深度报告：充电模块量利双升，定制电源构筑第二增长曲线

三大业务协同发展，公司盈利向上加速成长。公司战略思路清晰，重视技术创新，将LLC谐振技术运用于三大业务板块实现互补发展：1）新能源汽车：充电模块输出效率高，产品系列涵盖20/30/40KW，积极推进大功率出货及网外客户拓展，量利空间有望进一步扩张。2）智能电网：深耕电力操作电源领域多年，凭借多年技术积淀获得国网稳定市场份额且领先同业。3）定制电源：2019年收购霍威后成功切入军工赛道，凭借过硬技术及丰富客户资源实现营收利润稳步增长。未来随着新品迭代产能落地，盈利中枢或上移。2022年公司实现营收6.39亿元，同比+51.78%，归母净利0.44亿元，同比+36.36%。在各项业务突破的同时，公司注重精细化管理，高度重视研发支出的同时压降不必要的费用支出 ， 盈利能力显著提升 。2023Q1，公司营收1.19亿 ， 同比+78.4%；归母净利润1577万，同比+290.76%，2017年以来首次实现一季度盈利，打开全年良好开局，成长空间打开。 政策+市场双轮驱动，充电桩需求迎来“井喷”。新能源汽车加速渗透，里程焦虑催生对充电桩的客观需求。然而居高不下的车桩比、分布不均且缺乏日常维修等因素造成充电桩有效供给严重不足。政策密集出台回应市场需求，8部委联合出台新政，要求启动公共领域车辆全面电动化并按照1：1配桩。经我们测算，2025年国内充电桩增量规模或达944亿元，3年CAGR达68.6%。海外供给不足更甚，2025年欧洲和美国公共充电桩市场规模或达到350/177亿元，CAGR分别达到91.3%/106.3%，更具发展潜力。海外市场壁垒更高，公司目前已经通过欧洲CE，全力推进美国UL认证，出海提升盈利水平尽享海外红利。 发力军工定制电源业务，业绩有望进入兑现期。收购霍威后公司成功将电力电子技术优势与定制电源相结合，在资质壁垒、技术壁垒及客户资源壁垒方面实现突破。2022年该业务实现营收1.47亿元，继续维持稳定增长，毛利率保持在50%以上。随着公司新建产能加速推进，此前产能不足的情况有望大幅缓解，进一步巩固和提升公司在军工装备领域的市场竞争力，实现军工装备领域增厚公司利润、引领盈利提升的战略作用。 投资建议：我们预计2023-2025年的归母净利润分别为0.90、1.57、2.66亿元，增速分别为102.3%、75.5%、69.3%，2023年5月10日股价对应23-25年市盈率分别为57、32、19倍。鉴于公司三大业务均具有较强市场影响力，战略资源投入迎来业绩兑现期，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1）新能源车销量不及预期；2）充电桩出海进度不及预期等； 3）电网投资进度不及预期；4）军工业务产能扩张不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1产业布局日臻完善，突破自我业绩向好 1.1横向完善产业布局，治理架构科学合理 公司深耕电源行业二十余载，电力电子技术延伸应用完成产业布局。通合科技成立于1998年，创立之初便扎根于电力电子技术和产品的研发。2002年，公司“高可靠高效率谐振式开关电源”项目取得突破。2012年，公司完成股改，注册资金增至6000万元。2015年，公司成功在深交所创业板上市。此后公司加码布局充电模块市场，于2017年推出20kW功率充电模块，又于2018年推出第六代高功率密度30kW充电模块产品。2019年公司审时度势收购霍威电源，切入军工赛道。截至目前，公司形成了新能源汽车、智能电网和军工装备三大业务领域，各项业务具备高度关联相互支撑，公司将充分发挥自身优势，致力于成为电力电子行业的领导者。 图1：公司发展历程 股权结构相对稳定，有利于公司长期稳定发展。实际控制人为马晓峰先生与贾彤颖先生。截至2023年一季度末，贾彤颖持股15.35%、马晓峰持股13.84%，两人合计持有上市公司股份29.19%，股权结构相对稳定集中。主要股东对公司战略及日常经营拥有较大影响，其专业性及前瞻性有利于公司行稳致远。 图2：公司股权结构（截至2023年一季度末） 公司高管从业经验丰富，前瞻性掌舵公司发展方向。主要管理人员从业年限长，具备丰富的技术专业知识和商业管理经验。较长的公司任职时间让管理团队凝聚力更强，从而有效发挥战斗力带动公司继续向前。 表1：公司高管团队履历概述 1.2业务战略定位清晰，产品多元化布局 公司专注于电源为核心的电力电子产品，在智能电网、新能源汽车、军工装备三大战略方向“均衡发展、相互支撑”：1）新能源汽车：充换电站充电电源、车载电源。2）智能电网：电力操作电源、电力用UPS/逆变电源和配网自动化电源。3）军工装备：中小功率电源模块、电源组件及定制电源。智能电网领域定位于强化利润优势、保持良好现金流，在电力操作电源领域继续保持绝对优势，并开拓配网自动化电源、并联电池等新兴市场。新能源汽车领域定位于扩大规模效应，提升品牌美誉度，技术领先，推广有力，聚焦充电模块，立足全球化竞争布局，提升全球市场占有率。军工装备领域定位于增厚公司利润，引领盈利提升，推进军工电源模块国产化，并拓展军工装备检测服务。 表2：主要产品介绍 1.3财务分析：公司业绩创新高，渐入佳境未来可期 2022年公司营收及利润创历史新高，站在新的起点，未来有望继续保持高增速。营收方面，公司近几年保持了良好增长态势。2018年，由于新能源汽车行业补贴退坡及竞争加剧，公司部分客户订单减少，导致当年收入出现一定程度下滑。2019年公司新能源业务凭借出色的市场口碑及精细化管理实现营收增长，叠加收购霍威电源切入军工赛道，当年整体营收达到2.77亿元，同比+71%。 2020-2022年，公司坚定执行长期发展战略，实现新能源汽车、智能电网以及军工装备三大业务协同发展，三年间营收分别达到3.21/4.21/6.39亿元，同比+15.85%/31.34%/51.79%。归母利润方面，公司致力于深耕电力电源，横向拓展新的利润增长点，盈利水平稳步向好。2021年由于原材料价格上涨，公司采购成本上升导致各板块业务毛利率承压，当年综合毛利率下滑至37.30%，同比下降6pcts，归母利润0.33亿元，同比-21.65%。为此公司采取积极应对策略，一方面优化供应链管理，另一方面降低期间费用，2022年各项举措初见成效，当年归母利润0.44亿元，同比增长36.36%，盈利水平达到近几年最高点。 2023Q1整体业绩继续保持稳健增长态势，未来可期。23Q1营收1.19亿，同比+78.40%；归母净利润1577万，同比+290.76%，2017年以来首次实现一季度盈利，空间打开。 图3：2018-2023Q1营收及增速（亿元；%） 图4：2018-2023Q1归母净利润及增速（亿元；%） 将收入拆解看各有亮点：1）电网业务作为压舱石，保证公司基本盘。2）前瞻性把握新能源充电业务，营收逐年稳步增长。3）2019年收购霍威后成功切入军工赛道进一步拔高成长性。目前公司已经形成了三大业务板块协同发展的新格局。从营收绝对值看，电网业务每年保持小幅稳态增长，2019年霍威并表后成为公司新的创收来源，2021年新能源行业迎来高速发展，公司凭借积淀深厚的技术和客户优势锁定市场订单，营收超过电网业务并于2022年进一步拉开距离，成为公司的主要收入来源。从营收占比看，新能源汽车及军工装备业务高速成长，2022年两者营收占比合计77.78%，成为公司营收绝对主力。未来公司将继续投入战略资源，两块业务有望继续保持良好发展势头，成为公司发展引擎。 图5：2018-2022公司业务营收情况（亿元） 图6：2018-2022公司业务营收结构（%） 2019-2022年期间公司毛利率处于下行通道，主要系疫情影响消费者出行活动、原材料价格上涨带来成本压力以及行业竞争加剧。2022年以来公司加快业务结构调整，2023Q1毛利率企稳回升至32.67%。随着核心产品更新换代，定价能力增强助力毛利率修复。 1）新能源汽车：充电模块逐步上量扩大规模效用，功率朝30/40KW加速迭代，网外市场加快拓展，提高定价弹性。22年毛利率达到18.37%，同比提高4.8pcts。 2）智能电网：深耕传统主业电力操作电源，与国网深度合作牢固把握市占率领先的位置。同时加快智能电网转型，尤其是推出配网自动化产品打开市场空间。近几年毛利率基本维持近40%。 3）军工装备：完善产品矩阵，服务下游军工单位及科研院所。虽有小幅下行但是仍然有高达50%的毛利率水平。随着公司产品加快迭代，多功能军工模块产能落地释放，或将有力提振盈利水平向上。 图7：2018-2023Q1公司毛利率、净利率（%） 图8：2021-2022分产品毛利率（%） 公司注重精细化管理，在费用控制方面有显著改善。2022年销售费用率为8.03%，较2018年的11.43%大幅下降；同期管理费用率从14.2%下降至7.9%。 公司严控信贷融资，财务费用始终处于极低水平。多年来，公司倾注精力加大研发，在三大业务上加快产品创新，2022年研发费用率处于9.2%，较高的研发支出有利于公司在未来市场中更具竞争力。 整体看，较高的产品盈利水平、合理的杠杆以及资产周转率使得公司ROE处于相对较优水平。 图9：2018-2023Q1期间费用率（%） 图10：ROE及同业对比（%） 2行业分析：充电桩1-N空间广阔，模块格局更优 2.1国内：国内市场增量空间广阔，供需紧张延续 2.1.1政策+市场双轮驱动，国内充电桩进入黄金发展期 政策支持是国内充电桩早期得以快速发展的助推器。以充电桩为代表的基础设施建设往往滞后于新能源汽车的销量增长，多年来各层级部门陆续推出支持政策，充电桩战略地位日益凸显并实现长足发展。2015年底，国务院出台《关于加快电动汽车充电基础设施建设的指导意见》，首次明确了充电桩行业的政策方向。2020年，充电桩被正式纳入“新基建”重点领域。2022年，国家发改委明确要求到“十四五”末，形成适度超前、布局均衡、智能高效的充电基础设施体系，能够满足超过2000万辆电动汽车充电需求。 近几年随着我国新能源汽车销量加速增长，政策出台更为密集且科学合理，充电桩行业有望迎来发展快车道。2023年2月，工信部等八部门联合出台《关于组织开展公共领域车辆全面电动化先行区试点工作的通知》，要求在全国范围内启动公共领域车辆全面电动化先行区试点工作（公共领域车辆包括公务用车、城市公交、出租（包括巡游出租和网络预约出租汽车）、环卫、邮政快递、城市物流配送、机场等领域用车），试点期为2023—2025年。政策旨在达成以下主要目标：1）新增及更新车辆中新能源汽车比例达80%；2）新增公共标准桩与新能源标准公车推广数量比例达1：1；高速公路充电车位占小型停车位比重不低于10%；3）建立健全的车网融合体系，推进智能有序充电、大功率充电、快速换电等新技术应用。在具体推进时因地制宜，分层设定车辆。推广目标：10万辆的地区11个，6万辆的地区11个，2万辆的地区14个，2023-2025年新增及更新车辆合计达204万辆。 表3：国内充电桩支持政策 新能源汽车加速渗透，充电桩正形成“政策+市场“双轮驱动的良好格局。 经过多年政策鼓励，消费者对电动车的接受度逐步深化。不断优化的整车性能、成本经济性及快速迭代的上市新品进一步激发市场活力，我国新能源汽车行业已经由政策驱动转化为市场驱动。2022年国内新能源汽车销量688.7万辆，同比+93.4%，渗透率提升至25.6%，相较2021年高出12.1pcts，电动化趋势不可阻挡。但与此同时消费者仍有里程及充电焦虑，以充换电为代表的基础设施可以起到后勤保障作用，优化电动车续航持续性问题。完善优化充电桩行业发展迫在眉睫。当前国内充电桩分布不均、日常维修缺失下无法正常使用等原因导致充电桩有效供给不足，且随着电动车数量增长日益凸显。因此着力发展完善充电桩将有效解决消费者顾虑从而促进电动车进一步渗透；而电动车的高增长也将反哺充电桩市场加速前进，两者相辅相成共同促进行业发展。