策略深度报告：三季度经济缘何企稳

宏观总量组 证券研究报告—策略深度报告 分析师：李奇霖（分析师）联系方式：021-61634272 邮箱地址：liql@hongtastock.com资格证书：S1200520110002 分析师：杨欣（研究助理） 邮箱地址：yangxin@hongtastock.com资格证书：S1200120090008 2022年10月24日 三季度经济缘何企稳 报告摘要 按不变价格计算，前三季度我国GDP同比增长3.0%，比上半年加快0.5个百分点。三季度GDP同比增长3.9%，比二季度加快3.5个百分点。其中，第二产业和第三产业当季同比增速分别为5.2%和3.2%，较二季度各加快4.3和3.6个百分点。 受疫情干扰等因素的影响，二季度生产和消费下滑，导致经济增速下行。三季度以来稳增长政策下生产得到快速修复、疫情干扰减弱下消费低位回升、地产降幅收窄。当然，依旧韧性的制造业投资和逐步加快的基建投资继续助推经济增长。 9月经济的边际变化基本延续了8月趋势，支撑经济增长的外生动力（出口）变弱，内生动力变强（基建投资加快、地产销售降幅收窄），制造业投资还是维持韧性，不过消费在疫情影响下修复速度比较缓慢。 展望四季度，稳增长政策下基建和制造业投资会继续维持韧性，经济的动能取决于内外需形成的新的平衡。即外需衰退的幅度和时长，以及房地产、消费修复的强度和节奏。 相关研究 2022年9月物价数据点评超预期的社融 超预期的PMI 2022.10.14 2022.10.12 2022.09.30 2022年8月工业企业利润数据点评 2022.09.27 如何看待8月经济数据 独立性声明 2022.09.16 风险提示 作者保证报告所采用的数据均来自正规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 稳增长政策效果不及预期、疫情多发。 正文目录 未找到目录项。 图目录 图1.2022年三季度经济数据同比增速（%）4 图2.三季度起零售商和批发商库销比快速上行5 图3.社零分类同比增速7 图4.全国当日观影人次7 图5.地产相关数据一览8 图6.基建实物工作量落地速度加快9 图7.外贸增速与全球经济息息相关（%）10 图8.30大中城市商品房成交面积（万平方米）11 表目录 表1.经济数据一览4 按不变价格计算，前三季度我国GDP同比增长3.0%，比上半年加快 0.5个百分点。三季度GDP同比增长3.9%，比二季度加快3.5个百分点。其中，第二产业和第三产业当季同比增速分别为5.2%和3.2%，较二季度各加快4.3和3.6个百分点。 受疫情干扰等因素的影响，二季度生产和消费下滑，导致经济增速下行。三季度以来稳增长政策下生产得到快速修复、疫情干扰减弱下消费低位回升、地产降幅收窄。当然，依旧韧性的制造业投资和逐步加快的基建投资继续助推经济增长。 表1.经济数据一览 2022Q1 2022Q2 2022Q3 GDP不变价当季同比 4.8 0.4 3.9 第一产业 6.0 4.4 3.4 第二产业 5.8 0.9 5.2 第三产业 4 -0.4 3.2 出口金额（美元）当季同比 15.5 12.5 10.1 固定资产投资累计同比 9.3 6.1 5.9 基建（不含电力） 8.5 7.1 8.6 制造业 15.5 10.4 10.1 房地产 0.7 -5.4 -8.0 社零当季同比 3.3 -4.6 3.5 工增当季同比 6.5 0.7 4.8 资料来源：wind，红塔证券 下面我们来看9月经济的具体情况。 9月经济的边际变化基本延续了8月趋势，支撑经济增长的外生动力（出口）变弱，内生动力变强（基建投资加快、地产销售降幅收窄），制造业投资还是维持韧性，不过消费在疫情影响下修复速度比较缓慢。 图1.2022年三季度经济数据同比增速（%） 1-7月1-8月1-9月 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 工社制 业会造 增消业 加费投 值品资零 售总额 基房商出 设 （ 础地品口产房 热施开销美 燃投发售元 气资投面） （ 水资积 ）不 含电 资料来源：wind，红塔证券 我们先来看外需。 从去年以来，外需一直是支撑国内经济增长的主要动力，今年虽然在高基数影响下出口增速出现下滑趋势，但上半年内出口基本还是维持韧性的，也带动了相关制造业等的投资与生产。 不过，三季度出口增速出现了明显拐点，8月和9月出口金额（美元口径，下同）同比增速分别为7.1%和5.7%。近期运价的大幅下跌也显示出口贸易量的萎缩。 分出口地来看，9月我国对欧美出口继续显著下滑。对美出口同比减少 11.6%（前值-3.8%），对欧盟出口同比增加5.6%（前值11.1%）。 一来，宽松政策退出、加息步伐加快下发达国家居民消费需求下滑，同时库存又偏高，企业有去库压力，所以进口商品的需求下降。 以美国为例，9月零售和食品服务销售额同比增长8.2%，较8月下降 1.2个百分点。居民消费预期也降低，密歇根大学调查显示10月消费者预期指数下滑1.8个百分点。 同时，商品销售去化速度减慢，零售商和批发商库存销售比自三季度以来开始加速回升，今年8月分别上行了0.01和0.02个百分点。 可以看到9月家用电器出口金额同比减少19.8%（前值-16.5%）、灯具照明装置及其零件出口金额同比减少14.5%（前值-12.6%），这与美国地产行业景气度下滑相关。 图2.三季度起零售商和批发商库销比快速上行 美国:制造商库存销售比:季调 2.0美国:零售商库存销售比:季调 1.9美国:批发商库存销售比:季调1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 2017-1 2017-5 2017-9 2018-1 2018-5 2018-9 2019-1 2019-5 2019-9 2020-1 2020-5 2020-9 2021-1 2021-5 2021-9 2022-1 2022-5 1.0 资料来源：wind，红塔证券 二来，全球经济衰退下工业生产活动减少，对生产设备等进口需求减少。以欧洲为例，面对愈演愈烈的能源危机，欧盟成员国同意在今年12月至 明年3月期间主动减少10%的用电量，其中，在用电高峰时段减少5%的用电量。目标是在2023年3月31日前，实现欧洲电力需求总体减少10%。 减少用电量的主要方式是减少工业生产用电需求，这就会对德国等欧洲制造业强国的工业经济形成拖累。9月欧元区制造业PMI环比下滑1.2个百分点、欧盟工业信心指数为-1.4%。 我国对欧盟的出口以机械设备、交通运输器械、其他制造业产品、化工品等为主。欧洲国家工业生产减少就会压缩中下游的部分机械设备等的需求。比如9月我国通用机械设备出口金额同比增长1.9%（前值7.0%）、自动数据处理设备及其零部件出口金额同比降低12.6%（前值-6.8%）。 但是，成本优势和技术优势支撑了我国高耗能产品和高技术产品出口维持韧性，比如未锻轧铝及铝材出口金额同比增长7.3%、汽车包括底盘出口金额同比增长128.9%。 对东盟的出口增速反而出现回升，从上月的25.1%提升至29.5%。高增速背后的原因一来可能是东盟生产修复后工业化进程加快；二来，我国与东盟产业合作互补，近年来达成的RCEP等区域贸易合作协定也助推了相关国家之间贸易往来的增加。据计算，9月我国对RCEP地区出口金额占总出口的27.9%，同比增速为21.3%（前值17.5%）。 再来看内需的修复情况。 今年9月社会消费品零售总额同比增长2.5%（前值5.4%），1-9月累计同比增长0.7%（前值0.5%）。当月增速和累计增速变化方向不一致主要是由基数问题造成的，8月在低基数影响下社零实现了5.4%的同比高增速，而9月基数效应减弱，对当月增速形成一定拖累。 社零数据呈现出两个特征：一是餐饮和社交类的线下消费数据弱。 9月疫情范围扩大，居民线下出行的社交距离缩小，带动消费减少。十大城市地铁客运量均值环比下降2.2%；国内航班（不含港澳台）执行 架次环比下降40.7%。中秋节假期，全国国内旅游出游人次同比下降16.7%，按可比口径恢复至2019年同期的72.6%；实现国内旅游收入同比下降22.8%，恢复至2019年同期的60.6%。 对应到具体商品上就是餐饮收入同比降低1.7%（前值8.4%）、服装鞋帽针纺织品类零售额同比减少0.5%（前值5.1%）、化妆品类零售额同比减少3.1%（前值-6.4%）。 二是除个别项目消费外，必选消费显著好于可选消费。 汽车消费在政策支持下继续被提振，9月同比增长14.2%（前值15.9%），但是其他的可选消费均出现回落，比如金银珠宝同比增长1.9%（前值7.2%）、建筑及装潢材料类同比减少8.1%（前值-9.1%）、家具类同比减少7.3%（前值-8.1%）、家用电器和音像器材类通讯器材类同比减少6.1%（前值3.4%）。 而必选消费维持韧性，比如粮油和食品类同比增长8.5%（前值8.1%）、饮料类同比增长4.9%（前值5.8%）、日用品类同比增长5.6%（前值3.6%）。 这种分化说明经济景气度仍然偏弱、居民消费意愿不高。这一特点与偏高失业率和偏低核心通胀相对应。 9月多地疫情散发多发对就业产生一定影响。9月城镇调查失业率较前 值上行0.2个百分点，收入不稳定就使得居民消费意愿下滑。城镇储户调查 问卷显示三季度愿意更多消费的占比较二季度下滑1个百分点。 消费需求不旺盛也就使得相关商品的价格上行存在阻力。前三季度，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.9%，涨幅比上半年回落0.1个百分点。 图3.社零分类同比增速图4.全国当日观影人次 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 必需品类社交类 餐饮消费汽车 能源地产后周期类 10% 5% 0% -5% -10% -15% 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 1月1日 2月1日 3月1日 4月1日 5月1日 6月1日 7月1日 8月1日 9月1日 10月1日 11月1日 12月1日 0 2022 6 2022 5 2022 4 2022 3 年年年年月月月月 年年年 2022 9 2022 8 2022 7 月月月 2019202020212022 资料来源：wind，红塔证券资料来源：wind，红塔证券 地产方面，相关数据有三个特征：一是房屋销售小幅回暖。 商品房销售面积9月当月同比下滑16.2%（前值-22.6%），1-9月累计同比下滑22.2%（前值-23%）。销售降幅收窄一来因为去年基数逐步走低，对今年下半年数据的同比增速拖累减小。 二来“金九银十”下房企积极开办促销活动，带动销量增加。据克而瑞数据，2022年9月超半数百强房企实现单月业绩环比增长，其中25家企业环比增幅超过30%，如华润、招商、绿地、越秀、仁恒等企业的环比增幅均在35%以上。 三来政策端多重利好提振市场信心。比如下调了5年期LPR利率15个百分点、央行和银保监会下发通知符合条件的城市可自主下调首套房贷利率下限等，政策逐步落地刺激购房需求增加。 结构上来看，9月30大中城市中一线、二线、三线城市销售面积均值的同比增速较前值提高32.4、降低8.7和提高15.8个百分点。 房屋销售企稳带动相关回款增加，定金与预收款和个人按揭贷款累计同比减少34.1%和23.7%，降幅较前值分别收窄1.7和0.7个百分点。 二是“保交楼”效果继续显现。 随着“保交楼”专项借款的落地，房企的国内贷款资金来源累计同比增速收窄了0.2个百分点。资金到位后项目加快动工，竣工面积降幅继续收窄， 较8月收窄1.2个百分点。 三是开工依旧低迷，显著拖累地产投资。 1-9月施工面积、新开工面积、土地