1Q收入增速修复，重奢入住巩固龙头优势

2023年05月11日 顾向君 H70420@capital.com.tw 目标价(元)180 公司基本资讯 产业别 休闲服务 A股价(2023/5/8) 144.98 上证指数(2023/5/8) 3319.15 股价12个月高/低 239.99/144.72 总发行股数(百万) 2068.86 A股数(百万) 1952.48 A市值(亿元) 2830.70 主要股东 中国旅游集团有限公司(50.30%) 每股净值(元) 24.44 股价/账面净值 5.93 一个月三个月一年股价涨跌()-20.26-29.43-17.34 近期评等 中国中免（601888.SH/1880.HKBUY买进 ） 1Q收入增速修复，重奢入住巩固龙头优势 结论与建议： 业绩概要： 23Q1实现收入207.7亿，同比增23.8%，录得净利润23亿，同比下降10.3%，毛利率同比下降5个百分点至29%。 点评： 随着新冠回归“乙类乙管”，旅游市场显着升温，在低基数和需求回升的双重作用下，公司报告期收入增长强劲，环比增37.8%，海南市场仍为业绩支撑，据海口海关，1Q离岛免税购物金额为169亿，同比增14.6%，日上及中免线上购物继续贡献增量，线下口岸免税店持续恢复中。 利润同比下滑我们认为主要受两个因素影响：1）报告期毛利率同比下降5个百分点至29%，尽管随着免税品折扣力度削减，环比22Q4来看，毛利率上升8个百分点，但相较22Q1来说仍有一定差距；2）目前销售的免税品采购时间主要集中 出刊日期 2023-01-16 2023-02-26 前日收盘 228.50 206.16 评等买进买进 在22H2，受汇兑影响采购成本较高；3）1Q高毛利的重奢商品缺货较严重，香 化等商品收入占比较高；4）期内计提资产减值损失1.4亿。 费用上，期间费用率同比小幅下降0.28个百分点至10.52%。细项上看，随着疫 产品组合 商品贸易100% 机构投资者占流通A股比例 基金12.5 一般法人67.8 股价相对大盘走势 情管控放开，国际航班逐渐恢复，公司按照与各大机场原协议计提机场租金，导致销售费用率同比上升1.15个百分点；去年H2进行金融服务招采降低财务成本，叠加报告期汇损减少，期间财务费用率同比下降1.02个百分点；管理费用增长 平稳，费用率同比下降0.42个百分点。 我们认为公司后续业绩将逐季向好。一方面，从海南来看，政策上4月1日拓展“即购即提”的提货方式将改善消费者购物体验，海口海关统计新政策实施一个月以来共监管“即购即提”免税购物金额3.48亿，五一期间离岛免税购物金额 总计达8.83亿，同比增120%，购物人次10.9万人次，同比增158%，化妆品、首饰、手表热销。公司层面，新海港免税店开业以来表现优异，春节期间业绩超越海棠湾，此外，1Q海南产品缺货的现象也已得到解决，目前公司备货充足，尤其是近来备受消费者喜爱的高毛利重奢产品；另一方面，全年折扣力度预计将收窄，叠加公司在供应链上话语权增强，毛利率有望向上修复；此外，费用上，财务费用方面，公司预计加大主要业务财务成本的管控，汇兑影响将控制在合理范围，销售费用方面，公司正在积极与机场洽谈，以期实现双赢，后期或可能冲回计提租金。 长期来看，疫情三年公司成长为世界第一免税运营商，与品牌方建立起深厚联系，LV、Gucci等入驻海南也将增加公司竞争力；会员体系上，目前中免拥有2800万会员，随着与日上会员体系进一步打通，会员服务进一步改善将提升会员忠诚度；随后口岸免税店恢复以及市内免税店政策落地均将为公司增长增添助力。 预计2023-2024年将分别实现净利润96.6亿和132.4亿，同比增92%和37%，EPS分别为4.67元和6.40元，当前股价对应PE分别为31倍和23倍，尽管转化期业绩短期承压，但全年复苏路径明确，维持“买进”的投资建议。 风险提示：疫后销售恢复不及预期，采购及租金等成本变动超预期 .............................................................接续下页 年度截止12月31日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 纯利(Netprofit) RMB百万元 6140 9654 5030 9662 13237 同比增减 ％ 32.56 57.23 -47.89 92.07 37.00 每股盈余(EPS) RMB元 3.14 4.94 2.91 4.67 6.40 同比增减 ％ 32.56 57.23 -41.08 60.32 37.00 A股市盈率(P/E) X 46.10 29.32 49.77 31.04 22.66 股利(DPS) RMB元 1.00 1.50 0.08 1.45 1.98 股息率(Yield) ％ 0.65 0.98 0.05 0.94 1.29 【投资评等说明】 评等 定义 强力买进（StrongBuy）潜在上涨空间≥35% 买进（Buy）15%≤潜在上涨空间<35% 区间操作（TradingBuy）5%≤潜在上涨空间<15% 无法由基本面给予投资评等 中立（Neutral） 预期近期股价将处于盘整建议降低持股 附一：合幷损益表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 52598 67676 54433 89265 112096 经营成本 31221 44882 38982 62485 76225 营业税金及附加 1084 1839 1215 1879 2360 销售费用 8847 3861 4032 8431 11210 管理费用 1638 2250 2209 3494 4388 财务费用 -545 -43 220 -1153 -1153 资产减值损失 -909 -499 -591 -139 0 投资收益 16 162 162 140 160 营业利润 9694 14804 7619 14212 19378 营业外收入 4 17 13 23 20 营业外支出 26 20 15 4 4 利润总额 9672 14801 7617 14231 19394 所得税 2335 2437 1429 2905 4470 少数股东损益 1197 2711 1158 1664 1687 归属于母公司所有者的净利润 6140 9654 5030 9662 13237 附二：合幷资产负债表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 14713 16856 26892 31355 34718 应收账款 129 106 151 166 183 存货 14733 19725 27926 33512 40214 流动资产合计 30979 38542 57205 62926 67960 长期股权投资 791 992 1970 2010 2050 固定资产 1591 1843 5434 6249 7186 在建工程 1233 2890 1852 1667 1500 非流动资产合计 10949 16932 18702 20759 22835 资产总计 41928 55474 75908 83685 90795 流动负债合计 15663 17136 17480 23332 20583 非流动负债合计 79 3546 4300 4945 5439 负债合计 15742 20682 21780 28277 26022 少数股东权益 3871 5173 5554 5610 5666 股东权益合计 22314 29619 48573 55409 64773 负债及股东权益合计 41928 55474 75908 83685 90795 附三：合幷现金流量表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动产生的现金流量净额 8201 8329 -3415 10712 14572 投资活动产生的现金流量净额 -3814 -2318 -3807 -4463 -5605 筹资活动产生的现金流量净额 -1383 -3817 15455 -1785 -5605 现金及现金等价物净增加额 2673 1998 9106 4463 3363 此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)有限公司的投资和由群证益券(香港)有限公司提供的投资服务.不是.个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券(香港)有限公司.不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作出任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券(香港)有限公司，及其分公司及其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报告后招致之任何损失负任何责任。此份报告内容之资料和意见可能会或会在没有事前通知前变更。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员或会对此份报告内描述之证¡@持意见或立场，或会买入，沽出或提供销售或出价此份报告内描述之证券。群益证券(香港)有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口，或代他人之户口买卖此份报告内描述之证¡@。此份报告.不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券。 2023年5月11日 3