白酒2022年报及2023一季报总结：潇潇雨歇待日升，景气度复苏上行

走出低谷，步入复苏通道：2022年白酒板块营业收入同比增长16.83%，归母净利润同比增长21.08%，扣非净利润同比增长19.99%；23Q1白酒板块营业收入同比增长15.77%，归母净利润同比增长18.67%，扣非净利润同比增长18.90%。23Q1增速环比22年小幅回落，但整体呈现稳健增长，多数企业报表体现较好韧性。宏观层面，伴随疫后场景修复，23Q1以来消费实现温和复苏。 预计需求复苏将进一步向全行业蔓延传导，消费驱动逐步实现从场景修复到购买力及信心修复的接力。行业层面，2022年以来，由于连续遭受疫情冲击，年底经销商库存及资金周转压力凸显，经销商变现打款压力及恐慌性抛售情绪导致白酒多数高端、次高端单品批价在2022年10月~2023年1月期间出现下滑。2023春节年后上市酒企核心单品批价均自底部有所修复，但本轮波动中高端、次高端单品批价冲击、修复力度不一，我们认为主要因为二者供给/需求格局呈现不同变化。 收入端：高端酒保持稳健，次高端承压分化，地产酒景气延续。2022年白酒板块营业收入同比增长16.83%，维持在过去5年的中位数区间，特别50亿以上收入规模的多数酒企，受益集中度提升及渠道强掌控力，业绩稳定性凸显。分季度看，2022年以来酒企收入增长中枢略有下移，其中高端、地产酒企维持较好韧性，全国化次高端酒企回落明显。22Q1~23Q1白酒板块以2019年为基准，单季收入CAGR分别为15.01%、12.37%、15.00 %、13.45%、15.20%。 从收入驱动看，2022年多数酒企经销商数量增幅收窄，收入增长主要由单商销售额驱动，增长分化更多体现为各自动销基础有所不同。从现金流表现看，22Q2以来酒企收现连续回落，22Q4~23Q1集中经受低谷考验，目前部分酒企回款修复已有显现。22Q1~23Q1白酒板块订单额（收入+△预收）同比增速分别为18.8%、13.0%、16.5%、18.8%。高端酒企22年业绩韧性凸显，23Q1呈现较好复苏面貌。22年高端上市酒企（茅五泸）合计收入、利润增速分别为15.45%、19.07%。伴随经济周期底部企稳，23Q1高端酒动销修复已有体现，收入合计同增26.1%。次高端酒企底部承压分化显现，看好23Q2报表端有望普遍迎来更好修复。22年次高端上市酒企（汾酒、舍得、酒鬼、水井）合计收入、利润增速分别为24.27%、39.23%。看好后续季度次高端酒企报表弹性持续放大。2022年以来徽酒、苏酒景气度相对占优，结构升级持续兑现。2022年地产酒上市公司整体营收、归母净利增速分别为19.13%、23.05%。2023Q1地产酒受春节返乡消费脉冲带动，苏酒、徽酒龙头动销反馈普遍较好，业绩维持亮眼表现。 利润端：毛利增长略有降速，费用效率优化提升盈利能力。23Q1白酒报表展现基本面触底反弹。一方面行业整体高端化趋势延续；另一方面部分企业回款及现金情况边际向好。我们认为随着疫后消费持续修复，白酒企业有望陆续实现销量修复，部分企业凭借品牌、渠道优势以及价格带优势占位将实现量价齐升。毛利率：结构升级推动22年&23Q1白酒毛利率提升趋势不变、节奏分化，高端酒、地产酒提升占优。22年白酒板块毛利率为82.03%，同比提升0.37pct；23Q1各公司战略聚焦保量，毛利率端相对承压，板块毛利率为82.24%，同比提升0.15pct。销售费用率方面，22年/23Q1白酒企业销售费用率分别下滑0.49pct/0.59pct至9.98%/7.89%。次高端及高端酒企销售费用率同比下滑贡献明显，一方面，酒企品牌势能良好，费效比提升；另一方面，费用投放受疫情扰动，节奏有一定延后。利润增速方面，22年次高端（39.23%）＞地产酒（23.05%）＞高端（19.07%），23Q1高端（19.73%）＞地产酒（18.21%）＞次高端（14.13%）。扣非净利润角度来看，23Q1高端酒及地产酒增速环比都出现了提升，次高端酒扣非净利润增速则出现了较大幅度下滑。我们认为相关变化主要受益于疫情政策优化后高端及大众消费率先修复，同时地方酒结构持续升级。次高端价格带则受困于疫情冲击带来的高库存消化，短暂承压。 投资建议：从场景修复看，Q1春节返乡消费及Q2宴席回补对周期左侧白酒需求恢复具备较好支撑。从周期修复看，市场担心下半年回补需求退潮，周期修复动力偏弱，但白酒多数个股自Q2步入低基数阶段，表观增速有望回升，Q3业绩兑现压力较小。我们对后市维持乐观：1）Q2宏观数据步入低基数阶段，复苏强度难以证伪，高频数据转好有望推动经济预期有一定扭转。2）当前白酒库存已有较好消化，Q2行业进入控货挺价阶段，预计量价关系将有优化。3）多数个股当年pe已接近22Q2低点位置，性价比显现。从空间看，考虑24年估值切换，目前部分成长性标的收益空间再度凸显；从时间看，伴随5月宴席回补验证、季度业绩预期（次高端普遍Q2低基数）切换，看好市场对成长性标的的信心加强。 建议关注：23Q1季报兑现积极且后续盈利弹性有望放大/上修的标的，如舍得酒业、山西汾酒、泸州老窖、五粮液等；同时关注已步入经营上行周期，业绩弹性突出的区域小酒，如伊力特、老白干酒。 风险提示：消费修复不及预期风险；行业竞争加剧风险；疫情反复风险。 1白酒年报、一季报总结：潇潇雨歇待日升，景气度复苏上行 1.1走出低谷，步入复苏通道 2022年白酒板块营业收入同比增长16.83%，归母净利润同比增长21.08%，扣非净利润同比增长19.99%；23Q1白酒板块营业收入同比增长15.77%，归母净利润同比增长18.67%，扣非净利润同比增长18.90%。23Q1增速环比22年小幅回落，但整体呈现稳健增长，多数企业报表体现较好韧性。 从宏观层面看，伴随疫后场景修复，23Q1以来消费实现温和复苏。1）社零消费2022年受疫情扰动，全年社零总额同比下降0.2%，2023年以来低基数下月度增速逐步回升，3月增速好于预期。相比之下社零烟酒类消费由于基数偏高，边际修复力度相对温和。2）餐饮收入再度恢复至好于2019年同期水平，预计餐饮及服务于全年增长中枢有望较过去2年有所抬升。3）出行消费边际改善显著，2023年五一旅游客流及收入较2019年恢复比例升至疫后最高水平，客单亦同步恢复至过去3年较高水平。继商品消费疫后修复，餐饮链、出行链等服务消费亦有明显改善，预计需求复苏将进一步向全行业蔓延传导，消费驱动逐步实现从场景修复到购买力及信心修复的接力。 图1.社会消费品零售总额当月同比及预期值 图2.2023年餐饮收入恢复至好于19年同期水平 图3.节假日旅游客流、收入较19年同期恢复比例 图4.2023年五一旅游客单已恢复至过去3年较高水平 1.2高端批价企稳，次高端头部单品价盘保持稳健 2022年以来，由于连续遭受疫情冲击，年底经销商库存及资金周转压力凸显，经销商变现打款压力及恐慌性抛售情绪导致白酒多数高端、次高端单品批价在2022年10月~2023年1月期间出现下滑。2023春节年后上市酒企核心单品批价均自底部有所修复，但本轮波动中高端、次高端单品批价冲击、修复力度不一，我们认为主要因为二者供给/需求格局呈现不同变化。 1）高端价格带：茅五泸年后淡季批价升幅弱于往年，商务需求恢复偏弱之外，供给侧也呈现变化。1是数字化营销持续推进，茅五线上平台建设更加完善，引导批价表现更趋平稳。2是千元价格带茅台1935持续寻求较高增量，行业挤压式竞争导致短期均对销量份额更为关注，酒企动态平衡“量价”孰先。 2）次高端价格带：剑南春水晶剑批价坚挺，汾酒青20、舍得品味批价波动亦相对可控，体现头部单品具备较好的销售基本盘支撑。1是头部大单品水晶剑延续每年年初提价节奏，批价表现坚挺，保证次高端行业价格空间。2是次高端需求波动相对较大，22年底23年初多数头部单品均对动销去库加强重视，并自年后积极进行推进政策部署以抓抢宴席回补增量。 图5.高端酒批价走势 图6.次高端酒批价走势 图7.白酒板块累计收入规模及增速（%） 图8.白酒板块累计净利润规模及增速（%） 2收入端：高端酒保持稳健，次高端承压分化，地产酒景气延续 2022年白酒板块经营环境显著承压，龙头酒企仍然维持稳健增长。2022年白酒板块营业收入同比增长16.83%，归母净利润同比增长21.08%。伴随疫情反复及经济下行压力增大，2022年行业收入增速较2021年有所回落，但仍然维持在过去5年的中位数区间，特别50亿以上收入规模的多数酒企，受益集中度提升及渠道强掌控力，业绩稳定性凸显。 表1.白酒板块公司2018-2022收入及归母净利润增速情况 从收入驱动看，2022年多数酒企经销商数量增幅收窄，收入增长主要由单商销售额驱动，增长分化更多体现为各自动销基础有所不同。 1）高端酒需求相对稳定，一是高端龙头更注重平稳发展，二是伴随场景修复，高端酒刚需属性凸显，动销率先迎来修复。 2）全国化次高端酒企分化显现，经过2020~2021年的招商热潮，4家酒企（汾酒、舍得、酒鬼、水井）重点省区均基本实现代理商全覆盖，2022年汾酒、舍得单商销售额保持较快增长，1则说明二者具备较好的消费者品牌认知及区域动销积累，单点销售粘性较强；2则说明受益较好的品牌动销氛围，二者仍然保持较好的终端网点扩张动能。 3）区域酒企由于大众消费景气复苏相对滞后，2022年次高端产品占比持续提升，中高端产品保持较快增长。其中苏酒、徽酒收益于所处地区消费能力持续提升带动大众消费带产品量价齐升，另一方面22Q4、23Q1华东区域疫情达峰相对较早，同时叠加春节返乡消费带动，苏酒、徽酒龙头动销反馈普遍较好，业绩维持亮眼表现。 从主要酒企收入增幅拆解来看，2022年多数酒企收入增长主要由单商销售额驱动，泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、今世缘单商销售额同比增速居前；酒鬼酒营收则主要凭借经销商数量提升驱动。 图9.2022年各家主要酒企收入增幅拆解 图10.2021年各家主要酒企收入增幅拆解 分季度看，2022年以来酒企收入增长中枢略有下移，其中高端、地产酒企维持较好韧性，全国化次高端酒企回落明显。22Q1~23Q1白酒板块单季度收入同比增速分别为22.28%、13.05%、16.46%、13.70%、15.77%；以2019年为基准，单季收入CAGR分别为15.01%、12.37%、15.00 %、13.45%、15.20%。22Q2以来疫情冲击范围显著扩大，但酒企出货节奏相对平滑，高端、地产酒企收入增长保持平稳，而全国化次高端酒企由于主力省区受疫情冲击更为严重，同时主力需求（商务招待）周期性更强，负向波动相对明显。 图11.白酒子版块单季收入增速(%) 图12.白酒子版块季度累计收入增速(%) 从现金流表现看，22Q2以来酒企收现连续回落，22Q4~23Q1集中经受低谷考验，目前部分酒企回款修复已有显现。21Q4+22Q1、22Q2、22Q3、22Q4+23Q1白酒板块收现同比增速分别为19.7%、8.8%、12.9%、12.9%，订单额（收入+△预收）同比增速分别为18.8%、13.0%、16.5%、18.8%。22Q2以来白酒行业动销及打款节奏差异导致渠道周转压力逐季增大，特别22Q4在年底开门红打款、疫情达峰、渠道信心不振的集中压力测试下，酒企报表收现分化加大。 1）高端酒率先修复，22Q4+23Q1茅五泸订单额分别增长29.9%/19.4%/30.4%，增幅同比皆有提升。 2）次高端整体降速，分化较大。汾酒、舍得22Q4+23Q1订单同比增长9.2%、15.0%；水井坊、酒鬼酒订单同比减少15.6%、39.7%。 3）苏酒、徽酒受益春节返乡消费，景气仍有较好延续，迎驾贡酒、口子窖、今世缘22Q4+23Q1订单分别同比增长39.8%、29.1%、17.4%。 图13.白酒子版块预收余额同比增速(%) 图14.白酒子版块单季合同负债变动占营收比重 表2.白酒子板块单季收入增速情况（%） 22Q4+23Q1白酒公