煤炭中期策略：消费旺季将至，煤价有望上攻

煤价探底接近尾声，高盈利延续。一方面，两轮探底接近尾声，煤价高位企稳。第一轮探底：1月-2月受春节假期需求弱化影响，煤价承压下行至995元/吨后，内蒙古阿拉善矿难爆发，叠加“十四大”召开安检趋紧，煤价止跌回弹至1200元/吨左右。第二轮探底：3月后，淡季来临，叠加进口煤冲击影响，煤价再次回落至1000元/吨左右止跌企稳。两轮探底中底部均维持在1000元/吨左右的高位水平，煤炭行业依然保持较高景气度。另一方面，2023Q1上市煤企降本增效，高盈利水平延续。1）2023年一季度营收环比持平，成本下降驱动业绩环比上涨。34家上市公司单季度的营业收入为3888亿元，环比上升0.4%，同比上升1%；期间费用累计198亿元，环比下降36.5%，同比下降2. 0%；实现扣非归母净利润614亿元，环比上升66%，同比上升0.1%。2）经营质量改善，盈利水平提升。34家上市公司2023年一季度销售毛利率平均值为29.6%，环比基本持平，同比基本持平；销售净利率平均值为16.6%，环比提高7.0百分点，同比上升0.8个百分点；ROE均值为4.4%，环比提高1.0个百分点，同比上涨0.2个百分点。吨煤盈利水平显著抬升，测算19家上市公司2023一季度吨煤毛利率47%，同比上涨1个百分点。 后市展望——增产潜力不足，夏季煤耗有望高增。 供给：一、产量：原煤产量增速虚高，晋陕蒙增产潜力不足。（1）2023年晋、陕、蒙产量增速减缓，增产潜力不足。2023年晋、陕、蒙同比分别增长4.43%、0.53%、6.4 6%，增速同比分别减少5.13pct、6.06pct、6.54pct。（2）“十四五”去产能仍在进行，60万吨及其以下矿井产能合计约5亿吨。2022年全国煤矿数量由2021年的4500左右座下降至4400座以内，落后产能淘汰仍在进行。我国仍存在大量中小煤矿，比如中东部、西南地区存在约5亿吨的产能规模在60万吨及以下的矿井。（3）中小煤企原煤产量增速不可持续。2022年我国原煤产量增长驱动力多来自中小煤企，大型煤企增产意愿较低。中小煤企多存在超能力生产现象，消耗原煤增产潜力，不可长期持续。（4）原煤入洗率连续两年下降。两大原因：一是增产保供导致入洗原煤减少、二是中东部、西南矿井陆续退出，入洗煤源不足。二、进口煤炭：高进口量不可持续，2023年进口增量有限。受益于国内煤价高位运行，以及“零关税”取消预期所带来的贸易商集中抛售，2023年1-4月累计进口煤炭1.43亿吨，同比增长88.8%，其中3月、4月进口量一度超过4000万吨。展望后市，我们认为高进口量是不具备持续性的：（1）我国单月超过4000万吨的月份仅有三次，均存在其特殊性；（2）国内外价差已经基本趋于无，国内下游对于进口煤采购积极性下降；（3）“禁令发布”前我国澳洲焦煤进口量基本维持在3 000万吨/年水平，目前澳洲煤炭出口格局改变，预期2023年我国澳洲焦煤进口量低于3000万吨/年水平。 需求：一、下游电力：水电持续乏力，夏季火电有望高增。2023年一季度水电发电量同比增速为-8.3%，持续干旱天气，制约水电发电量增长，4月中旬（更新到下旬）水电日均发电量同比降幅达到32.6%。同时，4月中旬火电日均发电量达到21.1%，2023年一季度我国火电发电占比达到72.2%，同比提高2.4个百分点。展望2023年下半年，2022年下半年的持续干旱天气，在今年一季得以延续，并有望在夏季继续保持，预期水电乏力现状难以改变，并伴随用电负荷增长有所加剧，火电有望在夏季持续高增。二、钢铁建材：疫后复苏，边际改善。受疫后经济复苏影响，钢铁、水泥生产水平高于往年同期。2023年一季度生铁产量为21983万吨，同比增长7.6%；水泥产量40234万吨，同比增长4.10%，下游需求持续复苏。展望下半年，2023年一季度商品房销售额同比增长4.1%，其中住宅销售额增长7.1%，房地产销售景气度逐步回升，预期有望拉动房地产投资边际改善，水泥、钢铁下游需求有望继续复苏。三、下游化工：耗煤稳步增长。 化工耗煤量自2014年开始逐年增长，2014年-2022年复合增速达到4.1%。2022年全年化工耗煤量达到3.2亿吨，同比增长3.2%。政策引导煤炭清洁利用，推进煤化工发展，推动煤炭由燃料向原料转变，煤化工用煤需求具备增长潜力。 投资建议：煤价有望上攻，布局良机再现。 展望后市，煤价探底接近尾声，港口煤价高位企稳。同时夏季用电旺季将至，干旱天气加持下，水电表现持续乏力，火电煤耗有望高增。火电厂负荷增长，对煤炭品质要求提高，在增产保供大背景下，优质煤源较为稀缺，市场煤源也相对不足，供需格局维持紧平衡，煤价具备较强上涨动力，上市煤企有望因此受益。 动力煤：高盈利、高分红现金奶牛属性增强，估值逐步抬升。动力煤受益于价格中枢上移，行业整体盈利能力提升，盈利稳定性增强，国际能源紧张局势不减，煤企高盈利、高分红或将长期维持，当前估值普遍较低，重点推荐兖矿能源、陕西煤业、中国神华、中煤能源、山煤国际、晋控煤业等。 炼焦煤：下游需求边际向好，国内炼焦煤增产潜力不足，进口依赖度增加，全球煤炭贸易再平衡进口增量有限，炼焦煤价格有望高位企稳运行。焦煤企业预期继续维持高盈利，重点推荐山西焦煤、潞安环能、淮北矿业、盘江股份、上海能源、平煤股份、冀中能源等。此外，兰花科创拥有优质的无烟煤资源，定价市场化，享受行业上行溢价，建议重点关注。 风险提示：政策限价风险；煤炭进口持续放量；宏观经济大幅失速下滑；研报使用信息更新不及时的风险。 煤价走势回顾：淡季煤价回落企稳 2020年下半年以来，供需矛盾爆发，煤炭价格上行，在迎峰度冬、迎峰度夏等时间段迭创新高，发改委增产保供以及限定中长期合同交易价格和市场价格政策频出，干扰市场预期并加剧短期供需紧张局面，价格剧烈波动。2021年煤炭价格中枢攀升到1000元以上，2022年至今运行在1200元水平，行业高景气展露无遗。 2020年下半年煤价逐步上行：疫后经济恢复，叠加海外订单回流，下游需求向好，供给相对紧缺，煤炭价格启动上行； 2021年上半年煤价冲高回落，缓步爬升：冷冬用煤旺季煤价冲破1000元，春天淡季价格回落，伴随节后复工复产，叠加二季度迎峰度夏补库需求，价格稳步抬升； 2021年下半年煤价过山车：7月后煤炭下游生产恢复，叠加夏天需求旺季，电厂库存低、价格强势上涨，在10月20日达到高点2570元/吨； 随后，政策调控密集落地，同时增产煤矿开始放量，煤价快速回落； 2022年上半年煤价再上台阶：春节保供、冬奥会能源储备，叠加2月份气温偏低影响，需求向好，煤价震荡上行；俄乌冲突给全球能源市场带来巨震，海外煤炭价格急速冲高，同时国内煤炭中长期交易价格限制区间明确后，市场煤价格快速攀升，之后在增产保供和哄抬价格政策层层加码影响下，煤炭价格运行1200元左右，并窄幅波动。 2022年下半年煤价再度上涨：“金九银十”行业旺季到来，建材、冶金、化工煤需求改善，加上海外煤价维持高位，叠加产区疫情影响，煤价稳步拉涨到1500元/吨以上。后伴随保供力度加大，煤价回落至1200元/吨左右。 2023年上半年煤价回落企稳：1月-2月受春节假期需求弱化影响，煤价承压下行至995元/吨后，内蒙古阿拉善矿难爆发，加上“十四大”将至，供应端收紧，煤价止跌回弹至1200元/吨左右。3月后，淡季来临，叠加进口煤冲击影响，煤价回落至1000元/吨左右止跌企稳。 图表1：2020年7月-2023年5月秦皇岛动力煤市场价（Q5500）（元/吨） 图表2：动力煤均价（元/吨） 图表3：焦煤均价（元/吨） 备注2023年为截止5月6日均价 备注2023年为截止5月6日均价 图表4：纽卡斯尔动力煤现货价（美元/吨） 图表5：炼焦煤指数:峰景矿硬焦煤（美元/吨） 2022及2023Q1业绩回顾：2022业绩再次高增，2023Q1高盈利 延续 2022年业绩维持高增，近半上市公司攀上新高。中信煤炭板块所涉34家煤炭上市公司，2022年合计实现营业收入15902亿元，同比上升10%，其中有20家公司创上市以来营收新高；如果剔除对行业影响较大的中国神华，33家煤炭上市公司，2022年合计实现营业收入12457亿元，同比上升12%。34家上市公司2022年实现扣非归母净利润2345亿元，同比上升46%，其中有19家公司创上市以来新高。如果剔除中国神华，33家上市公司，2022年合计实现扣非归母净利润1641亿元，同比上升49%。动力煤长协定价基准上调，带动动力煤整体价格中枢上移，而焦煤价格维持相对高位，行业整体盈利能力明显提升。 2023Q1营收环比基本持平，盈利能力环比大幅增加。2023年一季度，34家上市公司单季度的营业收入为3888亿元，环比上升0.4%，同比上升1%；实现扣非归母净利润614亿元，环比上升66%，同比上升0.1%。 2023年一季度煤价回落压制煤企营收规模增长，但成本压力减弱，煤企盈利能力环比大幅提高。 图表6：2022年及2023年Q1上市公司营收和扣非归母净利润（百万元） 2022年期间费用规模上涨，期间费用率小幅上涨。从绝对值来看，34家公司2022年期间费用累计936亿元，同比上涨9.9%。其中，销售费用121亿元，同比上涨38.5%；管理费用600亿元，同比增加10.8%； 财务费用215亿元，同比下降3%。从相对值来看（算数平均），2022年期间费用率11.7%，同比上涨2.6个百分点，其中，销售费用率0.6%，同比基本持平；管理费用率5.8%，同比下降0.2个百分点；财务费用率1.9%，同比下降0.5个百分点。 2023Q1期间费用规模环比大幅下降，期间费用率环比改善。从绝对值来看，34家公司2023年一季度期间费用累计198亿元，环比下降36.5%，同比下降2.0%。其中，销售费用27亿元，环比下降25.0%，同比下降1.2%；管理费用131亿元，环比下降33.8%，同比上涨4.0%；财务费用40亿元，环比下降48.6%，同比下降18.0%。从相对值来看（算数平均），2023年一季度期间费用率8.2%，环比下降2.0百分点，同比上涨0.7个百分点，其中，销售费用率0.7%，环比基本持平，同比基本持平；管理费用率5.2%，环比下降2.5百分点，同比上涨0.2个百分点； 财务费用率1.9%，环比基本持平，同比基本持平。 图表7：2022年及2023年Q1上市公司期间费用率（%） 2022年经营质量改善，盈利水平提升。从销售毛利率来看，34家上市公司2022年度平均值为30.4%，同比上升2.3个百分点，其中有20家公司毛利率同比好转；从销售净利率来看，34家上市公司2022年平均值为14.7%，同比上升2.9个百分点，其中有22家公司净利率同比好转；从ROE来看，34家上市公司2022年均值为17.3%，同比上升1.6个百分点，其中有22家公司ROE同比好转。 2023Q1毛利率基本持平，净利率环比大幅提高。从销售毛利率来看，34家上市公司2023年一季度度平均值为29.6%，环比基本持平，同比基本持平；从销售净利率来看，34家上市公司2023年一季度平均值为16.6%，环比提高7.0百分点，同比上升0.8个百分点；从ROE来看，34家上市公司2023年一季度均值为4.4%，环比提高1.0个百分点，同比上涨0.2个百分点。 图表8：2022年及2023年Q1上市公司盈利能力（%） 2022年产量小幅上涨，销量同比下滑。主业为煤炭开采业务的23家公司2022年煤炭产量为10.9亿吨，同比增加2.4%；销量11.9亿吨，同比减少5.4%。如果剔除中国神华，22家上市公司2022年煤炭产量为7.8亿吨，同比增加2.5%；销量7.7亿吨，同比减少0.5%。2022年上市煤企产量小幅上涨，受制于疫情以及煤价上涨影响，贸易规模大幅缩减，导致销量同比下滑。 2023Q1产销量稳步增长。主业为煤炭开采业务的21家公司2023年一季度煤炭产量为