宏观经济周报：关于2023年国债收益率的探讨

宏观经济周报：关于2023年国债收益率的探讨 宏观经济分析报告|2023.05.09 核心观点 韦志超 首席经济学家 SAC执证编号：S0110520110004 weizhichao@sczq.com.cn 电话：86-10-81152692 黄煜阳研究助理 huangyuyang@sczq.com.cn 电话：86-10-81152672 相关研究 宏观经济周报：五一火爆的背后，内忧外患仍存 宏观经济周报：经济延续平稳，股市估值优势减弱 2023年1季度经济数据点评：一季度经济有多强？ 资产共振：预期驱动。自国内防疫政策调整至今，10年国债收益率与股、商、汇的相关性均较强，在外部环境和国内政策总体符合预期且较为稳定的情况下，国内资产价格共振背后的驱动因素是市场关于经济预期的调整，预期强则股商汇强、债弱，预期弱则债强、股商汇弱。 国债收益率：一个框架性探讨。我们提出一个判断2023年10年期国债收益率点位的分析框架，简而言之：以2022年10年国债收益率为基准，以2023年经济修复程度作参数，以美债收益率变化来校准。首先，检验上述框架的有效性，我们用上述分析框架计算2023年1季度10年期国债收益率中枢，发现计算值与实际值一致。 对2023年10年期国债收益率的预测。然后是预测，一是预测2023年10年期国债收益率中枢，通过上述方法算得2023年10年期国债收益率中枢为2.82%-2.85%。二是预测2023年10年期国债收益率低点，若经济按照目前的情况进行修复，则低点区间为2.71%-2.74%，若2023年经济出现与2022年最差情形相类似的情况，则2023年10年期国债收益率低点为2.65%-2.68%。要强调的是，以上每步计算的假设都很强。 美联储如期加息，银行业风险未除。在美联储5月4日如期加息25bp后，市场对年内降息预期比美联储乐观，预期差可能加剧市场波动。此外，美国银行业风险仍未解除，并有卷土再来的迹象，值得关注。 宏观数据扫描：生产需求走弱。高频数据显示国内生产和需求均边际走弱，资本市场股市震荡、债市走强、商品走弱，与经济基本面的变化一致。 后市展望。经济温和复苏，政策定调中性，市场预期充分，股债整体维持震荡。未来的变数在于海外经济和资本市场的变化。随着全球经济弱修复，股市中枢仍有小幅上升的空间。风险在于美国加息不确定性及全球地缘政治的变化。 风险提示：疫情发展超预期；政策不及预期；海外扰动超预期 1价格共振：预期驱动 自国内防疫政策调整至今，10年国债收益率与股、商、汇的相关性均较强，在外部环境和国内政策总体符合预期且较为稳定的情况下，国内资产价格共振背后的驱动因素是市场关于经济前景预期的调整，预期强则股商汇强、债弱，预期弱则债强、股商汇弱。 上述大类资产中，10年期国债和黑色商品与经济相关性更强，因此，二者的拟合度也更高。万得全A虽然总体走势与10年国债收益率较为一致，但AI等结构性行情的出现会使二者发生偏离。人民币汇率则受国内外两方面交互影响，在外部环境总体稳定的情形下，其与10年国债收益率的走势相近。 图1：南华黑色指数与10年国债收益率（%） 3.00 2.95 2.90 2.85 2.80 2.75 2.70 2.65 2.60 2.55 2022-10-102022-12-102023-02-102023-04-10 中国:中债国债到期收益率:10年南华黑色指数,右轴 3400 3300 3200 3100 3000 2900 2800 2700 2600 2500 2400 资料来源：wind,首创证券研究发展部 图2：万得全A与10年国债收益率（%） 3.00 5300 2.95 5200 2.90 5100 2.85 5000 2.80 4900 2.75 4800 2.70 4700 2.65 4600 2.60 4500 2.55 4400 2022-10-10 2022-12-10 2023-02-10 2023-04-10 中国:中债国债到期收益率:10年万得全A,右轴 资料来源：wind,首创证券研究发展部 图3：人民币汇率与10年国债收益率（%） 3.00 2.95 2.90 2.85 2.80 2.75 2.70 2.65 2.60 2.55 2022-10-102022-12-102023-02-102023-04-10 6.70 6.80 6.90 7.00 7.10 7.20 7.30 7.40 中国:中债国债到期收益率:10年即期汇率:美元兑人民币,右轴，逆序 资料来源：wind,首创证券研究发展部 图4：外部环境总体平稳（%） 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2021-012021-072022-012022-072023-01 美国:国债收益率:10年:月 资料来源：wind,首创证券研究发展部 图5：内部政策维持平稳（%） 14.0 13.5 13.0 12.5 12.0 11.5 11.0 10.5 10.0 9.5 9.0 2019-012020-012021-012022-012023-01 中国:社会融资规模存量:同比 资料来源：wind,首创证券研究发展部 2国债收益率：一个框架性探讨 我们提出一个判断2023年10年国债收益率点位的分析框架，简而言之：以2022 年10年国债收益率为基准，以2023年经济修复程度作参数，以美债收益率变化来校准。 首先，定锚。由于wind公布的GDP现价当季同比增速仅回溯至2016年3季度，为了得到更长时序的GDP现价同比增速数据以便计算四年平均同比，我们用“GDP不变价同比+GDP平减指数”的方式拟合GDP现价同比，发现效果尚可。 观察名义GDP四年平均同比增速，2023年1季度为7.5%，略好于2022年的均值 7.4%，低于2021年的均值8.4%和疫情前（2017-2019）的均值8.7%。正如我们在此前报告中强调的一样，疫后经济修复不会一蹴而就。 图6：用GDP不变价同比和GDP平减指数构造名义GDP同比（%） 25 20 15 10 5 0 -5 2016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-09 中国:GDP:现价:当季同比 中国:GDP:不变价:当季同比:+中国:GDP:平减指数:GDP:初步核算:当季同比 资料来源：wind,首创证券研究发展部 其次，以经济修复情况作为参数，简单以名义GDP四年平均同比增速衡量，2023年 1季度是2022年均值的101.4%（7.5%/7.4%），那么在其他条件保持不变的前提下，2023 年1季度10年国债收益率是2022年均值的101.4%。 图7：2023年1季度名义GDP同比增速略强于2022年均值（%） 9.5 9.0 8.5 8.0 7.5 7.0 6.5 8.73 8.43 7.39 7.49 10.0 6.0 2017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03 中国:GDP:不变价:当季同比:+中国:GDP:平减指数:GDP:初步核算:四年平均同比 名义GDP：四年平均同比（2017-2019均值） 名义GDP：四年平均同比（2021均值） 名义GDP：四年平均同比（2022均值） 资料来源：wind,首创证券研究发展部 最后，以美债收益率变化来校准。2023年1季度美国10年国债收益率较2022年均 值增加了70BP，根据经验估算，美债对中债影响系数为0.1，就是说，仅受美债影响，其他条件不变，中国10年国债收益率2023年1季度较2022年会上升约7BP。 图8：美国10年国债收益率（%） 4.5 2.95 3.65 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2021-012021-072022-012022-072023-01 美国:国债收益率:10年:月 美国:国债收益率:10年:月(2022均值) 美国:国债收益率:10年:月（2023年1季度均值） 资料来源：wind,首创证券研究发展部 上述分析框架是否有效？数据检验是有效的。2023年1季度中债10年国债收益率均值为2.88%，2022年10年国债收益率均值为2.77%,2.77%*101.4%+0.07%刚好等于2.88%。 图9：中债10年国债收益率（%） 3.65 2.77 2.88 3.45 3.25 3.05 2.85 2.65 2.45 2019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-02 中债国债到期收益率:10年 中债国债到期收益率:10年(2022年均值) 中债国债到期收益率:10年(2023年1季度均值) 资料来源：wind,首创证券研究发展部 更进一步，我们用上述分析框架估算2023年中国10年期国债收益率中枢和低点。 一是中枢。假设2023年GDP不变价同比增速为6.0%-6.5%，GDP平减指数为1%，则2023年名义GDP同比增速为7.0%-7.5%，名义GDP四年平均同比增速为7.30%-7.35%，是2022年名义GDP四年平均同比增速的98.8%-99.5%，参考2022年10年期国债收益率中枢为2.77%，这样得到的2023年10年期国债收益率中枢为2.74%-2.75%，再加上美债影响的7-10个BP，最终得到的2023年10年期国债收益率中枢约为2.82%-2.85%。 二是低点。如上所述，2023年名义GDP四年平均同比增速与2022年相当，以2022年10年期国债收益率的两个低点2.58%和2.64%为基准，再加上美债影响的7-10个BP，则2023年10年期国债收益率低点为2.65%-2.68%或2.71%-2.74%。考虑到经济修复，2023年经济出现比2022年最差情形还差的可能性不大，所以，以2.71%-2.74%作为低点的参考基准也许更加合适。 要强调的是，以上每一步匡算的假设都很强，随着经济的动态变化各项假设可能均需作相应调整。 3美联储如期加息，银行业风险未除 北京时间5月4日凌晨，美联储公布加息25bp至5.00%-5.25%，符合市场预期，但市场对年内降息预期比美联储乐观，预期差可能加大市场波动。此外，美国银行业风险仍未解除，并有卷土再来的迹象，值得关注。 图10：美国加息预期（%） 6 5 4 3 2 1 0 2019-01-012020-01-012021-01-012022-01-012023-01-01 美国:国债收益率:2年美国:有效联邦基金利率(EFFR)(日) 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图11：美国银行业风险未除 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 2022-05-012022-08-012022-11-012023-02-012023-05-01 纳斯达克银行股 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 4宏观数据扫描：生产需求走弱 高频数据显示国内生产和需求均边际走弱，资本市场股市震荡、债市走强、商品走弱，与经济基本面的变化一致。 图12：股债商走势（%） 140 130 120 110 100 90 80 70 2022-1-4=100 3.00 2.90 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2022-01-042022-07-042023-01-04 万得全A南华工业品指数中债国债到期收益率:10年，右轴 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图13：南华商品指数 135 130 125 120 115 110 105 100 95 90 85 2022-01-042022-07-042023-01-04 南华