固收专题：债市交易经济走弱可能已经接近尾声

固收专题 2023年05月11日 债市交易经济走弱可能已经接近尾声 固定收益研究团队 ——固收专题 陈曦（分析师）张维凡（联系人） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 zhangweifan@kysec.cn 证书编号：S0790122030054 4月以来长端为主的债市超预期走强的主要原因是收益率补下 4月份以来以长端为主的债市超预期走强，主要原因是2022年11、12月债券市 场的调整已经隐含了过高的经济复苏预期，因此，在4月份市场预期转向弱复苏后，推动以长端为主的债市收益率持续下行。 从另一个角度而言，2022年短债收益率下行幅度更大，而长债长端下行幅度较小。如果用10Y期国债收益率和MLF的利差，去评价10Y期国债收益率的水平，目前利差分位数在43%左右，而且2022年也一直处在利差偏高的水平。也就是说，2022年因为流动性非常宽松，市场主要做多的短端债券，导致短端收益率下行的幅度更大，但长端下行幅度有限，在此基础上，在经历了2022年11、12 月份债市的调整之后，长端收益率反而又进一步上行。到2023年初，国债期货隐含的远期国债收益率已经到了3.01%以上，2020年之前大约也在3.0%-3.3%，几乎处在同一水平，但是中国目前相比疫情前降息了50BP。因此4月以来以长端为主的债券收益率下行，特别是国债期货连续大涨，主要的原因还是在于前期 相关研究报告 超调，市场在排除了2023年强复苏可能性之后，国债收益率出现了补下。 从估值角度看目前债市估值已经合理 目前而言，从估值角度来看，目前1Y期MLF2.75%，10Y期国债略低于2.75%， 《政策主线延续稳增长、扩内需—— 2023年5月十大转债—固收专题》 -2023.5.11 《政策好于预期，债市不宜追高—固定收益2023年中期投资策略》-2023.5.11 《多家中小银行下调存款利率，美联储加息25个基点—利率债周报》-2023.5.7 10Y期国债收益率和1Y期MLF利差已经基本合理，也就是说债券收率的下行，或者说估值修复已经基本完成，后续债市的影响因素主要在基本面复苏的成色。目前市场交易的逻辑是基本面二季度受低基数影响同比走高，但是环比走弱。市场普遍认为基本面环比走弱之后，经济在二季度后动能可能面临动能更加不足的问题。但回顾历史上的经济复苏时期，可以发现在复苏初期阶段，经济短时环比走弱很常见，比如2016年一季度经济走强，二季度环比走弱，之后经济继续复苏；再比如2020年3、4月经济复苏，虽然5、6月份也有所走弱，但是复苏并没有停滞。 所以现在债市收益率中已经交易了经济环比走弱，但我们认为政策对于稳增长 没有放松，后续仍然将以扩大内需为主线，因此经济继续向上的概率远超向下的概率，债市交易经济走弱可能已经接近尾声。 居民的风险偏好正处在拐点 另外，我们认为居民的风险偏好现在处在拐点上。基于历史经验，居民储蓄上升，无论从超额储蓄、还是用储蓄率的指标去评价，都会看到从2018年到2022年居民的储蓄是在不断上升，然后现在处在拐点上。那么居民储蓄如果开始下降，一方面会对应消费、投资，甚至包括一部分刚需住房和改善性住房的需求，另一方面会减少对于债券等固收产品的配置。从历史上我们可以看到经验规律：居民的储蓄倾向和10年国债收益率呈现较为明显的负相关，居民储蓄上升的时候，往 往对应国债收益率下降，反之亦然。而我们认为2023年出现居民储蓄的变化是大概率事件，因此站在现在时间往后看，债券收益率向上的可能性更大。 那么往后看，我们认为从交易的角度，或是从预期差博弈的角度来看，债市收益率稍微向上的概率会更大一些。 风险提示：货币政策变化超预期，疫情再次扩散超预期。 固定收益研究 固收专题 开源证券 证券研究报 告 附图1：4月以来长端为主的债市超预期走强的主要原因是收益率补下（%） 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 2016-01-192018-01-192020-01-192022-01-19 10Y期国债与MLF利差 数据来源：Wind、开源证券研究所 附图2：居民的储蓄倾向和10年国债收益率呈现非常明确的负相关（%） 65.005.00 60.00 4.50 55.00 50.00 45.00 40.00 4.00 3.50 3.00 35.002.50 2009-032011-032013-032015-032017-032019-032021-032023-03 中国:更多储蓄占比中国:中债国债到期收益率:10年:季:平均值 数据来源：Wind、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起 正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 股票投资评级说明 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼10层 邮编：200120 邮箱：research@kysec.cn 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层 邮编：518000 邮箱：research@kysec.cn 北京西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044 邮箱：research@kysec.cn 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065 邮箱：research@kysec.cn