货币政策与通货膨胀的回归：问题、图表和初步答案（英）

2023年4月 货币政策和通货膨胀的回归：问题、图表和暂定答案 新粘1 州长,意大利银行 1介绍和一些初步的结论 在发达国家经历了至少三十年的温和消费价格变化之后，通货膨胀已经恢复到严重影响所有公民生活的水平（图1）。本说明将简要讨论对当前宏观经济辩论至关重要的一系列关键问题。它们与各经济体通胀的不同性质以及欧元区最近的行为、可能的错误和货币政策的观点有关。 图1通货膨胀的回归 月度数据;年度百分比变化 我 英 EA 它 1960197019801990200020102020 3030 2020 1010 00 资料来源：欧盟统计局、统计局、联合王国国家统计局和美国劳工统计局。 122号期CEPR政策洞察 注：EA表示欧元区（1999年后改变构成，以及该日期之前参与经济和货币联盟第三阶段开始的11个国家的加权平均值）。 1本政策见解部分基于2023年2月11日在华威大学（可在此处获得）和2023年3月1日在法兰克福金融与管理学院（可在此处获得）的讲座。我要感谢AlessioDeVincenzo，RebeccaKelly，PietroRizza，MassimoSbracia和AlessandroSecchi的有益贡献 和建议。本政策洞察中表达的观点是作者的观点，不代表欧洲央行的观点。 简而言之，虽然需求因素一直是美国物价加速的关键因素，但欧元区主要受到供应冲击的打击，其影响仍然是整体和核心通胀的主要驱动力。在最近物价飙升之前的几年中建立的非常宽松的货币和金融条件对于有效应对严重的通货紧缩风险是必要的。它们可能使正常化进程更加费力，但我相信，考虑到大流行造成的极端不确定性状态，欧元区的政策反应总体上足够谨慎。无论如何，这些条件似乎并没有造成特别强烈的与需求相关的价格压力。 然而，在讨论欧元区总体通胀水平时，有时会倾向于指责欧洲央行的反应可能出现延迟，有时也会强调其通胀预测中的重大错误。然而，预测误差在很大程度上是由于能源价格的演变，特别是天然气价格的演变 2023年4月 。在这方面，俄罗斯出乎意料地入侵乌克兰一直是真正的分水岭，引发了波动性的急剧上升，将当前和预期的天然气价格推高至极高水平并助长通货膨胀。因此，欧洲央行对消费者价格加速反应太晚的说法是有争议的。当入侵乌克兰将2021年下半年才显现的可能暂时的冲击转变为持续的冲击时，货币正常化进程已经在进行中（市场参与者正确地预测了）。此外，尽管与战争爆发相关的经济前景和中期价格前景的不确定性非常高，但这一进程在2022年加速了。 当我们考虑到家庭和企业融资成本的显着增加以及货币和信贷的急剧减速时，货币紧缩的有效性是显而易见的。众所周知，货币政策影响实体经济和通货膨胀，并具有某种“长期”（也许是“可变”）滞后 。因此，迄今为止实施的加息的大部分经济影响可能会在未来几个月内感受到。这本身可能表明，在决定货币政策的未来路径时，一定程度的谨慎是必要的。 欧洲央行的货币立场必须继续以确保供应冲击引起的通胀暂时上升不会引起需求因素维持的更持久的现象的方式来定义。我们必须在过于渐进的重新调整的风险与过度紧缩的风险之间取得适当的平衡，前者可能导致通胀在预期和工资制定过程中根深蒂固，后者会对经济活动、金融稳定以及最终对中期价格发展产生重大影响。根据我们的对称价格稳定目标，应同等重视这两种风险。从这个角度来看，未来政策利率决策的数据依赖方法起着至关重要的作用，这也是考虑到经济和金融不确定性的上升。 122号期CEPR政策洞察 金融稳定的风险尤其不应被低估。许多国家空前地同时收紧货币条件，可能会产生意想不到的溢出效应，尽管难以量化，但可能是不可忽视的。即使欧元区银行体系今天的状况比全球金融危机前更好，也没有理由沾沾自喜，密切监测不利的金融放大效应的风险也比以往任何时候都有必要。 中央银行拥有应对金融体系潜在压力的工具，而不会偏离将通胀带回目标的目标;因此，货币政策受制于金融支配地位的说法是错误的。然而，最近的经济历史表明，金融紧张局势可能比以前想象的更频繁、更突然、更昂贵，危及宏观经济和价格稳定。为了避免它们，最重要的是保持必要的收紧融资条件的笔直而狭窄的道路，与过度激进和过度宽松的融资保持距离。 通货膨胀率在实现中期目标方面的持续下降并非没有障碍。在这个过程中——以及当价格稳定的风险处于下行状态时 –货币政策不应该是唯一的游戏。事实上，回归物价稳定和锚定通胀预期将首先从财政政策、工人与企业之间的谈判以及与货币政策方向相同的商业定价政策中受益匪浅。这也将确保降低实体经济供应冲击的成本。 2023年4月 能源冲击实际上是对欧元区经济的征税。它不能通过工资和价格之间的徒劳竞争来规避，也不能通过过度和永久地增加公共债务来规避。与此同时，企业的定价策略，特别是反映最近能源价格下跌的公司加价，将在持久降低潜在通货膨胀方面发挥核心作用。 到目前为止，欧元区的强劲工资-价格螺旋尚不明显，整体价格预期似乎得到了很好的锚定。然而，如果所有经济行为主体不采取负责任的行为，并可能引发第二轮效应，实现价格稳定将变得更加困难和昂贵，因为这可能需要进一步收紧货币立场。 2.为什么通货膨胀会在全球范围内起飞？通货膨胀的来源是相同的还是两个主要发达经济体之间存在差异？ 尽管通货膨胀最近以明显相似的方式影响了许多经济体，但其根本来源在各国之间是不同的。如果我们比较美国，需求因素在引发物价加速方面至关重要，而欧元区则尤其如此，欧元区主要受到供应冲击的打击。2 首先，虽然在Covid-19大流行的急性阶段，各地的财政政策都是扩张性的，但在美国，这些政策尤其大胆：公共债务与GDP的比率在2020-21年上升了25个百分点，达到130%以上。相反，在欧元区，增幅被限制在15个百分点，略低于100%，尽管2020年名义GDP下降幅度更大，2021年复苏放缓 。在比较GDP和可支配收入的动态时，为美国家庭提供的特殊支持尤其明显（图2）。2020年，正如GDP录得整个二战后时期最大幅度的实际崩溃（约3%）一样，实际可支配个人收入增长了6%以上，这是自1980年代中期以来的最大增幅。相反，在欧元区，家庭实际可支配收入并没有增加，即使GDP下降幅度要大得多。 122号期CEPR政策洞察 2布兰查德（2022年）对美国和欧元区的不同通货膨胀来源表达了类似的观点。 图2可支配收入和国内生产总值 6 2 欧元区4 国内生产总值 4 0 2 2 0 4 -2 6 可支配收入 -4 年度数据;比例的变化 美国 可支配收入 国内 20002005201020152020 66 44 22 00 -2-2 -4-4 -6-6 6 - - - -6 20002005201020152020 资料来源：欧盟统计局和美国经济分析局。 2023年4月 其次，两个经济体家庭可支配收入的不同动态转化为对需求的不同影响。在美国，GDP在2021年底恢复到危机前的趋势，但总体数据掩盖了部门之间的巨大异质性：虽然服务业的需求受到大流行相关因素的抑制，但商品部门越来越多地显示出过热的迹象（图3）。例如，在2021年春季，耐用品行业的个人消费支出已经比危机前的水平高出30%以上。在疫情波涛汹涌全球供应仍受限的阶段，美国需求快速复苏，导致国际价值链出现瓶颈，推高各地中间产品价格。相反，在欧元区，去年下半年，对商品和服务的需求仍低于大流行前的趋势。 图3商品和服务部门的需求 月度和季度数据;指数：2020年1月/2019年第四季度=100 商品 美国 2019202020212022 130130 服务行业 美国 2019202020212022 110110 120 110 120 110 100 100 100 1009090 9090 8080 欧元区 2019202020212022 欧元区 2019202020212022 105105110110 100 100100 100 95959090 8080 9090 122号期CEPR政策洞察 资料来源：美国经济分析局和基于欧盟统计局的估计。注意：虚线表示大流行前的趋势。 122号期CEPR政策洞察 第三，美国的劳动力市场比欧元区紧张得多。美国的失业率仍然只有3.5%，这一数值仅在1960年代后期出现，约为欧元区水平（6.6%）的一半。今天，美国非农部门的职位空缺数量与失业人数之间的差异仍在400万左右，即可用的工作比寻找它们的人多得多，而在欧元区则相反，失业人数超过职位空缺超过600万。不出所料，美国名义工资（以就业成本指数衡量）的年变化早在2021年第三季度就超过4%，在2022年初接近6%，今天仍保持在5%以上，这一水平与2%的通胀目标难以调和（图4） 。另一方面，在欧元区，尽管目前在一些劳动力市场特别紧张的国家要求大幅提高工资，但迄今为止 ，工资增长平均保持在3%左右，总体上没有明显的工资价格螺旋式上升的迹象。 图4名义工资增长 2023年4月 季度数据;年度百分比变化 美国 欧元区 2002 2007 2012 2017 2022 66 55 44 33 22 11 00 来源:欧洲央行和美国劳工统计局(BureauofLaborStatistics)。 第四，能源冲击在大西洋两岸发挥了截然不同的作用。自2020年下半年以来，美国和欧元区的油价逐渐上涨。美国交付的天然气价格涨幅要明显得多，从大流行前的每兆瓦时10美元左右上涨到去年夏天超过30美元的峰值，然后回落到10美元以下（图5）。然而，欧洲交付的天然气价格记录了最不寻常的动态，甚至使1973年的四倍油价上涨相形见绌：从2020年初略高于每兆瓦时10欧元，战前飙升 至180欧元，去年夏天飙升至350欧元的峰值，然后急剧下跌，最后几周徘徊在40欧元左右。天然气价格的这种极端波动也是“牛鞭效应”的结果，即需求对不确定供应的反应，包括订购更多、提前订购和补充天然气库存。 图5天然气价格 每日数据 欧洲(欧元) 2020 202美1国(美元)2022 350350 300300 250250 200200 150150 100100 5050 00 来源:Refinitiv。 2023年4月 注：欧洲天然气的所有权转让设施（TTF）报价和美国天然气的亨利枢纽报价。 3.目前的情况如何？欧元区的需求压力是否也在增加？ 在去年年底达到顶峰后，欧元区整体通胀开始下降，反映了能源成分的急剧下降：2021年年中仍保持在2%左右，2022年10月达到10.6%的峰值，然后在2023年3月降至不到7%。相比之下，核心通胀（即能源和食品净值）自2021年年中以来持续攀升，在2023年3月达到5.7%的历史新高（图6） 。相反，美国消费者价格通胀率从2021年2月的2%以下上升到去年6月超过9%的峰值，然后在 2023年3月降至5.0%。核心通胀率占涨幅最大，去年9月达到6.6%的峰值，3月高于整体通胀率的 5.6%。 欧元区价格动态背后有几个因素。其中一些仍然与供应方的干扰有关，例如瓶颈和过去能源价格异常飙升的逐渐转嫁;其他则来自需求侧，受到大流行期间积累的家庭储蓄和财政冲动的推动。评估供应相对于需求冲击的相对重要性对于衡量价格稳定的风险至关重要，进而确定适当的货币政策立场。 图6标题和核心通货膨胀率 月度数据;比例的变化 美国 标题 核心 2019202020212022 欧元区 标题 核心 2019202020212022 12121212 10101010 8888 6666 4444 2222 0000 -2-2-2-2 122号期CEPR政策洞察 资料来源：欧盟统计局和美国劳工统计局。 虽然疫情后的扩张有所减弱，但事实证明，欧元区经济比预期更具弹性。这种韧性导致一定程度的过分强调，包括在政策辩论中，需求因素作为当前通胀周期驱动因素的作用。然而，总体而言，仍然缺乏需求过剩的证据。 事实上，仔细观察就会发现，尽管与疫情