火电盈利能力改善，新能源持续贡献投资收益

买入（维持） 股价（2023年05月10日）6.05元 火电盈利能力改善，新能源持续贡献投资收益 华电国际2023年第一季度报告点评 公司研究|季报点评华电国际600027.SH 目标价格8.25元 52周最高价/最低价7.15/3.4元 总股本/流通A股（万股）1,015,601/1,015,601 A股市值（百万元）61,444 事件：公司近期发布2023年一季报，一季度实现营业收入319.8亿元，同比 +11.0%；实现归母净利润11.3亿元，同比+82.3%。 1Q23公司营收增长11%，综合毛利率同比上升2.4pct，财务费用率持续下降。受煤炭贸易量增加以及新机组投运影响，公司营收成本均同比增长。1Q23公司实现营收319.78亿元，同比+11.0%；营业成本306.22亿元，同比+8.25%；公司综合毛利率达到4.2%，同比+2.4pct，较2022年全年平均水平上升3.8pct，盈利能力持续改善。公司加大资金运作、融资创新力度，1Q23公司财务费用9.27亿元，同比-11.3%，财务费用率2.9%，同比-0.7pct，资金成本持续下降。 电价上浮、煤价企稳，公司盈利能力明显改善。1Q23公司实现净利润11.80亿元，同比+137.22%，利润改善明显。一方面是受电价上浮政策的影响，公司平均上网电价上升。1Q23公司平均上网电价530.87元/兆瓦时，同比+2.9%，较21年全年平均水平提高了23.5%。另一方面，23年以来国际能源价格趋于稳定，进口煤政策宽松，国内动力煤价格持续回落。至23年4月底，5500大卡港口煤现价回归1000元 /吨左右水平，较22年3月的1600元/吨高位已经下降超600元/吨，23年内均价较 22年下降超过10%。收入提升、成本改善，盈利能力明显提升，全年预期向好。 盈利预测与投资建议 华电新能持续贡献投资收益。1Q23公司实现投资收益11.72亿元，与22年同期基本持平。在23年煤价下降的预期下，预计公司煤炭联营企业利润同比下降，投资收益的稳定或主要源于华电新能的持续盈利。我们预计23年华电新能风电、光伏新增装机规模5.7GW，总装机规模将超过36GW，净利润超过100亿元，有望为华电国际贡献投资收益超30亿元。 公司1Q23业绩基本符合预期，我们预计公司23-25年归属于母公司净利润分别为55.49、64.97、71.49亿元，对应每股收益分别为0.55、0.64、0.70元。我们选择相对估值法对公司进行估值，可比公司2023年调整后平均预测市盈率为15倍。我们给予公司2023年15倍PE估值，对应目标价8.25元，维持“买入”评级。 国家/地区中国 行业公用事业 核心观点 报告发布日期2023年05月11日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -4.25 1.56 -2.52 68.48 相对表现 -3.45 4.19 0.15 66.52 沪深300 -0.8 -2.63 -2.67 1.96 卢日鑫021-63325888*6118 lurixin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100003 周迪zhoudi1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050001 李少甫lishaofu@orientsec.com.cn 风险提示 电价下滑风险；火电需求不及预期风险；市场煤价格波动风险；长协煤政策推进不及预期风险；投资收益波动风险； 电价上浮、煤价企稳，火电迎价值重估，持股绿电享收益：——华电国际 （600027）首次覆盖报告 2023-04-29 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 104,608 107,059 114,891 121,539 125,002 同比增长(%) 12.5% 2.3% 7.3% 5.8% 2.8% 营业利润(百万元) (8,574) (1,336) 8,471 9,983 10,986 同比增长(%) -216.6% 84.4% 734.2% 17.8% 10.0% 归属母公司净利润(百万元) (4,982) 100 5,549 6,497 7,149 同比增长(%) -212.2% 102.0% 5459.2% 17.1% 10.0% 每股收益（元） (0.49) 0.01 0.55 0.64 0.70 毛利率(%) -6.2% 0.4% 10.1% 11.4% 11.7% 净利率(%) -4.8% 0.1% 4.8% 5.3% 5.7% 净资产收益率(%) -7.3% 0.2% 9.1% 10.0% 10.2% 市盈率 (12.3) 615.6 11.1 9.5 8.6 市净率 1.0 1.0 1.0 0.9 0.8 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表（数据截至2023.5.10收盘价） 公司 代码 最新价格 （元） 每股收益（元） 市盈率 2023/5/10 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 国电电力 600795 3.98 0.16 0.39 0.47 0.54 25.13 10.08 8.41 7.37 华能国际 600011 9.64 -0.47 0.62 0.78 0.91 -20.48 15.51 12.31 10.63 大唐发电 601991 3.23 -0.02 0.19 0.27 0.33 -145.50 16.86 11.95 9.73 上海电力 600021 11.05 0.11 0.74 0.96 1.16 97.01 14.98 11.55 9.52 申能股份 600642 6.96 0.22 0.55 0.69 0.78 31.56 12.57 10.11 8.98 粤电力A 000539 5.82 -0.57 0.31 0.51 0.67 -10.17 18.52 11.42 8.67 调整后平均 7.00 15.00 11.00 9.00 数据来源：wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 6,091 6,282 27,693 39,546 63,225 营业收入 104,608 107,059 114,891 121,539 125,002 应收票据、账款及款项融资 9,808 12,717 13,147 13,247 14,259 营业成本 111,084 106,599 103,281 107,717 110,360 预付账款 2,067 3,729 2,455 3,077 3,396 营业税金及附加 1,024 880 1,168 1,386 1,426 存货 6,116 3,937 4,323 4,806 4,540 销售费用 0 0 0 0 0 其他 5,497 2,565 3,417 3,637 3,157 管理费用及研发费用 1,810 1,639 2,007 2,028 2,061 流动资产合计 29,579 29,230 51,035 64,313 88,578 财务费用 4,279 4,047 4,341 4,410 4,407 长期股权投资 37,370 41,033 43,084 45,238 47,500 资产、信用减值损失 3,406 1,060 1,058 1,059 1,059 固定资产 122,987 125,748 123,158 116,780 107,285 公允价值变动收益 (37) 10 (9) (12) (4) 在建工程 15,859 14,843 10,530 7,975 5,825 投资净收益 7,259 4,805 4,687 4,336 4,615 无形资产 7,217 7,272 7,354 7,393 7,387 其他 1,198 1,016 757 720 684 其他 5,927 5,136 6,394 5,290 6,490 营业利润 (8,574) (1,336) 8,471 9,983 10,986 非流动资产合计 189,360 194,032 190,521 182,675 174,488 营业外收入 471 275 439 395 370 资产总计 218,939 223,262 241,556 246,988 263,066 营业外支出 348 89 240 226 185 短期借款 27,645 27,985 27,815 27,900 27,857 利润总额 (8,451) (1,150) 8,670 10,152 11,171 应付票据及应付账款 14,803 16,614 17,949 16,621 17,803 所得税 (1,672) (512) 1,734 2,030 2,234 其他 23,215 18,493 22,856 19,448 22,320 净利润 (6,779) (638) 6,936 8,122 8,936 流动负债合计 65,663 63,092 68,620 63,968 67,980 少数股东损益 (1,797) (738) 1,387 1,624 1,787 长期借款 56,682 59,740 66,992 71,605 76,451 归属于母公司净利润 (4,982) 100 5,549 6,497 7,149 应付债券 17,512 25,034 25,034 25,034 25,034 每股收益（元） -0.49 0.01 0.55 0.64 0.70 其他 5,438 4,947 5,542 5,220 5,237 非流动负债合计 79,631 89,721 97,569 101,859 106,722 主要财务比率 负债合计 145,294 152,813 166,189 165,828 174,702 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 11,729 10,935 12,322 13,947 15,734 成长能力 实收资本（或股本） 9,870 9,894 9,894 9,894 9,894 营业收入 12.5% 2.3% 7.3% 5.8% 2.8% 资本公积 13,209 12,949 12,949 12,949 12,949 营业利润 -216.6% 84.4% 734.2% 17.8% 10.0% 留存收益 16,050 12,781 16,351 20,870 26,040 归属于母公司净利润 -212.2% 102.0% 5459.2% 17.1% 10.0% 其他 22,788 23,891 23,851 23,502 23,748 获利能力 股东权益合计 73,644 70,449 75,367 81,160 88,364 毛利率 -6.2% 0.4% 10.1% 11.4% 11.7% 负债和股东权益总计 218,939 223,262 241,556 246,988 263,066 净利率 -4.8% 0.1% 4.8% 5.3% 5.7% ROE -7.3% 0.2% 9.1% 10.0% 10.2% 现金流量表 ROIC -1.7% 0.8% 5.1% 5.4% 5.5% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 (6,779) (638) 6,936 8,122 8,936 资产负债率 66.4% 68.4%