国内染料行业龙头，染料价格处于底部，仍需等待行业复苏

事件1：2023年4月14日，浙江龙盛发布2022年年报，公司2022年营业总收入为212.26亿元，同比增长27.41%;归母净利润为30.03亿元，同比下降10.99%;扣非净利润为27.59亿元，同比增长16.59%。对应公司22Q4营业总收入为78.03亿元，环比上升79.49%；归母净利润为12.78亿元，环比上升325.32%。 事件2：2023年4月27日，浙江龙盛发布2023年一季报，公司1Q23营业总收入为37.49亿元，同比下降16.80%，环比下降51.96%；归母净利润为3.44亿元，同比下降26.81%，环比下降73.11%。 房产业务收入确认，拉动公司2022年整体收入增长。公司2022年染料/中间体/房产业务板块收入分别为86.73/39.75/44.98亿元 ，YoY分别为-1.84%/1.30%/2644.79%，毛利率分别为31.91%/46.57%/24.22%，同比分别-0.61/-4.80/+0.81pcts。公司营业收入的增长主要与公司房产业务板块龙盛·福新里项目于2021年预售，在2022年确认收入有关。销售费用同比上升10.38%，系本期因销售发生的佣金、仓储运杂费等增加所致，销售费用率为3.19%，同比下降0.49pcts；管理费用同比下降6.93%，系本期职工薪酬、办公费、业务招待费等减少所致，管理费用率为4.08%，同比下降1.51pcts；财务费用同比下降68.43%，系本期因融资成本下降使利息支出减少，同时存款利息收入和汇兑收益增加共同所致，财务费用率为0.36%，同比下降1.10pcts；研发费用同比上升8.72%，系本期研发用材料及能源投入和其他费用增加所致，研发费用率为3.34%，同比下降0.58pcts。2022年公司归母净利润出现下降，净利率为15.67%，同比下降6.99pcts。 2022年公司整体现金流情况稳定，各活动产生现金流净额变化较大。经营性活动产生现金流净额为9.56亿元，同比下降79.58%，系房地产预收售房款减少所致；投资性活动产生现金流净额为-15.14亿元，同比上升45.50%，系对外投资支付款减少所致；筹资性活动产生现金流净额为3.85亿元，同比上升131.22%，系偿还银行借款同比减少所致。期末现金及现金等价物余额为64.73亿元，同比变化不大。应收账款同比下降6.00%，应收账款周转率有所上升，由2021年底的7.14次变为9.05次。存货同比增加1.45%，变化不大，存货周转率有所上升，由2021年底的0.42次变为0.52次。 公司2023年一季度毛利率与净利率同比均有所下滑。公司1Q23销售毛利率/净利润率分别为26.73%/10.25%，同比分别-3.39/-1.83p Ct s。销售费用同比下降3.15%，销售费用率为4.22%，同比上升0.59pcts；管理费用同比上升2.33%，管理费用率为5.36%，同比上升1.00pcts；财务费用同比上升33.23%，主要系本期汇兑损失较上年同期增加所致,财务费用率为2.72%，同比上升1.02pcts；研发费用同比下降15.18%，研发费用率为3.91%，同比上升0.07pcts。 经营活动产生现金流净额为15.21亿元 ， 同比上升623.97%，主要系本期收到的房产销售预收款较多所致；投资活动产生现金流净额为33.79万元，同比上升100.57%；筹资活动产生现金流净额为16.90亿元，同比上升1224.67%，主要系本期长期借款金额增加较多所致。存货同比下降0.32%，存货周转率同比由2022年一季度的0.11次变为0.10次。 应收账款同比下降6.47%，应收账款周转率同比由2022年一季度的1.67次变为1.48次。 2022年印染布下游需求仍显不足，印染产量同比下滑，染料需求不足叠加供给增加，公司染料业务承压。据中国印染行业协会，2022年1-12月，印染行业规模以上企业印染布产量556.22亿米，同比下降7.52%。全年来看，一季度，行业生产形势基本良好，印染布产量维持正增长，二季度开始，俄乌冲突加剧、欧美加速收紧货币政策、国内疫情多发频发等因素对终端消费市场造成较大冲击，印染布产量增速逐季回落。总需求不足是印染行业生产面临的突出问题。印染布产量下滑导致染料需求不足。2022年，公司染料业务受到原材料价格大幅波动，能源价格持续高位，同时需求收缩、供给增加、预期转弱三重压力持续影响，营收规模及毛利率均有所下降。虽然如此，公司仍凭借其行业龙头地位仍然保持盈利。公司目前染料产能30万吨/年，在建产能包括年产9,000吨蒽醌染料项目。2022年公司染料销量22.71万吨。 其中分散染料产销量再创历史新高。分散染料全流程升级改造项目的实施、系列高盐高COD废水处理关键技术、染料配套中间体项目绿色清洁新技术的开发大幅度降低生产成本，有效提升分散染料业务的市场核心竞争力，进一步巩固了公司在染料行业的领先地位。公司的规模、服务、品牌、渠道、成本以及创新能力领先国际和国内的同行，我们认为短期染料价格处于底部，染料价格复苏仍需等待行业复苏。 中间体业务保持龙头地位，同时为染料业务构建护城河。公司拥有年产11.45万吨的中间体产能，在建产能包括年产2万吨H酸项目以及年产9,000吨间氨基苯酚项目。公司中间体产品所处的行业相对稳定，市场竞争格局尚未有明显变化，公司中间体产品产销量较上年仍有一定幅度的增长。随着间苯二胺规模化生产装置的建成投用以及生产技术与工艺的不断改进，生产成本逐渐下降，规模优势和成本优势让公司成为间苯二胺的全球行业龙头。同时，公司积极进行向其他中间体如间苯二酚、对苯二胺和间氨基苯酚的生产拓展，对公司染料业务的行业地位起到巩固作用。我们认为公司实现染料全产业链上下游延伸，关键中间体自我配套，提升公司染料行业主导权，公司染料产品具有品牌、成本等优势，有望日益激烈竞争环境下继续扩大染料市场占有率，进一步巩固行业龙头地位。 房产业务收入兑现。2022年公司房产业务营收同比增长2644.79%，主要为龙盛·福新里项目于2021年预售，在2022年确认收入有关。公司稳步推动项目的逐步实施，上海的华兴新城项目在年初顺利开工的基础上，完成桩基及围护工程，启动地下室施工。龙盛·福新里项目严格落实工程收尾各项工作，高标准完成高层住宅交付目标，在同行和业主间留下良好口碑，初步建立起了市场对龙盛品牌、品质的信任感。我们认为房产业务华兴新城项目进入开工期，未来几年有望转化为收入。 投资建议 ：预计公司2023-2025年实现营业收入分别为189.92/202.59/225.30亿元，实现归母净利润分别为29.14/33.17/39.68亿元，对应EPS分别为0.90/1.02/1.22，当前股价对应的PE倍数分别为12X、11X、9X。我们认为短期染料价格处于底部，染料价格复苏仍需等待行业复苏。公司实现染料全产业链上下游延伸，关键中间体自我配套，提升公司染料行业主导权，公司染料产品具有品牌、成本等优势，有望日益激烈竞争环境下继续扩大染料市场占有率，进一步巩固行业龙头地位。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：染料需求不及预期；染料/中间体产能大幅扩张；行业竞争加剧；原材料价格波动风险；房地产政策风险，安全风险，环保风险。