深度报告：中高端美护头部品牌，美业生态优势持续深化

行业深度报告 2023年05月12日 中高端美护头部品牌，美业生态优势持续深化 ——美丽田园医疗健康（2373.HK）深度报告 核心观点 公司双美业务并进，是国内头部美容护理服务提供商。公司以美丽田园、贝黎诗、秀可儿和研源四大品牌支撑生美、医美和抗衰医学三大业务，2021年市占率排名已至国内生活美容第一、轻医美第四。截至2022年，公司已拥有189家直营店和189家加盟店，门店布局覆盖全国、数量领先同业。医美市场扩容红利助推公司开启第二增长曲线。疫情扰动公司经营步伐，2019-2021年公司营收、归母净利依然呈现稳步增长，医美取代生美贡献更大比重的毛利。 美丽与健康管理服务行业：市场坡长雪厚，行业痛点明显 从行业机遇看，三大细分赛发展空间广且集中度低，修复加扩容抬升行业β，整合契机凸显头部企业α。从行业痛点看，美容机构的中游产业链地位滋生出行业顾客拓留锁难、项目同质化和资金壁垒相对其他 评级暂无评级报告作者 作者姓名郑倩怡 资格证书S1710521010002 电子邮箱zhengqy@easec.com.cn 股价走势 终端服务业较高的三大痛点。因此，业内公司增长的底层逻辑主要是 乘行业洗牌及需求扩张之东风，针对行业痛点有的放矢地提升自身α，从而快速推进行业整合，实现优于行业的增速。 公司增长逻辑：立足标准化做大中高端客户基础+深耕美护需求，构建美业生态 美丽田园的增长逻辑即贯彻稳步扩容和双美协同两大途径，通过内生的规模经济、品牌效应和差异化渠道三大竞争优势，逐一精确地击破行业痛点，从而把握行业机遇。 生美中高端客户基础扩容：公司在标准化运营、多渠道获客、员工留存高效运营、深化上游合作和数字化运营五大抓手之下施行稳步扩张，规模经济初现且连锁品牌效应加成下营销获客效率提升。未来扩张步伐加快，费用、成本端的规模经济或持续深化；生美收入端在成熟门店转化和高增同店销售的双引擎下有望量价齐升，实现业绩持续放量。美业协同：公司将生美作为流量入口，引流至高客单价的医美和健 康服务，从而实现流量从高频场景到高价值场景的转化。双美协同获客途径具备客群重合度高、机构端能动性强、项目协同性好且转化成本低的优势，有望持续拉动会员转化率。医美新门店的渗透和老门店的升级将更广触及、更深挖掘生美会员的医美需求，公司或依托同店销售的高增速撬动医美服务充分的盈利空间，把握医美行业爆发的红利。 投资建议 宏观层面上，公司疫后修复逻辑演绎确定性高。行业层面上，三大业务赛道具备成长性和整合空间，公司有望乘行业东风并作为头部机构率先享受市场出清。公司层面上，门店扩张将持续扩充生美服务流量池、生美流量的持续导流下医美和健康门店收益的提高或将进一步提振业绩。我们预期2023/2024/2025年公司主营业务收入分别为21.54/26.31/31.53亿元，YoY+31.71%/22.16%/19.82%；归母净利润分别为2.51/3.34/4.36亿元，YoY+143.86%/32.70%/30.57%。估值方面，相对估值法下，公司对应2023-2025年PE分别为22.96X/17.30X/13.25X，低于行业平均；绝对估值法下，公司的合理市值为75.44亿元，每股价值约31.88元（36.20港元），公司具备估值上行空间。 风险提示 终端消费恢复不及预期；生美会员拓展不及预期；医美和健康业务渗透率不及预期；行业监管趋严；因医疗事故面临诉讼索赔风险等。 相关研究 《锦波生物过会，重组胶原蛋白Ⅲ类针剂具稀缺性+张力》2023.04.03 《锦波生物IPO过会，北交所重组胶原蛋白第一股登陆在即》2023.03.26 《妆字号美容针乱象曝光，持续利好持III类证医美针剂》2023.03.19 《美护估值回落至近三年20%分位以下，把握低位布局机会》2023.03.13 《疫后三八美妆大促开启，关注两条主线》2023.03.06 行业研究 ·轻工制造 ·证券研究报告 正文目录 1.美丽田园：全矩阵叠加泛网络，构筑美护机构端领先地位4 1.1.公司发展历程：从1到N，品牌+网络布局并驾齐驱4 1.2.公司股权：股权集中，股东扶持，高层资深6 1.3.公司财务面：盈利能力稳上升，业务结构更均衡7 2.健康与美丽管理服务行业：市场坡长雪厚，行业痛点明显9 2.1.行业机遇：修复加成长抬升行业β，整合机遇增强头部α9 2.2.行业痛点：项目同质化、顾客拓留锁难和资金壁垒相对其他终端服务业较高13 3.美丽田园增长逻辑：立足标准化做大中高端客户基础+深耕美护需求，构建美业生态16 3.1.门店与客户基数稳步扩张，规模经济和渠道差异化持续深化16 3.1.1.扩张往绩卓著，深耕渠道构筑品牌护城河16 3.1.2.门店拓展计划清晰，渠道下沉有望持续放量23 3.2.双美协同布局优势突出，把握医美爆发机遇28 4.盈利预测和估值34 4.1.盈利预测34 4.2.估值37 5.风险提示39 图表目录 图表1.美丽田园业务布局：三大业务，四大品牌4 图表2.美丽田园发展历程：品牌、门店皆从1到N5 图表3.美丽田园门店网络庞大5 图表4.美丽田园2019-2022年门店稳步扩张5 图表5.美丽田园发行后股权结构6 图表6.第二大股东CITICPE提供资金、管理和战略上的鼎力支持6 图表7.美丽田园管理层状况7 图表8.2019-2021年营收稳步增长，2022疫情扰动致营收承压8 图表9.2019-2021年归母净利稳健爬升，2022年疫情影响展业叠加上市开支拖累归母净利表现8 图表10.2020年起医美服务毛利比重赶超生美8 图表11.2022年医美毛利率为生美毛利率的1.7倍8 图表12.2019-2021年期初自合同负债确认收益占比较平稳9 图表13.当期预付增加额均高于当期提供服务的确认收益9 图表14.生美、医美和亚健康评估及干预赛道均发展空间大且格局分散10 图表15.中国生美市场规模稳步爬升，渐趋成熟10 图表16.中国轻医美服务市场仍处于高增长阶段10 图表17.中国亚健康评估及干预服务市场高速增长11 图表18.中国亚健康评估及干预服务潜在市场巨大11 图表19.2021年中国传统美容服务市场集中度低，CR1仅0.2%，CR5仅0.7%12 图表20.2021年中国非外科手术类医疗美容服务市场集中度低，CR1仅3.3%，CR5仅6.3%12 图表21.轻医美服务毛利率水平普遍较高12 图表22.轻医美非合规市场大，可整合空间广12 图表23.轻医美服务提供商以中小型服务机构为主13 图表24.上游、中游重点公司2020-2022年单半年度营收同比(%)，中游机构端疫情反复期受冲击明显，后疫情 时代修复弹性更强13 图表25.美丽与健康管理服务机构位于产业链中游14 图表26.项目同质化、顾客拓留锁难和资金壁垒高是美容机构三大痛点14 图表27.传统美容服务项目同质化明显15 图表28.私域流量时代服务机构私域经营的重要性凸显15 图表29.2022年相关上市标的毛利率呈下跌趋势16 图表30.美丽田园2022H1器械设备账面净值高16 图表31.公司门店扩张稳步进行17 图表32.2021年一站式美容机构直营门店数(家)17 图表33.公司标准化运营措施17 图表34.公司全平台、多形式营销获客18 图表35.美丽田园员工股份激励计划18 图表36.2022年美丽田园员工团队构成19 图表37.美丽田园活跃会员到店次数呈上升趋势19 图表38.2019-2021年活跃会员复购人数逐年提升19 图表39.公司深化上游合作20 图表40.公司数字化系统/模型支撑运营、培训、供应链和战略决策20 图表41.公司数字化系统/模型支撑标准化和规模化运营21 图表42.美丽田园研发费用率攀升21 图表43.相关上市标的少有数字化运营研发投入21 图表44.2019-2021年美丽田园费用整体增加，费用率呈下降趋势22 图表45.美丽田园期间费用率处业内低位22 图表46.美丽田园销售费用率低于同业22 图表47.美丽田园管理费用管控同样优于同业22 图表48.2019-2022年各服务活跃会员数整体增长23 图表49.2019-2022年各服务单门店活跃会员数23 图表50.美丽田园单门店客户到店数(万次)随门店扩张而提高23 图表51.美丽田园销售费用/售出预付卡的合同负债增加额比值下降，营销获客效率提高23 图表52.2023-2026年美丽田园门店扩张计划(家)24 图表53.2019-2026E美丽田园各品牌直营门店数目24 图表54.公司业绩TOP10门店收益亮眼，坪效突出25 图表55.公司生美直营店单店模型测算25 图表56.成熟门店活跃客户的客单价是新门店的1.5倍以上26 图表57.2021年美丽田园成熟门店的同店销售增长率近20%27 图表58.2021年美丽田园同店销售增长率远超其他终端餐饮零售门店27 图表59.公司生美服务收益测算27 图表60.公司生美服务更高频，医美服务价值更高28 图表61.公司以生美为流量入口，导流至高客单价的医美、抗衰服务28 图表62.公司20%以上生美会员被成功引流29 图表63.2021-2022年成功引流生美会员的估计消费金额(亿元)29 图表64.医美机构获客逻辑30 图表65.中国医美渗透率低31 图表66.中国医美行业增速高于全球31 图表67.上游重点标的研发管线布局丰富，轻医美技术革新或拉动、升级客户需求31 图表68.截至2022H1，公司共有18家在营或待开业医疗机构32 图表69.2021年各公司医美门店数目32 图表70.公司医美门店使用率仅过半32 图表71.2020-2021年公司医美品牌秀可儿同店增长率近20%33 图表72.2019-2021年公司医美活跃会员数和会员客单价均逐年提升33 图表73.各公司2021年营收TOP5医美门店收益及增长率比较33 图表74.2021年医美机构平均单门店收益33 图表75.美丽田园主营业务收入预测35 图表76.美丽田园费用端预测(亿元)37 图表77.可比公司估值37 图表78.美丽田园现金流贴现核心假设38 图表79.美丽田园FCFE估值38 图表80.美丽田园FCFE贴现率和永续增长率敏感性分析39 1.美丽田园：全矩阵叠加泛网络，构筑美护机构端领先地位 1.1.公司发展历程：从1到N，品牌+网络布局并驾齐驱 美丽田园是国内头部美护服务连锁集团，以四大品牌发力三大业务。美丽田园旗下有旗舰品牌美丽田园以及三个子品牌贝黎诗、秀可儿及研源。其中：i）旗舰品牌美丽田园和贝黎诗提供传统美容服务，奠定公司业绩基本盘，以0.2%的市占率成为中国最大的生美服务提供商；ii）秀可儿致力于医疗美容服务，为公司第二大增长曲线，其中轻医美服务的市占率达0.6%，位居中国轻医美服务提供市场第四；iii）研源主打亚健康评估及干预服务，聚焦抗衰服务的蓝海市场机遇。以2021年收入统计，公司已成为中国生美服务机构排名第一、轻医美排名第四的服务提供商。 图表1.美丽田园业务布局：三大业务，四大品牌 资料来源：美丽田园公司公告，东亚前海证券研究所 深耕美护终端市场30载，实现品牌矩阵扩充和门店裂变。美丽田园的成长之路即从1到N之路。品牌方面，起初（1993-2010年），公司始终围绕着旗舰品牌美丽田园深耕传统美容服务；2011年开始，公司从老牌的生美服务延伸至医美和亚健康评估及干预业务，通过内生增长和外延收购形成四大品牌矩阵，打造一站式服务。门店网络方面，自1993年成立第 一家门店以来，公司逐步完善全国网络覆盖。截至2022年，美丽田园已拥有直营店和加盟店各189家。根据Frost&Sullivan，以2021年传统美容服务市场直营店覆盖城市数量计算，美丽田园已建立最广泛的门店网络，覆盖全国100个城市（截至2022年覆盖城市已达105个），于终端公域深化品牌效应。 图表2.美丽田园发展历程：品牌、门店皆从1到N 资