策略深度报告：4月信贷缘何低迷？

宏观总量组 证券研究报告—策略深度报告 分析师：李奇霖（分析师）联系方式：021-61634272 邮箱地址：liql@hongtastock.com资格证书：S1200520110002 分析师：杨欣（分析师） 邮箱地址：yangxin@hongtastock.com资格证书：S1200522090001 分析师：卢婉琪（研究助理） 邮箱地址：luwanqi@hongtastock.com资格证书：S1200121070009 相关研究 4月PMI缘何低于预期 2023.05.04 2023年05月11日 4月信贷缘何低迷？ 报告摘要 今天发布的金融数据显示，4月社融存量同比增长10%，与3月持平，增量为1.22万亿元，比上年同期多2729亿元。其中，对实体经济 发放的人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元。信贷口径下的 人民币贷款增加7188亿元，同比多增649亿元。 乍一看，社融和信贷都比去年多增了，似乎数据还可以，但我们要注意到去年因疫情等因素，4月的信贷和社融增量都是超季节性低的，而今年仅是同比略增，所以数据其实并不好。 信贷增速明显放缓有两个原因。一是储备项目被提前消耗了。一季度银行追求“开门红”，再加上3月末业绩考核压力，银行会把部分项目储备提前挪到3月进行投放，4月历来是信贷投放小月。二是恢复性增长动能消退，经济景气度有所回落，实体内生性融资需求减弱。 分部门看，居民部门在降杠杆，住户贷款减少2411亿元。 虽然五一节假日出行带动了一波消费，但是居民可能更愿意花储蓄而不是借钱。当对未来就业和收入预期不稳定时，自然也就不愿意背上负债，这反映出居民消费信心不足。另外，4月地产销售也在超季节性地走弱。 企（事）业单位贷款增加6839亿元，其中，短期贷款减少1099亿 2023-05-11 元，较历史同期均值多减了377亿元。不过，企业中长期贷款保持增 长，政策驱动力仍然较强。4月增量为6669亿元，同比多增4017亿 元，比历史同期均值也多增了1758亿元。 未经红塔证券许可 流动性方面，4月末，广义货币(M2)余额同比增长12.4%，狭义货币(M1)余额同比增长5.3%。 M2增速比上月末降低0.3个百分点。这可能是因为在存款利率下行预期下，居民用存款去购买理财产品了（4月居民户人民币存款减少 1.2万亿元）。 但是，“M2-M1”的剪刀差（7.1%）仍旧位于历史高位，资金活化效率低。 最后，对本次数据进行一个总结。 储备项目前置以及实体内生性融资需求偏弱使4月的信贷大幅回落，尤其是居民部门贷款再次出现负值，短贷和中长期贷款均下滑，反映的是居民不愿意借钱消费和购房。同时，“M2-M1”剪刀差依旧位于高位，资金活化效率偏低，归根结底是需求不足和预期走弱，企业和居民的信心尚未恢复，用于投资和消费的意愿不强。 政治局会议值得关注的四大信号经济企稳了吗？ 3月出口缘何大超预期？ 当3月金融数据继续超预期 独立性声明 2023.04.28 2023.04.18 2023.04.13 2023.04.11 风险提示 任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 作者保证报告所采用的数据均来自正规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 内需恢复过慢，海外经济衰退超预期，地缘冲突恶化。 2023-05-11 未经红塔证券许可 任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 正文目录 未找到目录项。 2023-05-11 未经红塔证券许可 任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 图目录 图1.社融增量和人民币贷款增量低于预期及历史同期均值（亿元）4 图2.4月开始票据利率大幅下滑（%）5 图3.人民币信贷投放具有季节性（亿元）5 图4.信贷数据一览（亿元）5 图5.4月30大中城市商品房成交面积回落幅度明显超季节性（万平方米）6 图6.M1增速位于低位，M2增速位于高位（%）7 图7.居民消费还未完全恢复8 图8.民间固定资产投资累计同比增速不断走低（%）8 表目录 未找到目录项。 今天发布的金融数据显示，4月社融存量同比增长10%，与3月持平，增量为1.22万亿元，比上年同期多2729亿元。其中，对实体经济发放的人 民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元。信贷口径下的人民币贷款增 加7188亿元，同比多增649亿元。 乍一看，社融和信贷都比去年多增了，似乎数据还可以，但我们要注意到去年因疫情等因素，4月的信贷和社融增量都是超季节性低的，而今年仅是同比略增，所以数据其实并不好。 据wind一致预期，社融增量预计1.72万亿元，人民币贷款（信贷口径）预计1.13万亿元。2018到2021年同期社融增量均值为2.2万亿元，信贷口 径的人民币贷款增量为1.3万亿元。 可以看到，数据低于wind一致预期，也低于历史同期均值。图1.社融增量和人民币贷款增量低于预期及历史同期均值（亿元） 25000 20000 15000 10000 2023-05-11 5000 未经红塔证券许可 0 社融增量 人民币贷款 任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 2023年4月2022年4月2018-2021年均值wind一致预期 资料来源：wind，红塔证券（此处人民币贷款为社融口径） 信贷增速明显放缓有两个原因。 一是储备项目被提前消耗了。一季度银行追求“开门红”，再加上3月末业绩考核压力，银行会把部分项目储备提前挪到3月进行投放，4月历来是信贷投放小月。 特别地，今年一季度信贷投放速度明显较快，在高增速之后人民银行也已经强调“保持信贷合理增长，节奏平稳”，因此当“开门红”任务完成以及指标压力减小后，银行信贷投放的意愿也就下降了。 项目储备不足也体现在票据上，4月表内票据融资增加1280亿元，银行用票据冲量。 图2.4月开始票据利率大幅下滑（%）图3.人民币信贷投放具有季节性（亿元） 3.0国股银票转贴现率-半年 60000 20182019 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 国股银票转贴现率-3个月 50000 40000 30000 20000 10000 0 20202021 20222023 资料来源：wind，红塔证券资料来源：wind，红塔证券 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 二是恢复性增长动能消退，经济景气度有所回落，实体内生性融资需求减弱。4月制造业PMI指数再次落回收缩区间，大部分企业资产负债表受损，今年又面临着外需回落，内需回升不稳固的情景，目前大部分行业都在主动去库。 2023-05-11 特别是此前对未来预期较好而提前补库的上游行业，当预期回调后，原材料行业开始主动去库，可以看到4月采掘工业和原材料工业价格同比下滑 8.5%和6.3%，降幅比上月增大3.8和2.1个百分点。 未经红塔证券许可 在经营压力较大的情况下，企业加杠杆进行投资扩产的意愿是非常低的。接下来我们逐项进行分析。 图4.信贷数据一览（亿元） 8000 6000 2023年4月2022年4月2018-2021年均值 任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 4000 2000 0 -2000 -4000 居短中企短中票非民期长（期长据银户期事期融行 ）资业 业金 单融 位机 构 资料来源：wind，红塔证券 信贷口径下，4月份人民币贷款增加7188亿元，同比多增649亿元。 任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 分部门看，居民部门在降杠杆，住户贷款减少2411亿元。其中，短期贷 款减少1255亿元，比去年增加601亿元，比历史同期（2018-2021年，下 同）均值少2624亿元。中长期贷款减少1156亿元，比去年减少842亿元， 比历史同期均值少5410亿元。 虽然五一节假日出行带动了一波消费，但是居民可能更愿意花储蓄而不是借钱。当对未来就业和收入预期不稳定时，自然也就不愿意背上负债，这反映出居民消费信心不足。 另外，4月地产销售也在超季节性地走弱。2-3月地产销售大幅冲高，但当前地产市场回暖仍然不牢固，居民信心还是比较弱，在积压需求释放后购房热情度明显回落，4月30大中城市商品房日均成交面积环比下降20.6%，环比回落幅度大于近4年（2018-2022年）。 图5.4月30大中城市商品房成交面积回落幅度明显超季节性（万平方米） 80 70 60 50 40 30 20 2023-05-11 10 0 未经红塔证券许可 123456789101112 2018年2019年2020年 2021年2022年2023年 资料来源：Wind，红塔证券 企（事）业单位贷款增加6839亿元，其中，短期贷款减少1099亿元， 较历史同期均值多减了377亿元。 一季度时企业经营压力较大，叠加银行争相投放低价贷款，企业融入短期资金进行流动性管理的需求较强，所以一季度企业短期贷款增速都比较高。 但进入4月后，银行投放低价贷款的动力减小，企业也已经有了不少资金（1-4月非金融性企业存款同比增加2.0万亿元），叠加经济逐步修复销售回款增加，同时投资扩产的意愿不强烈，再借入短贷的需求也就减少了。 不过，企业中长期贷款保持增长，政策驱动力仍然较强。4月增量为6669 亿元，同比多增4017亿元，比历史同期均值也多增了1758亿元。 一方面，政策性开发性金融工具、政府财政发力推动基建大项目逐步落地带动建筑业企业借贷增加。另一方面，在绿色化和智能化目标要求下，制造业企业需要融资进行产业升级。 再来看社融的其他分项。 任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。4月地方新增专项债净 融资3351亿元，同比多1983亿元，是主要支撑项。 表外三项中，委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元；信托贷款增加 119亿元，同比多增734亿元。主要是压降力度减轻、基建持续扩张，地产保交楼仍在推进共同带动了表外融资需求。不过由于表内票据融资的贴现量大幅升高，表外未贴现银行承兑汇票就减少了1347亿元，同比少减1210亿元。 最后，我们来看一下流动性。 4月末，广义货币(M2)余额同比增长12.4%，狭义货币(M1)余额同比增长5.3%。 环比来看，M2增速比上月末降低0.3个百分点，可能是因为在存款利率下行预期下，居民用存款去购买理财产品了（4月居民户人民币存款减少1.2万亿元）。 但是，“M2-M1”的剪刀差（7.1%）仍旧位于历史高位，资金活化效率低。一是因为本轮地产修复中，二手房销售景气度高，房款在居民部门之间流动，而居民又把房款存入银行。新房销售也弱于历史时期，房款回流至房企的速度减慢。地产的低景气度使得本轮由房地产引起的信用派生效果减弱。 2023-05-11 二是因为内需恢复动力不足，企业和居民的信心尚未完全恢复，消费和投资的动力不强，我们可以看到今年以来居民和企业的存款较去年分别多增了1.5万亿元和2.0万亿元。 未经红塔证券许可 图6.M1增速位于低位，M2增速位于高位（%） 25 20 15 10 5 0 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 -5 M1:同比M2:同比 资料来源：wind，红塔证券 图7.居民消费还未完全恢复图8.民间固定资产投资累计同比增速不断走低（%） 3.0 2.5 2.0 2016-02 2016-