全产业链模式持续深化，大宗供应链龙头穿越周期见成长

厦门象屿是一家综合供应链服务商。 公司是厦门国资委旗下的供应链综合服务商，为客户提供包括信息咨询、物流仓储、供应链资金等综合服务，盈利来源由“价差”向“服务费”模式转变。2022年公司服务收益和依托供应链金融服务方案获取的收益的占比约70%，营收与大宗商品价格波动相关性明显减弱。 市场集中度有望加速向具备市场化激励机制的国企集中。 需求端，大宗商品体量规模庞大，各大品类之间增速分化切换；供给端，CR4不足5%，我们认为市场集中度有望加速向具备市场化激励机制的国企集中。同时，参考海外企业的发展路径，我们认为降低资金驱动的贸易属性，转向提升供应链端到端服务能力是大宗供应链行业的典型演变路径，同时中国企业更有可能向中游物流资产布局为主的托克模式靠拢，在产业链上下游延伸的侧重上或有所异同。 公司具备规模、周转和风控三重优势。 1）公司盈利模式与经营规模关联度较强，产品毛利与财务费用的规模效应明显。2）从ROE视角看公司盈利模式：首先，公司净利率较低，公司主动优化商品组合，将资源向收益率较高的新能源、农产品供应链倾斜，提高整体盈利能力；其次，ROE主要靠杠杆驱动，公司通过重资产网络物流体系布局提升周转经营效率，逐步转为杠杆＋周转双重驱动的模式。3）风控上，通过提高制造业企业占比、打造商品组合及完善风控体系，公司风控能力持续增强，有效对冲经营风险。 未来：科技赋能供应链，模式创新见成效。 1）科技赋能：公司开发“屿链通”金融服务平台解决企业融资难、授信主体风控难问题，同时将数字化与农产业务深度融合，提高综合服务能力。2）模式创新：公司向产业链服务商转型，并在产业链运营上打开突破口。公司针对客户综合服务需求提出虚拟工厂项目，目前运营模式成熟，由黑金横向复制至铝、能化等供应链；农产品领域，公司切入生产制造环节，同时凭借完善的北粮南运物流体系进一步夯实业务优势。 首次覆盖，给予“买入”评级。 我们预计23-25年公司归母净利润分别为33.19/42.36/47.31亿元，同比增长26%/28%/12%；对应EPS分别为1.47、1.87、2.09元/股，PE分别为6.90x、5.40x、4.84x。综合考虑可比公司估值及象屿领先的成长性带来估值溢价，给予对应2023年9倍PE；对应价值为13.20元/股，给予“买入”评级。 风险提示：大宗品市场波动剧烈；临储政策风险；供应链业务管控风险； 新模式拓展不及预期。 财务数据和估值 1.厦门象屿：头部大宗商品供应链综合服务商 1.1.深耕供应链，转型一体化供应链服务商 厦门象屿是象屿集团旗下供应链服务公司。母公司厦门象屿集团于1995年成立，最初作为象屿保税区的开发商负责保税区开发建设，之后业务领域陆续涵盖大宗商品供应链、城市开发运营、综合金融服务、港口航运、创新孵化等。2011年象屿集团整合集团下的供应链相关业务成立厦门象屿股份有限公司，并通过认购原夏新电子股份有限公司定向发行股份将优质资产注入夏新电子，实现上市。 业务模式优化，传统贸易商转型一体化供应链服务商。厦门象屿早期以贸易业务起家，兼做综合物流服务以及物流平台的运营。2012年，公司首次提出创新供应链服务模式，并于次年设立控股子公司象屿农产，切入粮食供应链服务，于2014年初步搭建从粮食种植到销售的粮食全过程供应链综合服务。2015年，在金属矿产供应链业务中，推动针对制造业企业的“全程供应链管理服务业务”向纵深发展。近五年，公司先后将“全产业链服务模式”推广至新能源材料、能源化工等业务板块，逐步转型成为供应链综合服务提供商，整合商流、物流、资金流、信息流资源，为客户提供包括信息咨询、物流仓储、供应链资金、解决方案等综合服务。 公司向供应链综合服务商转型的举措取得显著成效，荣获2022年中国物流企业50强第2。 图1：公司发展历程 图2：公司业务由早期的贸易、综合物流转型为供应链综合服务 业务布局整合调优。2016年，在原有的五大核心产品供应链的基础上，公司进一步整合、提炼，形成以农副产品、金属材料及矿产品、能源化工产品等三类大宗商品为主体的供应链服务体系。2019年，公司抓住新能源汽车产业发展带来的供应链服务契机，初步构建了“新能源原料—动力电池—电动汽车”全产业链服务模式。目前，公司经营的大宗商品主要有金属矿产、农产品、能源化工、新能源四大类。 图3：公司2022年经营商品毛利构成 1.2.实际控制人系厦门市国资委，股权激励方案完善长效激励机制 厦门国资委为公司实际控制人。厦门市国资委同时通过厦门海翼集团（主要经营管理授权范围内的国有资产）、厦门象屿集团合计持有厦门象屿53.38%股份，为象屿股份实际控制人。董事长邓启东自2011年加入厦门象屿股份有限公司以来，在上市公司和集团控股多个公司有过任职经历，2021年起担任象屿股份董事长。 图4：厦门市国资委为厦门象屿的实际控制人 股权激励方案出台，进一步完善公司长效激励机制。公司于2020年、2022年分别实行股权激励计划，合计占总股本的8%，激励份额向核心管理人员和一线业务团队倾斜，覆盖面广。从实际经营结果上来看，公司2022年度营业收入相比2020年增长49%，每股收益为1.10元/股，主营业务收入占营业收入的比例为99.71%，超预期完成考核指标，股权激励实施效果明显。根据公司2022年股权激励计划设置的业绩考核目标，2022-2024年公司营业收入同比增速下限为15.26%、14.86%、14.71%，股权激励政策有望进一步调动管理层及核心骨千员工积极性，提升管理效率、增强人效。 表1：厦门象屿股权激励计划梳理 1.3.全程供应链服务模式转型，业务拓展带动营收高增长 公司早期的贸易业务包括自营与代理两种模式，两种模式均不涉及增值服务，区别在于上游货源和下游客户是否可控。 代理模式：不涉及增值服务而主要依赖于公司渠道优势收取代理手续费，具有风险小、盈利稳定的特点。 自营模式：包含分销、卖断式销售以及买断式销售，均为以买卖价差为主要的盈利模式，其中买断式销售需要公司承担市场价格波动风险。 公司营业收入与大宗商品价格波动相关性较强。2010年，自营模式下的贸易业务贡献公司主要营收，占比95.09%。而自营模式主要依靠买卖差价盈利，因此公司营业收入与大宗商品价格相关性较大。公司2009-2012年的营收增速基本与大宗商品价格指数同步变动。 图5：厦门象屿2010年营收构成 图6：公司营业收入与大宗商品价格波动相关性较强 供应链综合服务业务提供多项增值服务，并通过收取服务费实现盈利。2013年之后，公司逐渐向大宗商品供应链综合服务商转型，逐步开拓粮食、金属材料等全程供应链业务。不同于早期的贸易业务，供应链服务提供商赚取的并非是价差而是增值服务产生的费用。在对供应厂商和客户采用双向货值结算的情况下，这种服务费用体现为两次结算的差值，通常按照货物金额量的一定比例收费，从而使得大宗商品价格变动带来的影响可以得到有效控制。 图7：厦门象屿的盈利模式从贸易业务逐渐向供应链服务业务转变 公司在弱周期期间具备抗风险能力，依靠价差赚取的收益占比收缩明显。在2013-2016年大宗商品市场弱势周期环境下，大宗商品价格下跌，公司营业收入仍然保持稳健增长，与大宗商品价格指数走势出现分化。2017年，大宗商品市场需求和活跃度提升，公司营收提振明显。我们认为，盈利模式的改变使得公司在弱势周期具备充分的抗风险能力，同时在上升周期能够充分享受周期红利。2022年，公司服务收益和依托供应链金融服务方案获取的收益占比大于70%，交易收益占比仅占30%不到，依靠价差赚取的收益占比收缩明显。 图8：2022年公司盈利结构 图9：公司营业收入与大宗商品价格波动相关性减弱 公司在上市供应链企业中具备较好的成长性。伴随全程供应链转型，公司业务范围拓展，为农户提供农资服务，开展合作种植模式，布局核心物流资产开展铁路物流业务，搭建数字化平台赋能企业经营发展，营收与归母净利润统一稳健增长。2019年-2022年厦门象屿的营收复合增速25.48%，归母净利润复合增速33.59%，在A股主要的供应链企业中领先，呈现较好的成长性。 图10：2019-2022年A股主要供应链公司的总营收和归母净利的增速情况 大宗商品经营贡献主要业绩，疫情期间逆势上涨。2020年疫情的爆发阻塞了大宗商品企业采购分销渠道，公司抓住机遇开拓市场，营收同比增长32%，2021、2022年继续维持高速增长。利润端，大宗商品相关业务贡献了公司净利润的主要部分，而物流业务受到疫情干扰、高速公路过路费减免、国际油价低位震荡等因素影响，利润有所萎缩，预计在资本开支趋缓后公司或有望迎来业绩放量。 图11：公司营业收入拆分及增速（亿元） 图12：公司归母净利润拆分及增速（亿元） 公司盈利改善明显。从轻资产贸易模式到逐渐布局物流资产卡位大宗品集散核心枢纽，公司业务沿上下游延伸和供应商客户形成更加稳固紧密的合作关系。采购分销业务为物流业务导流，是公司发展全程供应链拓展经营范围的重要切入点，物流业务提升公司盈利水平的同时，深化公司核心竞争力对供应链服务形成正向反馈。2022年，公司毛利率、净利率分别为2.13%、0.70%，在规模效应与经营模式转变的双重驱动下，公司净利率有明显提升。 图13：公司销售毛利率及净利率 图14：公司费用率情况 注：2020年毛利率下降主要原因为受新收入准则影响，将商品控制权转移给客户前产生的物流费用从销售费用核算调整计入营业成本核算。 2.从交易价差到形式价差，龙头企业加速渗透 2.1.大宗需求：增速切换，无需悲观 按照商品产业属性，大宗商品可分为工业品和农业品，其中工业品包括铁矿石、钢材、铜、煤炭、原油、塑料等黑色、有色金属和能化品，农业品包括大豆、玉米、橡胶、木材等各类农副商品。 2012-2021年，十年间我国大宗商品在生产量和消费量两端不断增长，大宗商品市场整体形成了巨大的体量规模。以原油、煤炭、粗钢、大豆、玉米等较为重要的8种大宗商品来说，国内生产和消费总量的CAGR分别为1.1%/0.8%。 图15：八种大宗商品总消费情况 图16：八种大宗商品总生产情况 目前，我国已是世界上主要的大宗商品生产和消费国之一。2021年我国煤炭、精炼铜等商品消费量近乎占据全球消费量半成，其他重要商品的消费量也已位居世界前列。 图17：中国部分大宗商品的消费量占全球消费量比例情况（2021年） 从结构上看，大宗商品需求增速呈现分化走势（有色>农产品>能化>黑色）。我们选取部分大宗商品中较为典型的品种的消费量情况来分析截至2021年的十年间我国各品类大宗增长情况（注：钢材、焦炭代表黑色类；动力煤，成品油代表能化类；精炼铜，精炼镍代表有色类；玉米代表农产品类），可以看出增速情况表现为有色>农产品>能化>黑色。考虑到在碳中和的大背景以及产业转型升级带动铜等部分有色金属的增量需求的情况下（据国际铜业协会数据，燃油车单车用铜约23kg，纯电车单车用铜量约83kg），有色金属实物消费量有望后续继续保持高速增长。 图18：2012-2021年间我国部分大宗商品需求复合增速呈现分化走势 根据学术论文《能源和矿产资源消费增长的极限与周期》研究结论，随着经济的发展,发达国家或地区一次能源人均消费量呈现出缓慢增长、快速增长、减速增长直至零增长或缓慢负增长的“S”形轨迹。这一演变规律，表现在资源消费的转折点和零增长点,与城市化率、经济(产业)结构、基础设施完备程度以及社会财富积累水平等经济社会发展程度的重要指标变化点密切相关。 海外国家的数据表明，当人均GDP超过2万-2.2万美元，社会财富积累步入较高水平,大宗矿产资源消费均处于零增长或负增长阶段,以高新技术为特色的低能耗、低物耗的第三产业成为GDP的主要贡献者。 图19：人均能源消费与人均GDP轨迹 表2：能源消费“S”形曲线3个关键点对应的人均GDP（单位：PPG，GK美元） 表3：主要矿产消费“S”形