弱需求下通胀进一步走弱，债市继续走强

2023年4月，CPI同比录得0.1%，前值为0.7%，下行0.6pct；PPI同比录得-3.6%，前值为-2.5%，降幅走阔1.1pct；PPIRM同比录得-3.8%，前值为-1.8%，降幅走阔2.0pct。 一、核心CPI同比较前值持平，季节性分项与高基数扰动显著 1、4月CPI的8个一级子项目中，6项同比上涨，居住与交通通信项下降。4月食品烟酒类同比录得0.8%，增速较前 值下行1.3pct，环比下降0.6%。受天气回暖、鲜菜和鲜果供应增加，及去年疫情防控升级，蔬果蛋类价格涨幅较大存在同比高基数影响，4月三类分项同比增速大幅回落，成为拖累食品烟酒类价格表现的主要因素。其中，鲜菜同比降幅较前值走阔2.4pct，环比下降6.1%；鲜果、蛋类同比增速较前值下行6.2、6.6pct。肉类方面，4月畜肉类分项同比录得2.2%，增速较前值下行2.4pct。其中，受生猪产能充足，叠加消费淡季影响，猪肉价格同比增速较前值下行5.0pct，环比下降3.8%。 2、4月CPI交通通信分项同比录得-3.3%，降幅较前值走阔1.4pct；环比下降0.4%。交通通信价格环比主要受油价和 汽车价格下降影响，其中国内汽油和柴油价格均下降1.7%；各地免征购置税政策落地，燃油小汽车、新能源小汽车价格分别下降1.0%、0.9%。此外，出行相关服务消费价格延续上涨态势，飞机票、宾馆住宿、旅游和交通工具租赁费价格同比涨幅在7.2%—28.7%之间，商旅及文旅出行恢复持续。 3、剔除食品和能源分项后，4月核心CPI同比录得0.7%，较前值持平，环比上涨0.1%，反映出CPI同比增速大幅回落主要是受原油及食品等季节性波动较大的分项及去年同期高基数影响，核心通胀并未明显回落，价格结构上表现为服务价格走高，商品价格走弱。 二、Q2高基数及海内外需求走弱掣肘PPI同比表现，生产端主动去库原材料价格回落 1、上中下游角度：4月生产资料同比录得-4.7%，降幅较前值走阔1.3pct，环比持平；生活资料价格同比录得0.4%， 增速小幅下行0.5pct，环比下降0.6%。其中，上、中、下游价格出现不同幅度回落，上游采掘、中游原材料、下游加工工业同比分别录得-8.5%、-6.3%、-3.6%，降幅较前值走阔3.8、2.1、0.8pct。 2、细分行业角度：上、中游行业价格降幅走阔明显，一方面去年同期基数较高；另一方面，国内原油、焦煤、螺纹钢价格大幅回落也使同比增速出现明显下行。分行业看，煤炭开采和洗选业、石油、煤炭及其他燃料加工业、黑色金属矿采选业、黑色金属冶炼和压延加工业、价格降幅较前值分别扩大6.1、5.6、3.6、2.6pct。4月国内生产与需求均出现大幅回落，主要是由于海内外订单数量减少，企业生产意愿减弱，企业在减少生产的同时也在主动去库存，采购量回落边际缓解了价格上行压力。 三、投资策略：哑铃型策略占优，1-3Y性价比较高 4月CPI同比增速回落幅度超预期、PPI降幅再度走阔，价格数据呈现出社会终端需求不足。CPI增速下行的主要原因 是食品及原油价格回落，剔除季节性波动较大分项的扰动后，4月核心CPI同比持平，环比小幅上涨0.1%，今年以来核心CPI上行缓慢，反映出经济整体仍处于弱修复态势，需求侧表现较弱，预计Q2终端价格表现温和，生产端主动去库叠加高基数影响，PPI或有进一步下行压力。 通胀数据发布后，10Y国债全天下行2.5BP，除进一步交易“经济弱复苏”逻辑外，资金面跨月后呈现宽松，资金价 格大幅回落，欠配压力叠加存款利率下调预期增强，下阶段债市或将延续强劲行情。此外，4月信贷投放节奏放缓，银行超储消耗降低，叠加近期中小银行存款利率补降及协定与通知存款利率下调，未来资金面有望继续维持宽松。通过复盘5月现券交易数据，可以发现基金、理财子、农商行等机构配置压力仍较大，成交主要以存单、短融券为主，且对长端买盘有所回落，短端买盘增强。存款利率的新一轮下调有望进一步打开债市下行空间，且欠配机构多采用杠杆及久期策略，我们认为下阶段债市机会大于风险，哑铃型策略当前占优。由于近期长端下行幅度较大，后续行情表现仍需关注居民定期存款利率下调幅度，当前短端1-3Y仍有较大利差下行空间，建议关注中短债及存单等高流动性资产投资机会。 四、风险提示 流动性收紧风险；理财赎回超预期。 内容目录 一、核心CPI同比持续，季节性分项与高基数扰动显著3 1、疫情高基数叠加供给增加，同比增速降幅明显3 2、原油、汽车价格回落，交通通信价格降幅再度走阔3 3、核心CPI同比持平，价格结构表现为“服务强、商品弱”4 二、Q2高基数及海内外需求走弱掣肘PPI同比表现，生产端主动去库原材料价格回落4 1、上中下游角度4 2、细分行业角度4 三、投资策略：哑铃型策略占优，1-3Y性价比较高5 四、风险提示6 图表目录 图表1：通胀指标总览（%）3 图表2：CPI食品项同比增速大幅回落2.0pct（%）3 图表3：核心CPI同比增速持平（%）4 图表4：产业链行业价格表现一览（%）5 图表5：DR001、DR007资金价格走势（%）5 图表6：短端下行空间相对较大(%)5 图表7：0501-0510机构现券交易数据（亿元）6 图表8：0501-0510机构现券交易数据（亿元）6 2023年4月，CPI同比录得0.1%，前值为0.7%，下行0.6pct；PPI同比录得-3.6%，前值为-2.5%，降幅走阔1.1pct；PPIRM同比录得-3.8%，前值为-1.8%，降幅走阔2.0pct。 图表1：通胀指标总览（%） 来源：Wind，国金证券研究所 一、核心CPI同比持续，季节性分项与高基数扰动显著 4月CPI同比录得0.1%，增速较前值下行0.6pct，环比下降0.1%。核心CPI同比录得0.7%，增速较前值持平。CPI的8个一级子项目中，6项同比上涨，居住与交通通信项下降。 1、疫情高基数叠加供给增加，同比增速降幅明显 一级子项目中，4月食品烟酒类同比录得0.8%，增速较前值下行1.3pct，环比下降0.6%。受天气回暖、鲜菜和鲜果供应增加，及去年疫情防控升级，蔬果蛋类价格涨幅较大，存在同比高基数影响，4月三类分项同比增速大幅回落，成为拖累食品烟酒类价格表现的主要因素。其中，鲜菜同比降幅较前值走阔2.4pct，环比下降6.1%；鲜果、蛋类同比增速较前值下行6.2、6.6pct。根据农业部数据，4月30日28种蔬菜批发价格为4.81元/公斤， 3月末为5.11元/公斤。此外，奶类、烟草类同比增速与前值持平。 肉类方面，4月畜肉类分项同比录得2.2%，增速较前值下行2.4pct。其中，受生猪产能充足，叠加消费淡季影响，猪肉价格同比增速较前值下行5.0pct，环比下降3.8%。根据农业部数据显示，4月猪肉平均批发价格为19.5元/公斤，前值为20.6元/公斤。 图表2：CPI食品项同比增速大幅回落2.0pct（%） 来源：Wind，国金证券研究所 2、原油、汽车价格回落，交通通信价格降幅再度走阔 4月CPI交通通信分项同比录得-3.3%，降幅较前值走阔1.4pct；环比下降0.4%。交通通信价格环比主要受国际油价和汽车价格下降影响，其中国内汽油和柴油价格均下降1.7%；各地免征购置税政策落地，燃油小汽车、新能源小汽车价格分别下降1.0%、0.9%。此外，出行相关服务消费价格延续上涨态势，飞机票、宾馆住宿、旅游和交通工具租赁费价格同 比涨幅在7.2%—28.7%之间，商旅及文旅出行恢复持续。 3、核心CPI同比持平，价格结构表现为“服务强、商品弱” 剔除食品和能源分项后，4月核心CPI同比录得0.7%，较前值持平，环比上涨0.1%，反映出CPI同比增速大幅回落主要是受原油及食品等季节性波动较大的分项及去年同期高基数影响，核心通胀并未明显回落，价格结构上表现为服务价格走高，商品价格走弱。 图表3：核心CPI同比增速持平（%） 来源：Wind，国金证券研究所 二、Q2高基数及海内外需求走弱掣肘PPI同比表现，生产端主动去库原材料价格回落 4月PPI同比录得-3.6%，降幅较前值走阔1.1pct，环比下降0.5%。除生产端主动去库对上游原材料价格影响较大外，二季度高基数也是4月PPI同比降幅再度走阔的主要原因。 1、上中下游角度 4月生产资料同比录得-4.7%，降幅较前值走阔1.3pct，环比持平；生活资料价格同比录得0.4%%，增速小幅下行0.5pct，环比下降0.6%。其中，上、中、下游价格出现不同幅度回落，上游采掘、中游原材料、下游加工工业同比分别录得-8.5%、-6.3%、-3.6%，降幅较前值走阔3.8、2.1、0.8pct。 2、细分行业角度 从细分行业来看，上、中游行业价格降幅走阔明显，一方面是由于去年同期基数较高；另一方面，国内原油、焦煤、螺纹钢价格大幅回落也使相关行业同比增速出现明显下行。分行业看，煤炭开采和洗选业、石油、煤炭及其他燃料加工业、黑色金属矿采选业、黑色金属冶炼和压延加工业、价格降幅较前值分别扩大6.1、5.6、3.6、2.6pct。4月国内生产与海内外需求均出现大幅回落，主要是由于订单数量减少，企业生产意愿减弱，企业在减少生产的同时也在主动去库存，采购量边际回落缓解了价格上行压力。 图表4：产业链行业价格表现一览（%） 来源：Wind，国金证券研究所 三、投资策略：哑铃型策略占优，1-3Y性价比较高 4月CPI同比增速回落幅度超预期、PPI降幅再度走阔，价格数据呈现出社会终端需求不足。CPI增速下行的主要原因是食品及原油价格回落，剔除季节性波动较大分项的扰动后，4月核心CPI同比持平，环比小幅上涨0.1%，今年以来核心CPI上行缓慢，反映出经济整体仍处于弱修复态势，需求侧表现较弱，预计Q2终端价格表现温和，生产端主动去库叠加高基数影响，PPI或有进一步下行压力。 通胀数据发布后，10Y国债全天下行2.5BP，除进一步交易“经济弱复苏”逻辑外，资金面跨月后呈现宽松，资金价格大幅回落，欠配压力叠加存款利率下调预期增强，下阶段债市或将延续强劲行情。此外，4月信贷投放节奏放缓，银行超储消耗降低，叠加近期中小银行存款利率补降及协定与通知存款利率下调，未来资金面有望继续维持宽松。 通过复盘5月现券交易数据，可以发现基金、理财子、农商行等机构配置压力仍较大，成交主要以存单、短融券为主，且对长端买盘有所回落，短端买盘增强。存款利率的新一轮下调有望进一步打开债市下行空间，且欠配机构多采用杠杆及久期策略，我们认为下阶段债市机会大于风险，哑铃型策略当前占优。由于近期长端下行幅度较大，后续行情表现仍需关注居民定期存款利率下调幅度，当前短端1-3Y仍有较大利差下行空间，建议关注中短债及存单等高流动性资产投资机会。 图表5：DR001、DR007资金价格走势（%）图表6：短端下行空间相对较大(%) 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表7：0501-0510机构现券交易数据（亿元）图表8：0501-0510机构现券交易数据（亿元） 来源：iDeal,国金证券研究所来源：iDeal,国金证券研究所 四、风险提示 1）流动性风险：宽信用政策落地，流动性收紧风险； 2）理财赎回超预期：理财赎回压力持续，债市需求端压力增大。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含