券商行业22年、23Q1综述：市场触底回升行业业绩反转，23Q1集中度下降

证券研究报告|行业深度研究报告 2023年05月10日 市场触底回升行业业绩反转，23Q1集中度下降 评级及分析师信息 行业评级：推荐行业走势图 分析师：吕秀华邮箱：lvxh@hx168.com.cnSACNO：S1120520040001联系电话：分析师：魏涛邮箱：weitao@hx168.com.cnSACNO：S1120519070003联系电话：分析师：罗惠洲邮箱：luohz@hx168.com.cnSACNO：S1120520070004联系电话： 券商行业22年&23Q1综述 ►上市券商归母净利22年/23Q1分别同比-34%/+85% 22年/23Q1上市券商分别实现收入3965.1/1170.9亿元，同比 -24%、+55%；实现归母净利润1272.5、429.7亿元，同比-34%/+85%。22年上市券商ROE下降至5.73%，23Q1上市券商ROE提升至7.64%(年化)。杠杆继续缓慢稳步提升，21年/22年/23Q1上市券商的主动杠杆率分别为4.01/3.90/4.02。 ►自营业务是整体业绩变动关键 22年所有业务板块均下跌，自营/利息/经纪/资产管理/投行分别下降43%、20%、18%、8%、7%。管理费用率从21年的49%提升至22年的59%，整体利润率从21年的37.7%提升至22年的32.8%。 23Q1上市券商总收入1170.9亿元，同比+55%，除了自营业务收入增长外，其余业务同比均下降。自营业务贡献收入回升的125%，经纪、利息、投行、资管业务收入分别下降17%、18%、 25%和2%，管理费用率从22Q1年的63%大幅下降至23Q1的 53%，整体利润率从22Q1年的31.9%提升至23Q1的38.1%。 ►投行、自营、资管集中度继续提升，但23Q1整体业绩集中度下降 22年、23Q1数据显示投行业务、自营业务、资管业务集中度进一步提升。但整体业绩来看23Q1集中度有所下降。 43家上市券商营收的CR15从21年的77%提升至22年的78%， 23Q1下降至76%；归母净利的CR15从21年的81%上升至 86%，23Q1大幅下降至78%。 ►代销收入有较大幅度下滑，自营收益率波动较大22年上市券商经纪业务收入1137.8亿元，同比-18%。下行市场环境下经纪业务各类分项收入均下降，但机构佣金凸显韧性，降幅低于零售经纪业务，由于新发基金市场低迷代销金融产品收入大幅下降。代理买卖证券、机构席位租赁、代销金融产品与期货经纪业务分别收入721.6、182.1、121.2、119.4亿元，分别同比-18%、-13%、-27%、-8%。22年全年来看，四类收入分别占比63%、16%、11%、10%，分别同比-1pct、1pct、-1pct、1pct。代理买卖佣金率继续下滑，22年前三季度行业佣金率为万2.31，较21年全年降0.1pct。 投行业务收入22年小幅下降，23Q1降幅较大。22年投行业务收入前三名为中信证券、中金公司和中信建投，收入分别为86.5、70.1、59.3亿元，22Q1投行业务收入前三名为中信证券、中信建投和海通证券，收入分别为19.8、11.0、9.1亿元。承销保荐家均费用及费率均稳中有升。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 资产管理、基金管理业务收入均有所下降，资产管理业务收入降幅略低于基金管理业务。22年上市券商大资管业务收入 561.3亿元（上市券商口径，资管+基金），同比-8%。其中资产管理净收入249.4亿元，同比-7%，基金管理业务净收入311.9亿元，同比-9%。 22年/23Q1上市券商自营业务收入为1,143.7/495.1亿元，同比-43%/扭亏（22Q1为-19.5亿元）。其中自营资产投入规模继续扩张，22Q1权益市场急剧下跌导致上市券商证券投资业务整体略有亏损,而23Q1股、债市场均有较好表现。 22年/23Q1上市券商利息净收入为271.6/132.8亿元，分别同比+19%/-8%。融资融券业务规模先下降后回升，股票质押业务规模继续压降但降幅低至6%。从利率来看，融出资金利率整体下降但降幅有限，买入返售利率降幅更大，当然部分原因是其中结构变化。融资端应付短融券19年以来一直处于较低的水平，应付债券整体利率处于下行区间。 ►盈利预测：中性假设下23年归母净利+41% 假设23年市场日均股基交易额10813亿元，同比+6%；年末两 融余额1.7万亿元，日均两融余额同比-3%；IPO规模6632亿元，同比+13%；假设证券投资业务收益率4%。我们测算上市券商22年全年利润同比+41.2%。 ►投资建议与标的: 当前无论从国内经济复苏情况、市场估值，还是国际货币政策环境来看，市场均处于新一轮市场行情的初期，我们非常看好证券行业今年的业绩与行情。同时券商行情还有望受益于中国特色估值体系行情的发展。 个股方面，建议关注：1）汇金旗下大型综合性券商中金公司，招商局旗下招商证券；2）低估值国企华泰证券、国泰君安、国联证券；3）证券自营业绩弹性大的广发证券；4）如果交易持续活跃关注互联网券商指南针、东方财富。 其他受益标的还包括中国银河、光大证券、国投资本；中信证券；东方证券。 风险提示 权益市场大幅波动，交易量大幅萎缩，投行及衍生品业务风控不足，资本市场改革低于预期，海外高息环境下发生黑天鹅事件。 盈利预测与估值 重点公司 股票代码 股票名称 收盘价（元） 投资评级 2021A EPS(元) 2022A2023E 2024E 2021A P/E2022A2023E 2024E 300803.SZ 指南针 50.81 买入 0.44 0.83 1.15 1.71 115.48 61.22 44.18 29.71 300059.SZ 东方财富 16.57 买入 0.83 0.64 0.60 0.70 19.96 25.89 27.62 23.67 601995.SH 中金公司 6.60 买入 2.23 1.46 1.82 1.89 20.90 31.92 25.60 24.66 000776.SZ 广发证券 16.46 买入 1.42 0.27 1.46 1.80 11.59 60.96 11.27 9.14 601456.SH 国联证券 10.75 增持 0.38 0.23 0.45 0.40 28.29 46.74 23.89 26.88 600999.SH 招商证券 14.98 增持 1.34 0.93 1.21 1.40 11.18 16.11 12.38 10.70 601688.SH 华泰证券 15.11 买入 1.47 1.22 1.43 1.66 10.28 12.39 10.57 9.10 601211.SH 国泰君安 15.79 买入 1.69 1.29 1.64 1.90 9.34 12.24 9.63 8.31 资料来源：Wind，华西证券研究所 正文目录 1.市场回顾：触底回升7 1.1.二级市场：22年股市下行债市平稳，23Q1股债均上行7 1.2.基金市场：新发基金骤降，存量规模小幅下降10 1.3.一级市场：股、债融资同比下降10 2.整体业绩回顾：22年/23Q1市场触底回升推动业绩反转11 2.1.上市券商归母净利22年/23Q1分别同比-34%/+85%11 2.2.业绩归因分析：自营业务是整体业绩变动关键12 2.3.投行、自营、资管集中度继续提升，但23Q1整体业绩集中度下降13 2.4.22年传统轻资产业务收入占比大幅提升，23Q1资金类业务收入占比则有所上升16 3.分项业务分析18 3.1经纪业务：机构佣金显韧性，代销收入大幅下降18 3.2投行业务：22年小幅下降，23Q1降幅较大21 3.3资管业务：资产管理、基金管理业务均有所下滑23 3.4自营业务收入：22年大幅下降，23Q1年扭亏大增26 3.5利息净收入：两融规模触底回升，股押降幅收窄至6%29 4.盈利预测与投资建议30 4.1盈利预测：中性假设下23年归母净利+41%30 4.2投资建议：受益于业绩提升与中特估行情发展32 4.3风险提示33 图表目录 图122年以来上证综指、创业板指数表现7 图222年以来债券市场表现8 图320年以来季度日均股基交易额8 图422年两融余额下降，23Q1两融余额回升至1.6万亿元9 图522年北上资金剧烈波动，23Q1北上资金持续净流入9 图6新发偏股类基金份额同比降幅收窄10 图7存量股票+混合类基金月度规模同比降幅收窄10 图822年、23Q1股权融资分别同比-9%、-3%11 图922年、23Q1IPO规模分别同比+8%、-64%11 图1022年、23Q1核心债融资分别同比-22%、-2%11 图1122年、23Q1公司债融资分别同比-10%、+11%11 图122013年以来上市券商业绩表现12 图132013年以来上市券商ROE12 图142013年以来上市券商杠杆倍数12 图1512年至今43家上市券商营收集中度14 图1612年至今43家上市券商归母净利集中度14 图1712年至今43家上市券商经纪净收入集中度14 图1812年至今43家上市券商资管净收入集中度14 图1912年至今43家上市券商投行净收入集中度14 图2012年至今43家上市券商证券自营净收入集中度14 图2112年至今43家上市券商利息净收入集中度15 图2222年/23Q1上市券商营收（按23Q1营收排序）16 图23上市券商13年以来收入结构17 图24上市券商2013年以来经纪业务净收入、占比及同比增速19 图25代买卖佣金率继续在下滑19 图2622年各家上市券商经纪业务收入及增速19 图27上市券商2013年以来投行业务收入、占比及同比增速21 图2822年上市券商投行业务净收入21 图29各年度IPO首发家数及家均承销保荐费22 图30各年度IPO融资金额及承销保荐费率22 图31科创板落地至今行业各个季度承销保荐费收入及跟投收益（假设解禁后就减持）22 图32上市券商2013年以来资管业务收入、占比及同比增速23 图33证券行业资管业务收入及增速23 图34证券行业资管业务规模及管理费率23 图35上市券商2012年以来自营投资收益、占比及同比增速26 图36上市券商2012年以来自营投资规模26 图37上市券商自营投资收益率26 图3822年/23Q1各家上市券商证券自营收益及收益率27 图3922年/23Q1各家上市券商证券自营规模、自营规模/净资产27 图4022年各家上市券商证券自营资产配置情况28 图4122年各家上市券商证券自营各类资产占比28 图42上市券商2013年以来利息净收入、占比及同比增速29 图43周度融资融券业务余额29 图44股票质押业务余额29 图45上市券商2017年以来融出资金、买入返售规模与利率29 图46上市公司应付短融券规模与利率30 图47上市公司应付债券规模与利率30 表122年上市券商收入贡献分析（单位：亿元）13 表223Q1上市券商收入贡献分析（单位：亿元）13 表3各家上市券商22年收入结构（按经纪收入占比由高到低排序）17 表4各家上市券商经纪业务分项收入、占比及增速20 表5各家上市券商资产管理、基金管理收入（亿元）、占比及增速24 表6关键假设（单位：亿元）31 表7盈利预测(单位：亿元)31 1.市场回顾：触底回升 1.1.二级市场：22年股市下行债市平稳，23Q1股债均上行 22年股票市场波动剧烈，整体大幅下行。创业板指与上证综指走势一致，但波动幅度更大。一季度市场剧烈下行，整体上证综指、创业板指分别下调11%、20%。二季度市场继续下行，4月下旬起大幅反弹至6月末，两个指数反弹幅度分别为18%、31%。三季度市场继续下行，四季度上证综指自11月起反弹，创业板指横盘震荡。全年上证指数、创业板指分别下降15%、29%。 23Q1上证综指持续上行