重回西安，优势凸显

天地源为西安高科集团下属国企，高科集团仍有约40%开发业务在天地源体外，有望解决同业竞争。1）天地源为西安高科集团下属国企，2003年通过收购沪昌特钢借壳上市，2018年注册地迁回西安高新区，成为陕西唯一一家上市房企。2）公司深耕西安、苏州，其他城市点状布局，2022年西安贡献67%营业收入。3）实际控制人西安高科集团拥有5家房地产开发企业，构成同业竞争，天地源营收约占高科集团地产业务营收的59%，2022年11月证监会表态恢复涉房上市公司并购重组及配套融资，为公司解决同业竞争问题创造了条件。 公司重仓产业及人口兑现较好的西安高新区，在西安具备规模、拿地、品牌优势，预计可支撑25%-30%稳定毛利率。1）西安作为大西北信息节点城市，对于周边省份人口有强吸附效应，常住人口及从业人口增速在中西部城市中第一。高新区为西安高新技术产业主要聚集地，GDP占全市比例达27%，产业及人口兑现度较好，房地产市场表现坚韧，2022年商品住宅销售金额343亿元，上涨1%，销售均价22683元/平米领先全市。2）公司重仓西安，土储占全国比例47%，另外，公司在西安具备规模优势及良好口碑，连续两年入围销售前十，“人文系”产品口碑较好；实际控制人承担高新区土地一级开发，公司对片区较熟悉，预计可支撑公司在西安25%-30%毛利率。 公司在西安的项目去化50%即可保障2023年销售目标，拿地回归优势区域、提升运营效率保障公司未来利润稳定性。1）2023年公司主要销售项目中，经我们测算，西安项目未售货值211亿（主要位于高新区），占比62%，即使按照50%去化率仍可保障公司2023年105亿销售目标。2）公司在西安、咸阳、苏州等城市拥有良好的口碑及深耕优势，拿地质量较好，预计三城市未来毛利率有望稳定在30%。3）公司存在运营效率较低问题，存货周转率与万科、保利、招商蛇口等头部国央企相比仍有一定差距，但未来回归西安、大陕西区域、苏州等优势区域的土储布局且提升运营效率，预计将有效平衡杠杆与规模，保障利润增长的稳定性。 投资建议：公司因为前期外拓新进入城市的项目利润率较低，拖累了公司的业绩。但公司2022年重新聚焦西安，尤其是高新区，通过在西安的拿地优势和品牌优势保障稳定的毛利率，有望成为盈利稳定增长的区域深耕型公司。1）基于剩余收益模型测算公司估值，为当前账面价值与未来3年剩余收益的折现，测算合理市值约为47亿元；2）按照行业可比公司2023年对应的市盈率均值为10.7倍，则公司合理市值为49亿。我们取两者平均，则合理估值为48亿元，目标价5.57元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：行业继续大幅下行；公司存货仍有减值风险；解决同业竞争进度缓慢。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 作为百亿规模房企，市场对公司关注度较低，且公司因为前期外拓新进入城市的项目利润率较低，拖累了公司的业绩。但公司2022年重新聚焦西安，尤其是高新区，通过在西安的拿地优势和品牌优势保障稳定的毛利率，有望成为盈利稳定增长的区域深耕型公司。而2023年公司有三点值得关注：1）西安市场复苏，公司2023年销售有望大超预期；2）公司拟定增12.5亿元，用于苏州、西安项目，并补充流动资金，若发行成功，有助于公司降低杠杆率，同时加大对西安市场的投入力度；3）同业竞争承诺截止日期是2023年12月31日，若有推进，则将进一步巩固公司在西安的竞争优势。 投资逻辑 公司重新聚焦西安后，业绩稳定性大幅提升，有望成为盈利稳定增长的区域深耕公司。 1、公司重仓产业及人口兑现较好的西安高新区，在西安有核心竞争优势，西安市场复苏，公司2023年销售有望超预期。公司在西安具备规模优势及良好口碑，实际控制人承担高新区土地一级开发，对片区较熟悉，拿地质量较高。 根据我们估算，西安项目未售货值211亿，即使按照50%去化率仍可保障2023年105亿销售目标，而随着西安市场复苏，公司2023年销售有望超预期。 2、公司未来回归西安、大陕西区域、苏州等优势区域土储布局，提升运营效率，料将保障利润增长的稳定性。公司因为前期外拓新进入城市的项目利润率较低，拖累了公司的业绩，但未来回归西安、大陕西区域、苏州等优势区域的土储布局且提升运营效率，预计将有效平衡杠杆与规模，保障利润增长的稳定性。 3、2023年公司定增、解决同业竞争进展值得关注。1）公司拟定增12.5亿元，用于苏州、西安项目，并补充流动资金，若发行成功，有助于公司降低杠杆率，同时加大对西安市场的投入力度；2）同业竞争承诺截止日期是2023年12月31日，若有推进，则将进一步巩固公司在西安的竞争优势。 关键假设、估值与盈利预测 1）基于剩余收益模型测算公司估值，为当前账面价值与未来3年剩余收益的折现，测算合理市值约为47亿元； 2）按照行业可比公司2023年对应的市盈率均值为10.7倍，则公司合理市值为49亿。我们取两者平均，则合理估值为48亿元，目标价5.57元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、天地源为西安国有房企，同业竞争问题待解决 天地源为西安高科集团下属国企，2003年通过收购沪昌特钢借壳上市，是陕西唯一一家上市房企。实际控制人西安高科集团拥有5家房地产开发企业，构成同业竞争，其中天地源资产规模约占高科集团地产资产的59%，高科集团承诺于2023年年底前，通过阶段性托管、资产注入等方式解决同业竞争问题，目前仅在拿地规避、项目托管等方面落实。 2022年11月证监会表态恢复涉房上市公司并购重组及配套融资，为公司解决同业竞争问题创造了条件。 （一）西安高新区国资背景，陕西唯一一家上市房企 天地源是西安高科集团下属国企，2003年通过收购沪昌特钢借壳上市，2018年将注册地迁回西安高新区，成为陕西唯一一家上市房企。1）西安高科集团（以下简称“高科集团”）成立于1992年，同年下属西安高新技术产业开发区房地产开发有限公司（以下简称“高新地产”）成立，是最早服务于西安高新区建设的房企；2003年9月，高科地产收购宝钢集团持有的上海沪昌特殊钢股份有限公司（以下简称“沪昌特钢”）68.25%的股份，完成资产重组，2003年11月将沪昌特钢更名天地源，完成借壳上市。2）2018年西安市政府发布《西安市推进企业上市和并购重组“龙门行动”计划（2018—2021年）》，争取实现上市公司倍增，在此背景下，2018年11月天地源将注册地迁回西安高新区。 图表1天地源为西安高科集团旗下房企 高科集团是西安高新区管委会下规模最大企业，拥有5家房地产开发公司。1）高科集团负责高新区内安置房及公租房、道路、学校、市政配套建设，房地产及其上下游相关的制造业和服务业。2021年营收约292亿元，在西安市百强企业中排第9，也是高新区管委会下最大的企业。2）高科集团下有5家从事房地产的企业，分别为天地源、高新地产、紫薇地产、高科房产、陕建高科建设，其中高新地产下仅有天地源一家房企，其余为项目公司。 图表2西安高科集团业务覆盖范围及相关公司 图表3西安高科集团下有5家房地产开发企业 公司深耕西安、苏州，其他城市点状机会型布局，2022年聚焦西安市场。1）过去公司按照“立足于区域深耕，拓展全国”的发展思路，以西安为大本营，同时布局省内咸阳市场，在长三角区域主要布局苏州，其他天津、重庆、广州等城市项目量较少，主要为机会型布局。2）机会型布局城市收益率较低的情况下，未来公司将回归大本营，聚焦在深耕且熟悉的西安、陕西（除西安），苏州，保障项目收益率、降低风险。 图表4公司在西安营收占比较高，2022年达67% （二）高科集团约40%开发业务在天地源体外，2023年有望推进解决同业竞争 天地源为高科集团地产开发业务主力，营收占高科集团地产业务营收的59%。2021年高科集团营业收入约292亿元，其中房地产板块营收117亿元，占比40%；天地源营收约69亿元，占高科集团房地产板块营收59%。 图表5 2021年高科集团房地产板块营收占比40% 图表6高科集团房地产营收中天地源占比达59% 西安高科集团公告，将于2023年底前为天地源解决同业竞争。天地源与西安高科集团的下属其他房企构成同业竞争，1）2014年6月高科集团出具公告，在2020年12月31日前为天地源解决同业竞争问题，但受限于公司发展定位未明确、房地产宏观政策调控等原因，同业公司资产注入工作未实质开展。2）2020年11月，高科集团延长解决同业竞争的履行期限36个月，即在2023年底前，分步完成对存在同业竞争的房地产开发项目及业务梳理、阶段性托管、资产注入等工作。 图表7公司承诺于2023年12月底前分步解决同业竞争问题 目前解决同业竞争进度较为缓慢，仅有承诺天地源优先获取土地、托管项目公司举措落实。1）高科集团承诺天地源优先获取土地，对于天地源布局的陕西省以外地区，高科集团及下属房企均不进入；陕西省内，对于天地源有投资意向的地块或项目，高科集团及下属房企不参与竞争。2）2021年5月，高科集团将西安高科东城置业、西安高科东城新岸置业、西安高科云天置业3家项目公司股权托管给天地源，托管费用5万元/年，旗下有高科·绿水东城（住宅已售罄，少量商铺在售）、高科麓湾国际社区（在售）、高科·云天（在售）。 图表8高科集团将旗下3项目公司托管给天地源 2016年7月后涉房企业再融资及资产重组受到较大限制，但当前为资产重组窗口期，为公司解决同业竞争创造了条件。1）2016年7月，证监会明确不允许房企通过再融资补充流动资金、拿地或偿还银行贷款，房企再融资及资产重组均受到较大限制，期间仅合肥城建、大悦城等房企重组，但重组资产以工业地产、商业地产为主。2）2022年11月证监会表态，恢复涉房上市公司并购重组及配套融资，允许房企实施重组上市（重组对象须为上市房企）；允许上市房企发行股份或现金购买涉房资产，发行股份购买资产时，可以募集配套资金，但不能用于拿地、开发新楼盘。原则上再融资及资产重组方案打开，为公司解决同业竞争问题创造了条件。 图表9 2016-2022年间监管对资产重组标的较为严格，当前为窗口期 二、西安高新区产业及人口兑现度高，引领西安房地产市场 西安作为大西北信息节点城市，除吸附省内人口外，对山西、青海、甘肃、宁夏等省份人口均有较强吸附效应，虽然经济总量落后于中部城市，但产业结构良好，三产占比达64%，近年来工业增加值增速较快，常住人口及从业人口增速中西部城市第一。高新区为西安高新技术产业主要聚集地，已成长为西安经济引擎，产业及人口兑现度较好，房地产市场表现坚韧，2022年住宅销售面积仅下降11%，销售均价22683元/平米领先全市。 （一）西安良好的产业结构及信息节点城市定位，保障人口流入 西安GDP绝对规模及人均GDP在中西部主要城市中靠后，但产业结构良好。西安作为关中平原的唯一核心城市，定位西北人口向东南迁移的第一站，人口腹地可辐射至山西、青海、甘肃、宁夏等省份，同时作为全国旅游热门城市，在发展服务业上具备天然优势。 虽然在经济总量落后于中部城市，如武汉、长沙、郑州，但产业结构良好，第三产业占比达64%，在中西部可比城市中仅次于成都。 图表10西安为关中平原的唯一核心城市 图表11西安GDP及人均GDP落后于中西部可比城市 图表12 2021年西安第三产业占比64% 工业增加值绝对规模较低，但增速较快。2021年西安工业增加值约2100亿元，在中西部主要城市中较低，但增长速度居前，2018-2020年规上工业增加值复合增速7%，与长沙相当，略低于合肥。 图表13西安工业增加值2100亿，低于中西部主要城市 图表14西安规上工业增加值复合增速7% 得益于大西北信息节点城市对人口的天然吸附，及良好的产业结构，西安常住人口及从业人口增速领先中西部主要城市。1）2015-2021年间西安常住人口增长417万人，常住人口增量仅次于成都，复合增速达6.7%，在中西部主要城市中增速第一。2）2015-2019年西安就业人口复合增速5.2%，中西部第一