业绩符合预期，处方外流积极布局

2023年05月06日 证券研究报告•2022年报及2023一季报点评 买入（维持）当前价：52.39元 益丰药房（603939）医药生物目标价：——元（6个月） 业绩符合预期，处方外流积极布局 1 投资要点 事件：公司发布2022年年报以及2023年一季报。2022年公司实现收入198.9 亿元（+29.8%），实现归母净利润12.7亿元（+42.5%），实现扣非归母净利润 12.3亿元（+43.3%）；2023Q1公司实现收入52.7亿元（+26.9%），实现归母净利润3.4亿元（+23.6%），实现扣非归母净利润3.2亿元（+20.8%）。 门店拓展稳步推进，加盟店增长带动批发业务。截至2023Q1公司门店总数 10865家，其中加盟店2161家。22年、23Q1分别新增自建门店1241/308家，新增加盟店1030/199家，并购门店545/154家，关闭门店212/45家。近5年门店数量年复合增长率达37.9%，22年加盟店呈井喷式增长，带动批发业务增长至13.6亿（+88.81%）。 线上线下同时布局，承接医院处方外流。1）线下积极布局专业药房，截至22 年末院边店560家，DTP药房253家，双通道医保门店197家，特慢病医保统 筹药房1300家。主动引进医保谈判品种达200个，医院处方外流品种760个， 并与150家专业处方药供应商建立深度合作。2）线上布局电子处方流转业务合 作，目前对接省市级医保、卫健处方流转平10余家，直接或者间接承接100余家三级医院及互联网医院处方流转业务。 线上零售占比提升，O2O业务高速增长。22年线上零售业务实现税后17.5亿 （+55.2%），其中O2O实现销售收入13.6亿（+74.5%），B2C实现销售收入 3.9亿（+11.9%）。线上新零售占总零售收入的比例提升至9.7%。O2O上线直营门店超过7000家，24小时营业配送门店600多家。 中西成药稳健增长，大力引入集采品种。1）22年中西成药营收实现147.5亿 （+38.8%），毛利率实现35.2%。中药产品营收实现17.7亿（+24.1%），毛利率实现46.8%。非药品实现28.7亿（+4.1%），毛利率实现48.6%。2）公司凭借商品质量疗效三重评估体系，主动实施商品送检，遴选近600家优质厂商建立精品战略合作关系，遴选1200+品种纳入商品精品库，并大力引进国家集采品种，国家集采目录品种成分覆盖率达98%以上，累计新引进集采品种数量1000多个SKU。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为15.1亿元、18.5亿元、22.8亿元，对应同比增速为19%/22.7%/23.2%，维持“买入”评级。 风险提示：门店扩张或不及预期；并购门店整合或不及预期；药品降价风险。 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 19886.40 24877.88 30930.67 38660.24 增长率 29.75% 25.10% 24.33% 24.99% 归属母公司净利润（百万元） 1265.61 1506.53 1848.11 2276.11 增长率 42.54% 19.04% 22.67% 23.16% 每股收益EPS（元） 1.75 2.09 2.56 3.15 净资产收益率ROE 15.65% 16.05%6.85% 17.62% PE 30 25 20 17 PB 4.42 3.85 3.32 2.85 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 相对指数表现 益丰药房沪深300 76% 58% 41% 23% 5% -13% 22/522/722/9 22/11 23/1 23/323/5 数据来源：聚源数据 基础数据 总股本(亿股) 7.22 流通A股(亿股) 7.19 52周内股价区间(元) 40.01-70.78 总市值(亿元) 378.10 总资产(亿元) 173.01 每股净资产(元) 10.79 相关研究 1.益丰药房（603939）：三季度业绩稳健增长，门店加速扩张(2022-11-03) 2.益丰药房（603939）：业绩持续修复，门店稳步扩张(2022-09-04) 3.益丰药房（603939）：可转债募资扩大规模，聚焦9省市门店布局(2022-08-12) 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 19886.40 24877.88 30930.67 38660.24 净利润 1427.19 1698.88 2084.06 2566.71 营业成本 12025.56 14926.73 18558.40 23196.15 折旧与摊销 332.36 185.37 188.97 192.57 营业税金及附加 70.26 87.89 109.27 136.58 财务费用 104.81 29.85 37.12 54.12 销售费用 4878.27 6567.76 8196.63 10244.96 资产减值损失 -56.02 0.00 0.00 0.00 管理费用 904.06 1044.87 1299.09 1662.39 经营营运资本变动 961.93 207.58 542.27 745.63 财务费用 104.81 29.85 37.12 54.12 其他 1149.99 65.79 -34.14 11.55 资产减值损失 -56.02 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 3920.27 2187.47 2818.29 3570.59 投资收益 6.87 19.79 17.91 16.70 资本支出 -693.89 -80.00 -80.00 -80.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -580.11 19.79 17.91 16.70 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -1274.00 -60.21 -62.09 -63.30 营业利润 1885.53 2240.57 2748.08 3382.74 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -8.05 -5.68 -6.47 -6.21 长期借款 -136.98 0.00 0.00 0.00 利润总额 1877.49 2234.89 2741.60 3376.53 股权融资 91.40 0.00 0.00 0.00 所得税 450.29 536.01 657.54 809.82 支付股利 -215.58 -253.12 -301.31 -369.62 净利润 1427.19 1698.88 2084.06 2566.71 其他 -1394.10 -1290.65 -37.12 -54.12 少数股东损益 161.58 192.34 235.95 290.60 筹资活动现金流净额 -1655.27 -1543.77 -338.42 -423.75 归属母公司股东净利润 1265.61 1506.53 1848.11 2276.11 现金流量净额 991.00 583.49 2417.78 3083.54 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 财务分析指标 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 4112.52 4696.01 7113.79 10197.33 成长能力 应收和预付款项 2488.89 2719.98 3570.54 4403.58 销售收入增长率 29.75% 25.10% 24.33% 24.99% 存货 3614.55 4480.90 5573.26 6967.79 营业利润增长率 40.83% 18.83% 22.65% 23.09% 其他流动资产 362.27 438.41 532.89 653.56 净利润增长率 44.05% 19.04% 22.67% 23.16% 长期股权投资 5.25 5.25 5.25 5.25 EBITDA增长率 35.45% 5.73% 21.11% 22.03% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 1458.36 1452.53 1443.10 1430.08 毛利率 39.53% 40.00% 40.00% 40.00% 无形资产和开发支出 4673.37 4616.18 4558.98 4501.78 三费率 29.60% 30.72% 30.82% 30.94% 其他非流动资产 4323.68 4281.33 4238.99 4196.65 净利率 7.18% 6.83% 6.74% 6.64% 资产总计 21038.89 22690.59 27036.81 32356.01 ROE 15.65% 16.05% 16.85% 17.62% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 6.78% 7.49% 7.71% 7.93% 应付和预收款项 7555.39 8898.17 11230.48 14057.41 ROIC 34.38% 37.36% 45.07% 55.96% 长期借款 228.67 228.67 228.67 228.67 EBITDA/销售收入 11.68% 9.87% 9.62% 9.39% 其他负债 4133.36 2979.53 3210.68 3505.86 营运能力 负债合计 11917.42 12106.36 14669.83 17791.94 总资产周转率 1.04 1.14 1.24 1.30 股本 721.70 721.70 721.70 721.70 固定资产周转率 18.61 20.47 25.61 32.30 资本公积 4076.70 4076.70 4076.70 4076.70 应收账款周转率 13.48 12.42 12.67 12.60 留存收益 3852.09 5105.50 6652.30 8558.79 存货周转率 3.61 3.69 3.69 3.70 归属母公司股东权益 8556.08 9826.49 11373.29 13279.78 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 103.17% — — — 少数股东权益 565.39 757.73 993.69 1284.29 资本结构 股东权益合计 9121.47 10584.22 12366.98 14564.07 资产负债率 56.64% 53.35% 54.26% 54.99% 负债和股东权益合计 21038.89 22690.59 27036.81 32356.01 带息债务/总负债 1.92% 1.89% 1.56% 1.29% 流动比率 1.10 1.25 1.35 1.43 业绩和估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 速动比率 0.72 0.80 0.90 0.98 EBITDA 2322.70 2455.79 2974.16 3629.43 股利支付率 17.03% 16.80% 16.30% 16.24% PE 29.88 25.10 20.46 16.61 每股指标 PB 4.42 3.85 3.32 2.85 每股收益 1.75 2.09 2.56 3.15 PS 1.90 1.52 1.22 0.98 每股净资产 11.86 13.62 15.76 18.40 EV/EBITDA 13.46 11.97 9.07 6.58 每股经营现金 5.43 3.03 3.91 4.95 股息