及锌制品产量为42.4万吨、43万吨、45万吨，冶炼产品铅、锌及锌制品综合单价均为2.0万元/吨，毛利率为20%； （3）精矿产品业务：公司2023年计划生产铅锌精矿27.67万吨，铜精矿9657吨，公司矿产勘探持续推进，假设2023按计划实现，2024-2025年小幅提高，2023-2025年精矿产品产量分别为28.64万吨、29万吨、31.1万吨，精矿产品综合单价为1.04万元/吨，毛利率为32.29%； （4）铝型材业务：假设业务与2022年保持一致，2023-2025年铝型材产量均为2.06万吨，单价均为3.5万元/吨，毛利率为16%； （5）电池材料业务：假设公司2023-2025年电池锌粉产量均为1.2万吨，单位价格保持为2022年单位均价5万元/吨，毛利率为10.78%； （6）新增阴极铜业务：公司2022年收购山东方圆铜冶炼厂，公司23年计划增加40万吨铜冶炼，2024年有望进一步提升70万吨铜冶炼的产能利用率，假设公司2023-2025年阴极铜产量为40万吨/50万吨/70万吨，单位均价为6.8万元/吨，毛利率为7%。 盈利预测与投资建议。公司作为铅锌行业领军企业之一，扩产增储持续推进，收购方圆系企业开启铜冶炼元年，铜业务有望开启公司第二成长曲线，我们预计公司2023-2025年归母净利润15.79/17.20/19.24亿元。选取驰宏锌锗、西部矿业、盛达资源为公司铅锌、铜业务可比公司，根据可比公司PE估值均值，给予公司2023年15倍市盈率，目标价6.34元，首次覆盖，给予“强推”评级。 一、铅锌龙头，多金属国际化全产业链公司 （一）横纵布局，打造多金属国际化全产业链公司 中金岭南作为有色金属铅锌行业领军企业之一，是一家集铅锌铜等有色金属的采矿、选矿、冶炼和深加工一体的多金属国际化全产业链公司，生产有铅锌精矿、铜精矿、铅锭、锌锭及锌合金、白银、黄金、粗铜、电铜、铟锭、工业硫酸、硫磺等多种产品。 中金岭南发展历程可分为三个阶段，区域从广东布局至全球，业务从单一拓展至多元。 1）立足广东，重组整合。中金岭南前身系中国有色金属工业深圳联合公司于1984年9月成立。1994年6月，公司获准发行内部股份，更名为深圳中金实业股份有限公司。1997年1月，公司在深圳证券交易所挂牌交易。1999年4月，公司与韶关岭南铅锌集团跨地区资产重组，更名为深圳市中金岭南有色金属股份有限公司。2000年7月，公司管理体制变化，由国家有色工业局划归广东省管理。2001年11月，公司国有股份划归广东省广晟资产经营有限公司。 2）布局全球，战略转型。2008年6月，公司收购广西盘龙铅锌矿，实现“立足广西，放眼东盟”的战略布局。2009年2月，公司收购澳大利亚佩利雅矿业公司，实现国际化经营的战略转型。2011年1月，公司收购加拿大全球星矿业公司，实现多金属国际化的战略布局。2018年6月，海外子公司佩利雅实施股权收购，成为缅甸金属有限公司第一大股东。 3）发展铜业，多元并进。2020年7月，建设多米尼加迈蒙矿年产200万吨采选工程项目以及丹霞冶炼厂绿色升级改造项目。2022年，公司参与方圆有色等20家公司破产重组事项，全面布局铜产业。 图表1公司发展历程 广东省国资委是公司实际控制人。广东省广晟控股集团有限公司是公司控股股东，持有公司股权比例34.9%，其实际控制人是广东省国资委。根据中商产业研究院数据，目前公司参股或控股公司139家，业务涉及矿石开采、冶炼和产品生产经营等多方面。 图表2公司股权结构图 公司业务涉及矿山、冶炼和新材料加工板块，主营产品为铅锌铜相关产品。矿山板块拥有丰富铅、锌、铜、金、银资源，主要产品有铅精矿、锌精矿、混合铅锌精矿及其他金属矿。冶炼板块主产品有铅锭、锌锭、锌系列、金、硫磺、硫酸以及综合回收其他贵金属等。公司“南华”牌铅锭和锌锭凭借过硬的产品质量和良好的品牌信誉，被认定为“广东省名牌产品”。新材料加工板块主产品有铝型材、电池锌粉、片锌等材料。公司产品广泛应用于电池、合金、建筑、汽车等多个领域。 图表3公司主要产品及用途情况 （二）财务状况整体稳健，管理能力表现亮眼 2022年公司营业收入整体向好，2023Q1公司归母净利润略有承压。2022年在经济下行的外部压力下，高位震荡的有色金属价格、低位运行的加工费、不断上涨的燃料和能源价格以及大幅下跌的副产品价格使得公司营收和归母净利润增速放缓，但仍呈现向好趋势。进入2023年一季度，公司营业总收入167.91亿元，同比增长13.99%，受并购铜冶炼企业影响，归母净利润为3.20亿元，同比下降3.73%。 图表4 2018-2023Q1公司营业收入情况 图表5 2018-2023Q1公司归母净利润情况 冶炼产品、铅锌精矿产品和有色金属贸易是公司主要收入来源。从产品结构看，有色金属贸易营收占比最高，2022年有色金属贸易收入为441.73亿元，其次是冶炼产品，2022年营业收入为71.35亿元，贸易和冶炼产品两项业务营收之和占公司总营收的92.55%。 在毛利占比中，冶炼产品和铅锌精矿产品毛利占比最高，2022年冶炼产品和铅锌精矿毛利分别为14.79亿元、9.41亿元，两项毛利之和占总毛利的82.68%。 图表6 2018-2022公司产品营业收入结构 图表7 2018-2022公司产品毛利结构 提质增效促进发展，期间费用逐年降低。2018-2023年Q1，公司销售、管理、财务费用三费总额整体下滑，公司通过推行精准化管理和“五创”活动，深入推进降本增效，坚持科技创新赋能，实现全面提质增效，截止2023年Q1，公司销售费用、管理费用和财务费用三费总额为2.68亿元，期间费用率为1.60%。 公司销售净利率整体平稳，净资产收益率有所承压。随着公司版图不断更新扩张，公司盈利能力有所影响，但销售端表现较为稳定。2022年，公司销售净利率为2.23%，较上年略有波动，ROE为8.22%，同比下降0.55%，截止2023年一季度，公司销售净利率和ROE分别为2.24%、2.15%，同比去年同期略有下滑但基本稳定。 图表8 2018-2023Q1公司期间费用情况 图表9 2018-2023Q1公司销售净利率、ROE情况 资产负债率整体稳定，期末现金余额持续增加。2022年公司加大对矿山和冶炼厂的勘探改造项目投入，资产负债率为53.16%，同比增长3.02%，杠杆水平略有提升，但整体保持平稳。2022年公司期末现金余额达29.44亿元，同比增加13.14亿元，公司现金流较为充裕。 图表10公司资产负债率情况 图表11公司期末现金余额情况 （三）扩矿增储持续推进，公司资源优势明显 公司直接掌控的已探明的铜铅锌等有色金属资源总量超千万吨，形成立足国内（凡口铅锌矿、广西矿业盘龙铅锌矿），走向世界（澳大利亚布罗肯山矿、多米尼加迈蒙矿）的矿产资源格局，现已具备铅锌采选年产金属量约30万吨的生产能力。 截至2022年底，公司拥有5处大矿区，所属矿山保有金属资源量锌693万吨，铅326万吨，银6012吨，铜126万吨，钴20807吨，金66吨。大矿区包括凡口铅锌矿区、广西盘龙矿区、韶关万侯矿区、多米尼加迈蒙矿区和澳洲布罗肯山矿区。 图表12公司所属矿山保有金属资源量分布图（截止2022年末） 公